【廣發策略】折返跑，再均衡——周末五分鐘全知道（4月第2期）

　　戴康的策略世界

　　戴康、鄭愷

　　報告摘要

　　●  18年一季度A股風格“電風扇”主要由貼現率驅動

　　A股Q1行情與基本面關系較小，主要由貼現率驅動——十年期國債利率從高點回落30個BP，A股“急跌前后市場風格多切換”，且新經濟政策暖風頻吹順勢抬升成長股的風險偏好。我們在年度策略《擊水“中”流，以“質”為楫》提到18年貼現率緩和將使得企業遠期現金流折現值上升更快，市場將從確定性/流動性溢價逐步向增長溢價切換。市場急促兌現這一過程。

　　● 貼現率驅動的行情都需要盈利夯實才能走得更遠

　　參考納指02年見底上漲時主要由盈利驅動，當前創業板缺乏盈利持續改善的大邏輯。復盤創業板本輪行情，從“超跌股領漲”逐步轉為“低估值領漲”，與盈利預期關系不大，顯示出”風險偏好底”出現后機構投資者尋找低估值補漲，增量資金未認可“盈利底”，存量資金博弈。茅臺等重倉股下跌或與1月底電子白馬股下跌相同，可能是風格博弈進入后期的信號。

　　● 2018年交易重于趨勢，三重“預期差”將帶來折返跑行情

　　我們認為當前市場有三重“預期差”有待修正，這使得二季度市場會發生“折返跑”、“再均衡”——1）經濟增長較市場預期樂觀，且中期信用猛烈收縮的預期將得到修正；2）銀行間寬松的流動性將回歸中性，對應的長端利率可能小幅回升；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，Q1較高的海外避險情緒可能略有緩和，而投資者對于新經濟的躁動會略有消退。

　　● 二季度處于慢牛中的震蕩期，核心風險是中美貿易爭端演變

　　美方短期貿易制裁對中方經濟運行趨勢的影響有限，加上美方預留談判窗口，預計短期雙方的僵持或將持續。中長期來看，基于經濟利益的中美博弈結果傾向于樂觀，但陷入“修昔底德陷阱”的風險仍然存在。詳見4.8《摩擦加劇，積極應對—廣發宏觀策略聯合行業中美貿易專題》。

　　●  “以龍為首”擴散至更多細分行業的龍頭股，配置將“再均衡”

　　維持3.25《“知往鑒今”看本輪貿易摩擦》中觀點：中美貿易爭端對A股短期的影響主要在風險偏好，建議絕對收益投資者控制倉位等待貿易爭端更明朗波動率降回正常水平，相對收益投資者“不做趨勢做交易”，折返跑行情要勇于做逆向投資，類債券股票短期防御更好，但一旦風險偏好恢復將落后大市。行業配置從分化向均衡，優先配置大周期（地產/煤炭/券商），戰略配置大眾消費β（商貿零售/食品加工/醫藥），成長挖掘α景氣度與估值匹配（電子元件/傳媒），繼續關注先進制造（新能源汽車/5G）。

　　● 風險提示：

　　中美貿易爭端繼續升級，金融去杠桿力度超預期，一季報披露低預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、本周國內工業品價格大多上漲，螺紋鋼含稅均價漲2.32%至3796.00元/噸，全國水泥市場價格環比大幅上漲2.5%；海外大宗中原油價格下跌明顯，WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶。2、本周兩融余額10038.65億，較上周上升0.30%；本周A股大小非凈減持1.59億。本周海外市場及大宗、利率的主要表現如下表——

　　我們本周發布了二季度策略報告《折返跑、再均衡》，提出二季度A股仍將處于慢牛中的震蕩期，但核心風險是中美貿易爭端演變。本周中美貿易摩擦再度升級，廣發策略與各行業將聯合推出深度專題報告剖析貿易爭端對各行業的影響。在海外市場波動率放大的背景下，如果看待二季度A股策略？市場當前的風格又存在哪些“預期差”有待修正？我們的看法如下——

　　1． 18年一季度A股風格演繹極致，1月藍籌“大象起舞”，3月成長“奮起直追”，風格漂移過程中基本面并無發生顯著變化，行情主要由貼現率驅動。相比于波動率持續收斂的17年，18年一季度A股波動率顯著放大，且出現了明顯的風格漂移，從1月的大周期切換至3月的高成長。促成這一風格轉換的原因主要是DDM模型分母端的貼現率（利率+股權風險溢價）下行，而分子端的盈利基本面并無發生顯著變化——（1）今年一季度十年期國債利率從高點回落了30個BP，主要原因包括海外市場波動率上升導致避險情緒推動國內長端利率下行、市場對一季度宏觀經濟悲觀、央行在春節及兩會期間呵護流動性；（2）A股“急跌前后市場風格多切換”，2月受美股沖擊A股短期急跌，投資者對市場原有運行邏輯（大票）的風險偏好受到極大壓制，結合監管層對創新成長的政策回暖，成長股的風險偏好順勢抬升；（3）盈利基本面并無明顯變化，高頻經濟數據顯示增長有韌性，“舊經濟”沒那么差；而創業板盈利改善的“長邏輯”有待確認，“新經濟”方向明確但尚待經歷波折而非一蹴而就。我們在年度策略《擊水“中”流，以“質”為楫》提到18年貼現率緩和將使得企業遠期現金流折現值上升更快，市場將從確定性/流動性溢價逐步向增長溢價切換。市場急促兌現這一過程。

