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　　來源：姜超（金麒麟分析師）宏觀債券研究 ID：jiangchao8848

　　作者：姜超等

　　概要：

　　舉債印鈔應對危機。疫情導致經(jīng)濟衰退。新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成了巨大的傷害，IMF預測今年全球經(jīng)濟將萎縮3%，為上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。天量赤字應對危機。為了應對疫情，美國推出了4輪近3萬億美元的財政刺激計劃，其前4個月的財政赤字激增至1.1萬億美元，美國國會辦公室的預測今年美國財政赤字總額將達到3.7萬億美元，遠超09年1.4萬億美元的歷史峰值，財政赤字率將飆升至18%。財政赤字貨幣化。如何應對財政赤字的飆升？主要靠央行印鈔來購買。截止今年5月中旬，美國新增國債2.2萬億，同期美聯(lián)儲啟動了不限量的量化寬松貨幣政策，購買了1.8萬億美元國債，相當于大部分新發(fā)國債都由美聯(lián)儲所購買。財政部發(fā)行國債并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤字貨幣化。

　　類似戰(zhàn)爭貨幣貶值。疫情影響類似戰(zhàn)爭。新冠肺炎對于全球而言是一次巨大的危機，而且其影響在很多方面都類似于一場戰(zhàn)爭。包括大面積的邊境封鎖和人員傷亡，以及經(jīng)濟的大面積凍結(jié)等等。二戰(zhàn)時期貨幣貶值。縱觀美國的貨幣和財政史，我們發(fā)現(xiàn)與當前最為類似的是二戰(zhàn)時期，今年美國的財政赤字率和廣義貨幣M2增速或都會超過20%，接近二戰(zhàn)時期的歷史峰值。在二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后，我們發(fā)現(xiàn)主要貨幣對黃金都出現(xiàn)了明顯的貶值。貨幣超發(fā)產(chǎn)生滯脹。貨幣貶值的原因在于戰(zhàn)爭期間累計了巨額的債務，債務貨幣化之后導致貨幣超發(fā)，進而產(chǎn)生滯脹。2季度以來全球商品和股市的上漲，并不是經(jīng)濟復蘇，而是因為全球央行放水、廣義貨幣超增，貨幣的普遍貶值使得通脹預期重新回升。

　　中國財政貨幣聯(lián)手。積極財政三管齊下。考慮到收入下滑和支出增加，今年廣義財政赤字約為8.5萬億，對應廣義財政赤字率約為8.2%，創(chuàng)下1952年以來的新高。積極的財政政策將三管齊下，包括擴大預算財政赤字、增加地方政府專項債券發(fā)行和發(fā)行抗疫特別國債。貨幣創(chuàng)造政府背書。與歐美等國的區(qū)別在于，我國的政府債券主要由商業(yè)銀行購買。但在我國央行資產(chǎn)中，持有商業(yè)銀行債權(quán)的占比已經(jīng)高達30%，說明商業(yè)銀行背后有著央行的背書。政府表示要引導廣義貨幣和社融增速明顯高于去年，預示未來貨幣增速有望繼續(xù)回升。經(jīng)濟回升通脹重燃。社融增速是決定中國經(jīng)濟最為重要的領先指標，其大幅回升預示未來經(jīng)濟增速有望緩慢恢復，預計全年GDP增速為3%。在貨幣增速大幅回升之后，下半年通脹或?qū)⒅匦乱姷谆厣?/p>

　　通脹重來遠離現(xiàn)金。未來需要圍繞貨幣超增和通脹回升來配置資產(chǎn)。實物資產(chǎn)價值提升。首先，最直接受益于通脹的是實物類資產(chǎn)，包括黃金、房地產(chǎn)，以及部分供給受限的大宗商品。股市保值三大方向。第一類是可以通過漲價來抗通脹的資產(chǎn)，主要是上述大宗商品在股市中的映射。第二類是可以通過業(yè)績的高增長來對抗通脹的資產(chǎn)，主要是醫(yī)藥和科技行業(yè)。第三類是受益于貨幣高增的資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)和金融業(yè)。債市利率或趨回升。當前中國10年期國債利率為2.7%，處于歷史最低位附近，相比于兩位數(shù)的貨幣增速，國債哪怕再安全，又如何能夠保值呢？另外，二戰(zhàn)結(jié)束以后英美各國都是負債累累，最后靠的是經(jīng)濟增長和高通脹化解的高債務。總結(jié)來說，在疫情的沖擊之下，財政巨額赤字和貨幣超增的趨勢不可避免，貨幣的貶值將是必然的趨勢，相比于持有幾乎沒有回報的現(xiàn)金類資產(chǎn)，未來無論是持有優(yōu)質(zhì)的實物資產(chǎn)還是股票，應該會有更高的回報。

