【海通策略】借鑒歷史：政策底》市場底》業績底（荀玉根、姚佩）

　　來源 股市荀策 

　　作者 荀玉根 姚佩

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　　核心結論：①短期反彈在路上，邏輯是跌幅大估值低、政策利好不斷。歷史上弱市年份年內最大反彈，幅度均值23%，政策刺激的反彈，幅度均值25%。②歷史上政策底領先市場底領先業績底，這次政策底已經出現，真正走出大底部還需等兩信號：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點帶來資金面轉折。③步步為營，行穩致遠。反彈期啞鈴型配置，金融加科技股龍頭，考慮未來回落筑底，重視高股息率類股。

　　借鑒歷史：政策底》市場底》業績底

　　我們上周周報《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021 》提出，A股這次反彈可能是年內幅度最大的反彈，邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷。最近一周各項政策利好繼續推出，反彈邏輯不變。借鑒歷史，中期大格局上，政策底領先市場底，市場底領先業績底。

　　1．    中期大格局：政策底到市場底到業績底

　　市場大的底部通常是政策底先出，然后市場底，最后業績底。我們上周周報《有望迎來年內幅度最大的反彈-20181021》提出“A股這次反彈可能是年內幅度最大的反彈”，主要邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷，10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪，很明確地釋放了維護金融市場穩定的積極信號。回顧2005年以來從時間上看政策底、市場底、業績底依次出現的特征非常明顯。05年4月29日證監會啟動股權分置改革，上市企業非流通股東支付一定對價給流通股東，以取得股票的流通權，這一舉措消除流通與非流通股的長期制度差異，強化對上市公司約束機制。隨后市場底出現，6月6日上證綜指觸底998點，結束了自2001年6月以來的震蕩下跌，開啟了05/6-07/10新一輪牛市，業績底則在06Q1出現，全部A股歸母凈利潤同比增速從03Q1高點89.1%降至06Q1低點-14.0%。2008年9月美國次貸危機爆發，為對沖經濟下行風險，08年9月15日央行宣布降息降準，存款準備金率下調1個百分點，1年期貸款基準利率下調0.27個百分點，11月5日國務院常委會議推出刺激經濟的四萬億投資計劃，10月28日上證綜指觸底1664點，結束了自07年10月以來熊市下跌，開啟了08/10-09/08新一輪牛市，業績底則在09Q1出現，全部A股歸母凈利潤同比增速從07Q3高點80.7%降至09Q1低點-26.0%。2014年11月22日央行下調貸款基準利率后貨幣政策轉向寬松，市場迎來新一輪流動性驅動牛市，這一輪市場底后未出現業績底。2016年1月前后宏觀政策開始釋放穩增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億，16年2月2日央行出臺政策降低買房首付比例，2月19日財政部發文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產銷售。隨后市場底出現，1月27日上證綜指觸底2638點，開啟了2年的結構性行情，業績底則在16Q2出現，全部A股歸母凈利潤同比增速從13Q3高點14.5%降至16Q2低點-4.7%。

　　這次W型右側底還需要時間，大拐點的扭轉還需要更多條件。中期我們維持前期觀點，市場處于第五輪周期底部，16年1月底上證綜指2638點以來市場構筑W型底，背景類似02/1-05/6，即基本面筑底、資金面偏緊，16-17年類似02-04年初是W左側底后的上漲，18年2月以來處于W右底探底期，這個底本身比較復雜，政策底已出現，短期反彈后，市場未來還會回撤筑底，真正市場底的大拐點仍需等待。今年7月開始政策拐點信號不斷明確，7月23日國常會提出積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度，7月31日中央政治局會議提出“六穩”，財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，這兩次會議的定調可以稱為宏觀層面政策的拐點。近期微觀金融層面的政策拐點也出現，10月19日周五國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士余、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體采訪。真正市場底的大拐點出現需多管齊下：一是確認盈利回落的幅度有多深。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即補庫存周期1.5年，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存周期，預計右側底在2019年二、三季度，低點有多深，市場有分歧，我們預計凈利同比低點9%，ROE低點9.5%，這需等待19年4月年報和一季報確認。二是去杠桿拐點帶來資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺等隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去杠桿的拐點，屆時銀行信用擴張有望回歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來轉折，明年兩會前后進一步跟蹤關于地方政府融資問題的政策。