　　2． 當前成長股既然是貼現率驅動的行情，那么未來能否走遠就取決于有沒有盈利來“夯實”。參考納指02年見底上漲時主要由盈利驅動，而當前創業板盈利增長尚缺乏“大邏輯”。參考斯達克互聯網泡沫破裂后02年見大底時，納指靜態估值水平67.5X并非最低，但動態市盈率水平達到最低8.2X，02年的納指EPS由01年的8.3大幅改善至23.5，可見盈利是驅動股價見底回升的重要考量。2013年開始創業板的外延式并購規模不斷抬升，外延式并購是創業板盈利持續高增長的主要原因， 當前應該警惕創業板公司2015-2016年外延兼并浪潮中積累的三年業績承諾到期、商譽減值業績變臉的風險。創業板從未發生過并購的公司盈利同比增速在2016年下半年就見底回升了，但同時發生過并購的公司盈利增速仍一路下滑，且這部分公司占比達到70%以上。按最新業績預告統計17年創業板（剔除溫氏股份與樂視網）凈利潤增速12.8%，相比去年Q3的23%繼續大幅下滑，創業板的“盈利底”仍待觀察。

　　3． 復盤創業板2月中旬以來的行情特征，從“超跌股領漲”逐步轉向為“低估值領漲”，顯示出博弈情緒下機構開始參與配置。但最近兩周基本面并無變化的白酒等基金重倉股開始下跌，可能是風格博弈進入后期的信號，風格正走向另一個極致。創業板本輪自2月中旬以來的上漲行情，最初體現為“超跌股”、“小市值”、“次新股”領漲，相而對高盈利、低估值的品種反而表現平平。最近2周創業板當中一些低估值的成長股開始補漲，上漲個股仍然與預期盈利增速的相關性不高，顯示出在相對收益投資者開始換倉參與，但市場博弈的情緒更為主導。而上周計算機大漲、同時茅臺等機構17年最偏愛的重倉股下跌，一個合理的解釋是部分偏愛“價值白馬”的相對收益投資者也開始追隨換倉，機構換倉配置已進入后半程，與年初部分偏愛成長的投資者被迫賣電子股買地產股的情形相似，市場風格正在走向另一個極致。

　　4．“預期差”的搖擺之下，風格走向極致的時候市場或再度出現“折返”。我們認為當前市場有三重“預期差”有待修正，這使得二季度市場會發生“折返跑”、“再均衡”。二季度市場隱含的三重“預期差”將逐漸得到修復——1）經濟增長較市場預期樂觀，且中期信用猛烈收縮的預期將得到修正，以Dalio指出的“好的溫和通脹去杠桿”方式為參考，在債務減記和資產重組降杠桿時要防止信用緊縮對經濟造成沖擊，要把名義GDP增速維持在名義利率上方，因此中國去杠桿的過程中信用很難過度收縮；2）銀行間寬松的流動性將回歸中性，對應的長端利率可能小幅回升，經濟增長要比市場預期得好，開工會遲到但不會缺席，且資管新規正式稿和美聯儲6月加息仍會對市場流動性造成沖擊；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，Q1較高的海外避險情緒可能略有緩和，而投資者對于新經濟的躁動會略有消退。上周末證監會提出防范CDR試點中過度市場炒作，就是金融監管思路的延續。我們18年年度策略報告提到風格會從17年的 “確定性/流動性溢價”逐步轉向18年的“增長溢價”，但在“預期差”的修正之下，這一過程會產生波折而非一蹴而就，使二季度市場出現“折返跑”，真正具備基本面改善而估值合理甚至低估的優質成長股將會在未來分化的市場中勝出，但市場風格會回歸“再均衡”。

　　5．二季度的核心風險是中美貿易摩擦“再升級”。目前中美各自公布的加征關稅清單尚未生效，貿易磋商期不確定因素依然很多，后續走勢仍待進一步觀察。中美全面貿易摩擦短期內大概率是“雙輸”局面，美方短期貿易制裁對中方經濟運行趨勢的影響非常有限，加上美方預留了60天“談判”窗口，我們預計從后續演變來看，中美雙方在貿易戰問題的僵持或將持續。中長期來看，盡管中美貿易具備強大互補性，基于經濟利益的中美博弈結果仍然傾向于樂觀；但在貿易保護主義抬頭的背景下，中美貿易陷入“修昔底德陷阱”的風險仍然存在，美國可能依然針對中國經濟崛起采取多元化貿易措施，中方也會通過堅決回擊及談判努力降低負面影響。詳見我們今天發布的策略聯合行業深度報告《摩擦加劇，積極應對—廣發宏觀策略聯合行業中美貿易專題》。