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　　舉債印鈔應對危機

　　一季度股市、商品下跌。回顧今年1季度，從全球各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看，商品價格普遍大跌，例如工業(yè)品的ICE布油價格下跌60.7%，LME銅價下跌20.2%，上海螺紋鋼期貨價格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌，例如歐洲Stoxx600指數(shù)下跌23%，美國標普500和日經(jīng)225指數(shù)均下跌20%，中國的滬深300指數(shù)下跌10%。

　　債市是最大贏家。1季度債市毫無疑問是最大的贏家，全球債市普遍大漲，其中美國10年期國債利率大幅下行了125bp，相當于上漲了12.5%；10年期中國、英國和德國國債利率分別下行55、46和29bp，相當于上漲了5.5%、4.6%和2.9%。

　　疫情導致經(jīng)濟衰退。為何1季度股市和商品大幅下跌，債市大漲？源于經(jīng)濟衰退和通縮的預期。在新冠肺炎爆發(fā)之后，對全球經(jīng)濟形成巨大的傷害。根據(jù)IMF的最新預測，2020年全球經(jīng)濟將萎縮3%，這將是上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。其中發(fā)達經(jīng)濟普遍陷入負增長，而中國和印度也僅僅是勉強維持正增長。

　　美國天量財政刺激。為了應對疫情，主要國家出臺了天量的財政和貨幣刺激。在美國，目前已經(jīng)出臺了4輪財政刺激計劃，合計財政刺激總規(guī)模達到2.9萬億美元，占據(jù)美國19年GDP的14%。而第五輪3萬億美元財政刺激方案正在國會討論當中。

　　財政收支顯著惡化。在3月份2.2萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全法案》生效之后，美國4月份的財政支出高達9800億美元，比去年同期增長了1.6倍，其中主要的支出包括減稅、醫(yī)療支出、抗疫基金支出、失業(yè)補償、賑災救濟、以及給小企業(yè)、航空業(yè)等提供的各種補助。但與此同時，疫情導致了財政收入銳減，理論上每年的4月是全年稅收占比最高的月份，但今年4月份的美國財政收入僅為2400億美元，同比減少了55%。

　　財政赤字歷史新高。財政收入大幅下滑，疊加財政支出激增，意味著財政赤字的大幅飆升。今年前4個月，美國財政赤字總額為1.1萬億美元，比去年同期增加了9000億美元。根據(jù)美國國會辦公室的預測，在2020財年，美國財政赤字總額將達到3.7萬億美元，遠超次貸危機下的09年1.4萬億美元財政赤字的歷史峰值。

　　美國國債發(fā)行激增。如何應對財政赤字的飆升？在疫情期間，增加財政收入以及壓縮財政支出都不太可能，因而唯一的辦法就是增加國債的發(fā)行，彌補財政赤字。截止到今年5月19日，美國國債余額為25.4萬億美元，比年初增加了2.2萬億美元，年度新增規(guī)模已經(jīng)超過2010年的1.7萬億美元，創(chuàng)出歷史新高。從新增政府債務率來看，今年已經(jīng)新增了16.4%，超過2009年的新增12.5%，創(chuàng)下1946年以來的74年新高。

　　歐美央行大筆買債。如何為巨額的國債發(fā)行融資？在發(fā)達國家，主要是靠央行印鈔來買單。在美國，美聯(lián)儲已經(jīng)在3月份啟動了不限量的量化寬松貨幣政策。截止5月20日，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)已經(jīng)達到7.1萬億美元，比去年末增加近3萬億美元，其中新增國債1.8萬億美元，這意味今年以來美國新發(fā)的2.2萬億美元國債，絕大部分都是被美聯(lián)儲印鈔所購買。在歐元區(qū)，截止到5月15日，歐央行的總資產(chǎn)比年初已經(jīng)上升了8100億歐元，其中很大一部分也是歐債各國的政府債券。

　　財政赤字貨幣化。而財政部發(fā)行國債，并且通過央行購買的行為，其實就是財政赤字貨幣化。雖然歐美國家的央行并沒有直接印鈔拿給政府花，也就是央行沒有在一級市場上直接購買國債，而主要都是在二級市場上購買。但從結(jié)果來看，歐美政府今年實施的巨額財政刺激，其實最終都是靠央行印鈔來買單的。財政赤字化等同于央行直接印鈔，其結(jié)果就是歐美各國的廣義貨幣增速大幅上升。截止5月11日，美國廣義貨幣同比增速已經(jīng)達到23%，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的最高增速。而歐元區(qū)3月廣義貨幣M3增速達到7.4%，創(chuàng)下了09年以來新高。