　　2．    短期：政策利好催化的反彈走在路上

　　本輪反彈邏輯：跌的深、估值低+政策利好。國慶節后的兩周A股持續下跌，上證綜指于10月19日最低跌至2449點。回顧1990年上海證券交易所成立以來上證綜指年度表現，2008年指數跌幅最大，為-65.4%，今年累計最大跌幅-22.9%，大于2011年、2001年、1994年。市場估值處于歷史低位。對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）11.5~18.4倍、PB（LF，整體法，下同）1.5~2.1倍，目前為13.4倍、PB為1.48倍。破凈率、風險溢價、換手率、大類資產比價等各個角度，也顯示當下市場情緒已非常低迷（見表2）。跌幅深、估值低是反彈的背景，反彈的催化是政策利好不斷。10月19日周五國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士余、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體采訪。當日，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》、證監會通報近期完善并購重組監管工作情況。20日國務院金融發展穩定委員會召開防范化解金融風險專題會議。22日央行再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。26日銀保監會發布《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》，本次修訂調整的主要內容是取消保險資金開展股權投資的行業范圍限制，通過“負面清單+正面引導”機制提升保險資金服務實體經濟能力。26日北京銀保監局印發《關于做好當前股票質押融資業務風險管理 推動金融市場健康發展的指導意見》，提出現階段因未平倉所形成的賬面浮虧或融資風險，可不納入相應的風險和績效考評，可不影響監管評價結果。26日十三屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關于修改公司法的決定，適當簡化了股份回購決策程序，我們前期報告《對比美股，A股回購空間很大-20180927》研究過股票回購能優化資本結構，提升每股收益水平，穩定股價。通覽近期政策多數圍繞解決中小民企融資困境展開，尤其是緩解股票質押風險，其原因在于股票質押風險連接金融與實體經濟，若出現大規模平倉，可能對中小民企運營造成很大沖擊，進而影響就業，而7月底中央政治局會議提出“六穩”，其中穩就業位列第一，我們預計這輪政策決心將會很強，未來一段時間仍可能推出持續維穩政策。

　　借鑒歷史，本輪行情空間可以期待。既然是政策利好下的市場反彈，那么反彈時空究竟如何？我們從兩個角度借鑒歷史。第一，邏輯角度，參照2010、12、13、16年四次政策微調催化的反彈行情，2010/4-6期間市場下跌，7月初貨幣政策微調，新增信貸放量，同時美國在2010/11推出QE2，推動市場在7-11月反彈，上證綜指從2319點反彈至3186，反彈幅度達35%。2012/4-11期間市場持續下跌，2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，推動改革預期提升，銀行板塊領漲，12/12-13/2上證綜指從1949點漲至2445點，漲幅25%。2013/2-6期間市場下跌，“錢荒”后央行政策放松，向金融機構提供流動性支持，疊加7月國務院常務會議研究部署拉動國內有效需求，推動經濟轉型升級。13/7-9月市場反彈，上證綜指從1849點反彈至2270點，反彈幅度23%。2015/6-2016/1期間市場連續出現3次大幅下跌，上證綜指從5178點跌至2638點，2016年2月份后宏觀政策開始釋放穩增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億，地產政策利好不斷，疊加市場對美國加息預期緩和，市場恐慌情緒修復帶動市場從2016/1/27-16/4/15的反彈，上證綜指反彈幅度16%。這四次反彈上證綜指平均漲幅25%，持續時間均值61個交易日，接近3個月。第二，年度角度，回顧2000年以來，除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份，其他年份A股均為弱市行情。統計弱市年份的反彈區間上證綜指漲幅，發現即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過15%的反彈行情，期間上證綜指漲幅均值23%，持續時間均值62個交易日，也接近3個月。今年以來A股并無像樣反彈，1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%，這次有望出現力度可觀的反彈。