　　日本長期通縮，量化寬松失效。很多人對全球央行放水不以為然，因為日本最早發(fā)明使用量化寬松貨幣政策，但卻長期陷入通縮之中，好像放水也沒有用。從理論上說，央行量化寬松所釋放的是基礎貨幣，通常只在金融體系內(nèi)部循環(huán)。而要對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，則必需創(chuàng)造出廣義貨幣。日本的問題在于未能創(chuàng)造出足夠的廣義貨幣，從2012年日本央行重啟QE至今，其央行總資產(chǎn)擴張了3.3倍，年均增長20%，但同期日本的廣義貨幣M3年均增速僅為2.7%。

　　缺乏積極財政配合。為何日本過去QE無效，原因在于沒有財政赤字貨幣化。日本大規(guī)模使用QE是在13年到16年，但同期財政赤字率逐漸下降，這意味著其主要購買的是存量金融資產(chǎn)，資產(chǎn)漲價有利富人階層，而未能增加窮人的財富和消費，因而未能創(chuàng)造出廣義貨幣。

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　　類似戰(zhàn)爭貨幣貶值

　　疫情影響類似戰(zhàn)爭。新冠肺炎對于全球而言是一次巨大的危機，而且其影響在很多方面都類似于一場戰(zhàn)爭。包括大面積的邊境封鎖和人員傷亡，以及經(jīng)濟的大面積凍結(jié)等等。例如根據(jù)華盛頓大學的最新預測，美國死于新冠肺炎的人數(shù)或達到15萬，這意味著其導致的美國死亡人數(shù)將超過越戰(zhàn)和一戰(zhàn)，僅次于二戰(zhàn)。

　　貨幣赤字類似二戰(zhàn)。為了應對疫情，全球各國發(fā)行大量國債，并且通過央行來購買，這也是戰(zhàn)爭時期的普遍現(xiàn)象。縱觀美國的貨幣和財政史，我們發(fā)現(xiàn)歷史上與當前最為類似的是二戰(zhàn)時期。例如今年美國的財政赤字率或與1943-45年一樣超過20%，而當前美國廣義貨幣M2增速已經(jīng)超過20%，接近1943年創(chuàng)下的26%的歷史峰值。

　　二戰(zhàn)前后貨幣貶值。在二戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后，我們發(fā)現(xiàn)主要貨幣對黃金都出現(xiàn)了明顯的貶值。作為戰(zhàn)敗國的德國和日本，其貨幣對美元和黃金都出現(xiàn)了指數(shù)級的貶值。而即便是戰(zhàn)勝國的英國，在二戰(zhàn)結(jié)束之后英鎊對黃金和美元也出現(xiàn)了大幅貶值。唯一在二戰(zhàn)期間對黃金保持穩(wěn)定的貨幣是美元，但其實美元早在1933年就宣布脫離金本位，并且一次性貶值了40%，相當于提前釋放了貶值壓力。

　　紙幣長期貶值，危機時期尤甚。我們發(fā)現(xiàn)，從歷史的長河來看，紙幣長期都是在持續(xù)的貶值。作為當前全球貨幣霸主的美元，其在誕生之后也發(fā)生過三次大幅度的貶值，第一次是在1861-65年的內(nèi)戰(zhàn)時期，第二次發(fā)生在1930年代的大蕭條之后，第三次發(fā)生在1970年的滯脹時期。

　　戰(zhàn)爭與危機：馬克日元貶值。縱觀紙幣貶值的歷史，多數(shù)貶值都發(fā)生在危機時期。最為典型的就是德國，其匯率的兩次大幅貶值都與戰(zhàn)爭有關。第一次大幅貶值是因為一戰(zhàn)的戰(zhàn)敗，導致巨額賠款、物價飛漲。第二次大幅貶值是因為二戰(zhàn)戰(zhàn)敗，幣值再度縮水。日本與德國的情況非常類似。其第二次大幅貶值是因為二戰(zhàn)戰(zhàn)敗，從1944年到1949年，日元對美元匯率貶值了99%。而第一次大幅貶值則始于1931年，這一方面是受到當時席卷全球的大蕭條影響，另一方面也與戰(zhàn)爭有關，日本在1931年發(fā)動了侵華戰(zhàn)爭，從此陷入了中國抗日戰(zhàn)爭的汪洋大海。

　　戰(zhàn)爭導致巨額債務。為什么英美作為戰(zhàn)勝國，在二戰(zhàn)前后貨幣也出現(xiàn)了大幅貶值。原因就在于戰(zhàn)爭期間累計了巨額的債務，英國政府債務一度超過GDP的2倍還多，美國政府債務也超過GDP的1倍多。

　　二戰(zhàn)英美印鈔買債。而這些政府債務中的很重要一部分都被央行印鈔買走了，也就是所謂的財政赤字貨幣化。從1938年到1945年，英國發(fā)行國債約150億英鎊，其中英格蘭銀行購買了大約8%，到二戰(zhàn)結(jié)束之時英格蘭銀行的資產(chǎn)幾乎全部都是國債。美國在1941年末參戰(zhàn)之后，從1942到1945年，美聯(lián)儲也買走了200多億美元的國債，超過同期國債總發(fā)行量的10%。

　　日德巨額債務貨幣化。在政府債務貨幣化這一點上，作為戰(zhàn)敗國的日本和德國表現(xiàn)的更加明顯，在二戰(zhàn)期間，德國和日本的政府債務率都接近甚至超過了200%，同期廣義貨幣增速在二戰(zhàn)初期就超過了20%，而在二戰(zhàn)結(jié)束的1945年日本的廣義貨幣增速甚至接近300%。

　　二戰(zhàn)時期普遍滯脹。貨幣發(fā)多了，但是由于戰(zhàn)爭的原因經(jīng)濟由無法正常的生產(chǎn)，其效果就是通脹大幅上升，從而產(chǎn)生滯脹。我們發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)后期的參戰(zhàn)各國都出現(xiàn)了普遍的滯脹，從1941到45年，日本的GDP年均增速為-7.2%，而年均通脹率高達100%。同期英國的GDP年均增速為-1%，而通脹率高達4%。

　　二戰(zhàn)結(jié)束美國滯脹。在二戰(zhàn)時期，美國本土未受戰(zhàn)爭影響，經(jīng)濟保持了復蘇。但在二戰(zhàn)結(jié)束之后的1946-47年，美國也爆發(fā)了滯脹，經(jīng)濟連續(xù)兩年衰退，而通脹年均漲幅超過10%。原因是戰(zhàn)爭結(jié)束以后軍用需求大幅萎縮，但超發(fā)的貨幣沒法收回。

　　銀行收縮貨幣，蕭條是需求沖擊。我們認為，疫情對經(jīng)濟的沖擊將和二戰(zhàn)時期類似，而與29年的大蕭條和08年的金融危機明顯不同。在大蕭條或者金融危機時期，主要的沖擊往往在金融層面，由于銀行大量倒閉，貨幣信貸大幅收縮，從1929年到1933年，美國廣義貨幣減少了1/3，這意味著居民和企業(yè)的購買了也減少了1/3，總需求急劇萎縮，使得美國經(jīng)濟大幅下滑，物價大幅下跌，因而出現(xiàn)了通縮。在08年金融危機期間，我們再次觀察到銀行的倒閉，以及銀行信貸的大幅收縮。

　　戰(zhàn)爭沖擊供給，印鈔推升需求。而在戰(zhàn)爭時期，各種管制措施往往會對供給和需求同時產(chǎn)生傷害，這時也會發(fā)生經(jīng)濟的衰退，在初期也會出現(xiàn)物價下跌。但由于金融體系并沒有受影響，這時政府往往會大幅舉債，同時開動印鈔機，貨幣增速不會下降反而會上升，我們看到美國4月份的銀行信貸增速已經(jīng)創(chuàng)出新高。在貨幣信貸恢復之后，需求也就恢復了，但供給端的生產(chǎn)恢復是比較慢的，這時就會產(chǎn)生供不應求，進而產(chǎn)生通脹的壓力。

　　二季度股市、商品領漲。今年2季度，資產(chǎn)價格的表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯逆轉(zhuǎn)，變成了股市和商品領漲。截止5月21日，2季度以來的全球商品和股市普遍大幅反彈，例如工業(yè)品的ICE布油價格反彈了36.4%，上海螺紋鋼期貨價格反彈9.6%，LME銅價反彈8.9%。在股市方面，美國標普500指數(shù)反彈了14%，日經(jīng)225指數(shù)反彈了8.6%，中國的滬深300指數(shù)反彈了6.2%，歐洲Stoxx600指數(shù)反彈了2.6%。