　　3．    步步為營，行穩致遠

　　反彈階段啞鈴型配置，金融+科技類龍頭。反彈期的配置需要考慮反彈本身的邏輯，這次邏輯是跌幅大及政策維護金融穩定，我們建議啞鈴型配置，一頭是以金融為代表的大藍籌，他們是維護股市穩定的基石，而且整體估值低，另一頭是科技類龍頭代表的成長股，他們多數屬于中小創板塊，解決中小企業融資難、化解股權質押風險對它們是利好，而且前期跌幅大。銀行的估值盈利匹配度比較好，銀行板塊目前PB（LF）0.95倍，處于2005年以來由低到高17%分位，18Q2ROE（TTM）為12.6%，券商板塊目前PB（LF）1.20倍，處于2005年以來由低到高1%分位，18Q2ROE（TTM）為6.8%，保險板塊目前PB（LF）2.22倍，處于2005年以來由低到高33%分位，18Q2ROE（TTM）為15.2%。此外，今年是改革開放40周年，改革力度如進一步加大，將改善市場對未來宏觀經濟的預期，銀行作為宏觀經濟縮影，估值有望修復，如2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，12/12-13/2市場反彈中銀行率先領漲。對于科技類龍頭的成長股，今年以來中小創跌幅更大，中小板指自15年6月高點以來已累計下跌57.9%，接近2007/10-2008/10熊市跌幅61.2%，創業板指自15年6月高點以來也下跌67.3%，目前中小板指PE為18.5倍，為2005年以來估值從低到高的2%分位數，創業板指PE為28倍，創歷史新低。近期華安創業板50ETF遇到大規模申購，10月以來凈申購47億份，規模增長32%，易方達創業板ETF10月以來凈申購30億份，規模增長24%，說明資金已經開始關注跌幅大的中小創。從基本面的信息催化看，10月25日特斯拉財報實現首次季度盈利，公司Q3營收68.24億美元，同比增128.6%，高于分析師預期的63.1億美元。歸屬普通股股東凈利潤3.12億美元，去年同期凈虧損6.19億美元，經調整后，凈利潤5.16億美元。基本面改善下股價隨后大幅反彈。

　　考慮未來市場回落筑底，關注高股息率類公司。我們前文分析過，政策底出現短期市場反彈，未來市場仍可能回落筑底，真正市場底的大拐點還需要時間和更多條件。因此，投資策略上還需要考慮未來市場回落筑底時的配置，可以關注高股息率類公司。從宏觀背景看，過去一段時間呈現類滯脹特征，我們前期報告《如果滯脹，該配什么？-20181015》指出類滯脹指經濟增速（GDP）下滑，通脹（CPI）上行，我國GDP當季同比增速由18Q26.7%降至18Q3 6.5%，6月以來CPI同比增速連續上升，9月為2.5%，往后看經濟增速下行仍將持續，通脹周期滯后于經濟周期，CPI同比增速滯后于GDP回落，我們預計經濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經濟都出現過類衰退特征，08/4-09/3期間GDP累計同比從08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累計同比從8.2%下降到-0.6%，11/9-12/9期間GDP累計同比從11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%，CPI累計同比從5.7%下降到2.7%，這兩段區間內高股息類行業呈現明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業。我們在《高股息策略長期有效么？-20160920》研究發現高股息率股票可充當熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。而在經濟類衰退期，不排除出現降息的可能性，而債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據萬得18、19年盈利一致預期，按歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩定分紅個股如表5。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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責任編輯：王涵