　　全球貨幣集體貶值。2季度以來全球商品和股市的上漲，并不是經(jīng)濟復蘇，而是因為全球貨幣貶值。截止今年5月中旬，美元指數(shù)升值了3.5%，意味著主要發(fā)達國家貨幣兌美元都是貶值的，而新興市場貨幣對美元貶值的幅度還要更多。但是美元本身其實也是貶值的，體現(xiàn)為黃金對美元大漲了14%。也就是全球貨幣的集體超發(fā)和貶值，使得股市上漲，通脹預期回升。

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　　中國財政貨幣聯(lián)手

　　財政：收入下滑支出剛性。今年以來，受到疫情的沖擊，中國財政收支的壓力也非常大。截止4月份，全國財政收入累計同比下滑14.5%，增速創(chuàng)下1968年以來的新低。在財政支出方面，今年前4月全國財政支出累計同比下滑2.7%，降幅遠低于財政收入。而且在4月份，全國財政收入同比降幅依然高達15%，但全國財政支出增速已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正至7.5%。

　　廣義財政赤字飆升。由于財政支出增速遠高于財政收入增速，前4個月中國財政赤字總額為1.15萬億，比去年同期高出8400億。單純的財政赤字還不足以顯示財政所面臨的壓力，因為我國的財政有兩本大賬，一個是公共財政預算，主要是稅收和相關支出；另一個是政府性基金收支預算，主要是各種非稅收入和支出，尤其是土地出讓金相關的收支。而今年前4個月，我國政府性基金收入同比下降9.2%，但基金支出增長14.9%，使得政府性基金收支也出現(xiàn)了8000億元的赤字，比去年同期高出5100億元。因此，今年前4個月我國政府廣義的財政赤字達到1.95萬億元，同比多增了1.36萬億。

　　廣義財政赤字率新高。根據(jù)兩會預算報告，預計財政收入為18萬億，同比下降5.3%。財政支出為24.8萬億，同比增長3.8%。合計的實際財政赤字總額為6.8萬億。預計全年政府性基金預算收入為8.15萬億，同比下降3.6%。預計全年政府性基金預算支出為12.6萬億，同比增長38%，對應的政府基金收支赤字為4.45萬億。預計今年從政府性基金向公共財政調(diào)入資金約3萬億，從而使得預算財政赤字降至3.76萬億，以實現(xiàn)3.6%的名義財政赤字率。扣掉這部分重合之后，今年的廣義財政赤字總額約為8.5萬億，對應廣義財政赤字率約為8.2%，創(chuàng)下1952年以來的新高。

　　積極財政三管齊下。如何為這8.5萬億財政赤字融資？今年積極的財政政策三管齊下。其中預算財政赤字增加到3.76萬億，比去年增加1萬億。發(fā)行地方政府專項債券3.75萬億，比去年增加1.6萬億。另外還將新發(fā)了1萬億的抗疫特別國債。

　　商業(yè)銀行購買國債。與財政赤字大幅上升相應的，是前4個月我國政府債券凈發(fā)行規(guī)模達到1.91萬億，同比多增5200億。而與歐美等國的區(qū)別在于，我國的政府債券主要不是由央行購買，而是由商業(yè)銀行購買。今年前4月，我國央行持有的政府債權(quán)沒有任何變化，而商業(yè)銀行持有的政府債權(quán)增加了1.7萬億，這意味著今年新發(fā)政府債券的絕大部分都是由商業(yè)銀行所購買。

　　央行極少購買國債。我國的《中國人民銀行法》規(guī)定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。也就是說，我國央行不能直接購買國債，但可以間接購買國債。從歷史數(shù)據(jù)來看，除了少數(shù)特殊情況以外，我國央行基本上沒有主動購買過國債資產(chǎn)。我國央行正式披露資產(chǎn)負債表是從1995年開始，當時央行持有1500億的國債資產(chǎn)，此后一直穩(wěn)定在這一水平附近。一直到2007年，為了籌集中投公司的資本金，財政部發(fā)行了1.55萬億的特別國債，其中有1.35萬億向農(nóng)行定向發(fā)行，發(fā)行當天央行從農(nóng)行再認購了這部分特別國債，這也是唯一的一次央行持有國債資產(chǎn)的大幅增加。此后央行持有的國債資產(chǎn)一直穩(wěn)定在1.5萬億左右。

　　央行背書商業(yè)銀行。截止20年4月，我國央行總資產(chǎn)為36萬億，其中國債1.5萬億，占比僅為4%；占比最大的是22萬億國外資產(chǎn)，占比高達60%，主要是外匯和黃金，這意味著我國央行發(fā)行人民幣主要是以外匯和黃金背書的，而黃金和美元都是全球硬通貨。但央行資產(chǎn)中占比第二大的是11萬億對商業(yè)銀行債權(quán)，占比也達到30%，而且這一比例在過去10年大幅上升，從2010年的4%升至當前的30%，這說明央行在持續(xù)增持商業(yè)銀行債權(quán)，并且將其作為人民幣的背書。反過來說，這也意味著商業(yè)銀行的背后有著央行的背書，商業(yè)銀行購買國債資產(chǎn)也離不開央行的支持。

　　廣義貨幣增速新高。目前我國的廣義貨幣總量高達200萬億，如果只是新增8.5萬億的財政赤字，哪怕這部分財政赤字全部都貨幣化，也就是帶來4%的貨幣增速。但是截止到今年4月份，我國廣義貨幣增速已經(jīng)達到11.1%，比去年末高出2.4%，這還是在財政赤字沒有上調(diào)、特別國債沒有發(fā)行的情況下實現(xiàn)的。

　　貨幣創(chuàng)造政府背書。在貨幣創(chuàng)造的過程中，政府、居民和企業(yè)都可以向銀行借錢，從而創(chuàng)造出廣義貨幣。今年前4個月，我國社會融資總量同比增加了約4萬億，其中約5000億是政府債券，有2.2萬億是企業(yè)貸款，還有1.3萬億是企業(yè)債券。而我國的企業(yè)貸款和債券的80%左右都是國企的貸款和債券，這意味著融資需求的增加主要靠的是國企和政府，同時靠商業(yè)銀行購買，由于中國商業(yè)銀行主要都是國有銀行，背后還有央行的背書，這其實也是政府隱性信用背書下的貨幣化過程。今年政府對于貨幣政策的定調(diào)是穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活，并且明確表示要引導廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，這也預示著未來廣義貨幣增速有望繼續(xù)回升。

　　經(jīng)濟有望U型回升。我們預計，今年2季度的社融增速有望回升至12.7%，全年社融增速有望升至14.6%。從歷史經(jīng)驗來看，社融增速是決定中國經(jīng)濟最為重要的領先指標，這意味著在經(jīng)歷1季度經(jīng)濟的大幅下滑之后，2季度以后的經(jīng)濟增速有望緩慢回升。我們預計2季度GDP增速約為3%，下半年外需增速有望恢復轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟增速也有望回升至7%左右水平，預計全年GDP增速為3%。

　　通脹預期或?qū)⒅厝肌＿^去中國每一次高通脹的出現(xiàn)都伴隨著貨幣高增，而在19、20年的CPI雖然一度達到5%以上的高位，但市場普遍不擔心通脹，源于貨幣增速處在歷史低位，CPI中的非食品價格依舊低迷，單純只是食品價格上漲所引發(fā)的通脹并不可持續(xù)。但在3月份貨幣融資增速開始大幅上升，我們預計全年M2增速或?qū)⑸?3.6%，這預示著下半年通脹或?qū)⒅匦乱姷谆厣?/p>

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　　通脹重來遠離現(xiàn)金

　　通脹重來，遠離現(xiàn)金。在史無前例的全球政府舉債和央行印鈔的背景之下，貨幣趨于貶值，通脹預期重燃。相比于持有幾乎沒有回報的現(xiàn)金類資產(chǎn)，我們認為未來無論是持有優(yōu)質(zhì)的實物資產(chǎn)還是股票，應該會有更高的回報。

　　黃金供給有限，天然貨幣地位。黃金作為貨幣的歷史非常悠久。雖然在二戰(zhàn)以后，黃金的國際貨幣地位被美元所取代，但是黃金的貨幣屬性并未有消失。一個重要的標志就是黃金依然是全球央行最為重要的儲備資產(chǎn)，2019年全球央行的黃金儲備價值約2萬億美元，占據(jù)全球央行儲備資產(chǎn)的14%左右，這說明黃金是各國央行貨幣的重要背書，可以看做是貨幣背后的貨幣。黃金保值的重要原因在于供應有限，在過去50年，全球黃金存量每年增長約1.7%。

　　貨幣超發(fā)黃金保值。紙幣貶值的主要原因就在于貨幣超發(fā)，過去50年美國的廣義貨幣M2增速高達6.7%，遠高于同期3%左右的經(jīng)濟增速，貨幣超發(fā)自然會導致貶值壓力。而今年美國的廣義貨幣增速已經(jīng)超過20%，但預計的GDP增速降幅在5%以上，這意味著貨幣再度顯著超發(fā)，而黃金的價值凸顯。

　　石油跌破成本線。在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，部分大宗商品價格也能夠受益。由于疫情導致全球經(jīng)濟短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在1季度大宗商品價格普遍大幅下跌，4月下旬的WTI原油期貨結(jié)算價甚至一度跌至負值區(qū)間。但是大宗商品的供需也是在變化的。以原油為例，目前的國際原油價格跌至30美元/桶左右，這已經(jīng)低于大部分油企的現(xiàn)金成本，例如美國頁巖油的現(xiàn)金成本在20-30美元/桶左右，傳統(tǒng)油田的現(xiàn)金成本在20-40美元/桶左右。

　　原油供給顯著下降。這意味著這些高成本的原油企業(yè)將被迫減產(chǎn)，例如美國5月22日當周的石油活躍鉆井平臺總數(shù)減少至237座，創(chuàng)下10年新低，這也預示著未來全球原油供應將會顯著下降。

　　歐美經(jīng)濟陸續(xù)復工。與此同時，隨著國際疫情的緩解，歐美國家正在陸續(xù)復工，谷歌的數(shù)據(jù)顯示，4月中旬以來美國人出行出現(xiàn)明顯改善，這意味著原油的需求將逐漸恢復，因而隨著供需的改善，油價未來或?qū)⒅匦麓蠓蠞q。

　　國內(nèi)主要農(nóng)產(chǎn)品漲價。此外，在農(nóng)產(chǎn)品領域，由于疫情導致大面積的邊境關閉或者封鎖，使得農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易受到影響，將會導致農(nóng)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性漲價。例如今年以來雖然國際農(nóng)產(chǎn)品價格多數(shù)下跌，CBOT的大豆、玉米、小麥價格均有明顯回落，但是國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格普遍上漲，大連商品交易所的大豆、玉米期貨價格分別上漲14.6%和6.8%，鄭州商品交易所的小麥期貨價格上漲5.2%。

　　房產(chǎn)長期跑贏通脹。第三類抗貨幣超發(fā)和通脹的實物資產(chǎn)是房地產(chǎn)。在美國，過去50年的貨幣平均增速為6.7%，通脹均值為4%，而新房銷售均價的平均漲幅為5.4%，房價漲幅跑贏了通脹而接近貨幣增速。在中國，過去30年的貨幣平均增速為18.7%，通脹均值為4.1%，而新房銷售均價的平均漲幅為10%，房價漲幅也是跑贏了通脹，和貨幣增速的差距也相對有限。

　　貨幣超增利好房市。從08年至今，我國貨幣總量從42萬億升至近210萬億，升幅近4倍。而同期中原地產(chǎn)一線城市房價指數(shù)從100升至376，漲幅接近3倍，房價漲幅接近同期的貨幣增幅。截止今年4月份，中原一線城市房價領先指數(shù)比去年同期上漲3.4%，這也是18年去杠桿以來的最大漲幅。

　　股市抗通脹三大方向。在貨幣超增和通脹回升的背景下，股市也是重要的保值資產(chǎn)，我們認為有三個大方向值得關注，分別是可以通過漲價、成長對抗通脹以及受益于貨幣超發(fā)抗通脹的資產(chǎn)。

　　漲價抗通脹：黃金、農(nóng)產(chǎn)品、能源。第一類是可以通過漲價來抗通脹的資產(chǎn)，主要是上述大宗商品在股市中的映射。大宗商品種類繁多，主要包括農(nóng)產(chǎn)品、食品、工業(yè)金屬、貴金屬、能源、化工產(chǎn)品等等。我們認為當前全球經(jīng)濟依舊低迷，因而決定大宗商品保值與否的關鍵在于供給端。相比之下，農(nóng)產(chǎn)品的供應受天氣和政治因素影響較大，其供給相對受限。而前期油價暴跌正在出清石油的供給，因而未來對于能源價格反彈也要高度重視。而各種工業(yè)金屬的供給普遍比較充足，其價格彈性也相對較小，只有貴金屬的黃金等供給相對有限。也就是說，黃金、食品農(nóng)產(chǎn)品和能源產(chǎn)品相關的優(yōu)質(zhì)股票，未來應該可以保值。

　　成長抗通脹：醫(yī)藥科技。第二類是可以通過業(yè)績的高增長來對抗通脹的資產(chǎn)，主要是醫(yī)藥和科技兩大方向。我們以統(tǒng)計局工業(yè)統(tǒng)計中的醫(yī)藥制造業(yè)和計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)這兩大行業(yè)分別代表醫(yī)藥和信息科技兩大產(chǎn)業(yè)，其過去10年的工業(yè)增加值增速平均為12.3%和12.5%。我們以Wind醫(yī)療保健和信息技術兩大行業(yè)指數(shù)來測算醫(yī)藥和信息科技兩大行業(yè)股票的平均回報，過去10年A股中這兩大行業(yè)的年均回報率分別為10.1%和10%。因此，無論是從行業(yè)增速還是股市回報來看，醫(yī)藥和信息科技行業(yè)過去10年都穩(wěn)定在10%左右，接近同期12.5%的廣義貨幣增速，而遠高于同期2.6%的通脹率。

　　貨幣抗通脹：金融地產(chǎn)。第三類是受益于貨幣高增的資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)和金融相關的股票。從09年到19年，雖然上證指數(shù)代表的股市整體表現(xiàn)不佳，但Wind金融和房地產(chǎn)兩大行業(yè)指數(shù)的年均漲幅分別達到5.9%和3.7%，雖然不及同期12.5%的廣義貨幣增速，但畢竟跑贏了通脹。

　　地產(chǎn)受益貨幣超發(fā)。大家對房地產(chǎn)和金融行業(yè)的股票印象比較差。認為房地產(chǎn)行業(yè)缺乏技術含量，而且中國人口紅利的期已經(jīng)過去，因而未來房地產(chǎn)行業(yè)缺乏需求的支撐。但房地產(chǎn)其實是受益于貨幣超發(fā)的行業(yè)，雖然中國的房地產(chǎn)銷售面積在17年就達到了17億平米，在18、19年幾乎沒有大的變化，但同期的房地產(chǎn)銷售金額平均每年增長10%左右，這其實來自于房價的上漲，源于貨幣的增長。也就是說，只要貨幣高增的趨勢不變，哪怕地產(chǎn)行業(yè)的需求不再增加，但是其行業(yè)收入依然可以穩(wěn)定增長。

　　銀行參與貨幣創(chuàng)造。銀行業(yè)也是類似的邏輯。銀行其實就是負責貨幣發(fā)行的行業(yè)，只要貨幣高增的趨勢不變，銀行業(yè)的收入就會持續(xù)增長，雖然有存貸差縮窄的沖擊，但其長期影響相對有限。例如今年1季度，受疫情影響中國經(jīng)濟增速同比下降了6.8%，但以銀行為主的金融業(yè)增加值逆勢增長了6%，1季報36家上市銀行凈利潤同比增長5.5%，說明銀行業(yè)的業(yè)績增長好于絕大多數(shù)上市行業(yè)。

　　利率太低，無法對抗貨幣貶值。最后我們講一下債市，我們認為未來債市利率或?qū)②呌诨厣瑢τ趥信渲靡斏鳌＠碛善鋵嵑芎唵危壳埃袊?0年期國債利率為2.7%，1年期國債利率為1.2%，余額寶的7天年化收益率已經(jīng)降至1.6%，均處于歷史最低位附近。而現(xiàn)在的廣義貨幣增速高達11.1%，今年以來的通脹率平均為4.5%，持有國債和貨幣基金的收益率遠低于通脹率和貨幣增速，無法對抗通脹和貨幣貶值。

　　利率長周期波動，未必長期下行。很多人說未來必然會是走向低利率時代，原因是當下全球都是普遍的零利率甚至是負利率，所以中國也不會例外。但是未來是不確定的，大家不能夠憑借過去二三十年的利率走勢來簡單外推。如果看的更遠一點，比如回顧美國過去100多年的利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)利率其實呈現(xiàn)周期性的變化，只不過每一次周期上行或者下行的時間都特別長，長達30到40年，以至于大家身在其中會認為這是永恒的趨勢，其實可能恰恰處于利率的變化拐點。

　　高債務未必指向低利率。現(xiàn)在很多人判斷低利率的理由在于高債務壓力，各國政府為了償債，只能保持低利率。但其實歷史上也曾出現(xiàn)過高債務的時期，其中最為典型的是二戰(zhàn)結(jié)束之后，當時美國的政府債務率高達120%，英國甚至超過200%，但是在1950年之后，利率并非持續(xù)下降，而是逐漸回升。

　　高通脹可以化解高債務。有人說那是因為戰(zhàn)后的經(jīng)濟繁榮，經(jīng)濟增長使得收入增加，降低了債務率。但是到了1970年代，全球經(jīng)濟增速大幅下滑，美國和英國的政府債務率依舊在下降，原因其實在于通脹大幅上升，化解了債務。因此，大家不要忘了，高通脹其實也是解決債務問題的利器。而在當前全球史無前例的貨幣寬松之下，我們必須對未來的通脹回升留一份戒備，而對于當前超低的利率水平和債券牛市留一份警惕。

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責任編輯：陳悠然 SF104