　　6． 維持3.25《“知往鑒今”看本輪貿易摩擦》中觀點：中美貿易爭端對A股短期的影響主要在風險偏好，建議絕對收益投資者控制倉位等待貿易爭端更明朗波動率降回正常水平，相對收益投資者“不做趨勢做交易”，折返跑行情要勇于做逆向投資，類債券股票短期防御更好，但一旦風險偏好恢復將落后大市。行業配置從分化向均衡，優先配置大周期（地產/煤炭/券商），戰略配置大眾消費β（商貿零售/食品加工/醫藥），成長挖掘α景氣度與估值匹配（電子元件/傳媒），繼續關注先進制造（新能源汽車/5G）。“以龍為首”擴散至更多細分行業的龍頭股，2018年貼現率緩和更有利于“市值因子”和“增長因子”兼備的中盤股。行業配置從分化向均衡，風格極致時折返跑將再度出現，優先配置“預期差”最分明的大周期，錯殺的周期股+“量”主線周期品，此外戰略配置大眾消費，在新經濟躁動有所消退時耐心布局優質成長——1）尋找錯殺的地產（政策過于悲觀）、煤炭（供給端收縮較好）、券商（基本面邊際拐點）；2）建議關注具備產能擴張潛力的醫藥化工、材料包裝、機械設備；3）時代背景恰逢政策機遇，大眾消費升級，推薦景氣估值更優的一般零售、食品加工、醫藥；4）尋找成長中的Alpha，二季度成長中配置景氣和估值匹配的板塊占優，重點關注“性價比”較高的電子元件、傳媒等，繼續關注新能源汽車/5G。

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　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年04月06日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌25.61%，相比上周的-23.84%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降4.62%，月同比下降37.93%，周環比下降29.87%。

　　汽車：乘聯會數據，3月第4周乘用車零售銷量同比下降1.8%，較3月第3周的13.4%有所下降。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲幅明顯，預計短期鋼價穩中有升。本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲2.32%至3796.00元/噸，冷軋含稅均價漲1.03%至4516.00元/噸。本周鋼材總社會庫存下降6.51%至1681.84萬噸，螺紋鋼社會庫存減少6.29%至919.95萬噸，冷軋庫存漲0.40%至119.99萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲1.08%至24.71%，冷軋漲0.40%至20.00%。截止4月4日，螺紋鋼期貨收盤價為3318元/噸，比上周上漲3.30%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比大幅上漲2.5%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲2.30%至415.5元/噸。其中華東地區均價環比上周保持不變為417.14元/噸，中南地區漲0.39%至430.00元/噸，華北地區保持不變為400.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩中有跌，價差下行。國內尿素跌0.23%至1867.14元/噸，輕質純堿（華東）大漲5.74%至1842.86元/噸，PVC（乙炔法）漲1.51%至6418.14元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.10%至8900.00元/噸，丁苯橡膠漲4.38%至12264.29元/噸，純MDI跌2.06%至28250.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌0.33%至1280.71美元/噸，國際純苯漲0.62%至837.21美元/噸，國際尿素跌0.52%至218.00美元/噸。

　　挖掘機：3月主要企業挖掘機銷量38261臺，高于前值11113臺，同比上漲78.88%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格保持穩定，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價穩定在548.44元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1640.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌3.29%至594.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加0.62%至652.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.91%至16281.80萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌4.43%至62.06美元/桶，Brent跌3.40%至66.78美元/桶，LME金屬價格指數漲0.56%至3222.60，大宗商品CRB指數本周跌1.59%至192.25；BDI指數本周跌10.14%至948.00。

　　2.2 股市特征 

　　股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.28%，行業漲幅前三為食品飲料（5.61%）、國防軍工（5.22%）和農林牧漁（3.55%）；漲幅后三為鋼鐵（-1.14%）、有色金屬（-1.29%）和傳媒（-2.25%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周18.42倍下降到本周18.14倍，PB（LF）從上周的1.93倍下降到本周1.90倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周27.59倍下降到本周27.20倍，PB（LF）從上周2.44倍下降到本周2.41倍；創業板本周PE（TTM）從上周55.79倍下降到本周54.83倍，PB（LF）從上周4.13倍下降到本周的4.05倍；中小板本周PE（TTM）從上周35.91倍下降到本周的35.62倍，PB（LF）從上周3.32倍下降到本周的3.28倍；A股總體總市值較上周下降1.33%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降1.07%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周的1.94倍上升到1.99倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.14倍下降到本周4.13倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）維持在上周的2.60倍。本周股權風險溢價從上周的-0.15%上升到本周-0.07%，股市收益率從上周的3.63%上升到3.68%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為49.84億份，上周為85.05億份；本周基金市場累計份額凈增加40.28億份。

　　融資融券余額：截至4月3日周二，融資融券余額10038.65億，較上周上升0.30%。

　　新增A股開戶：中登公司數據顯示，截至3月30日，當周新增投資者數量35.43萬，相比上周的37.78萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁415.85億元，預計下周解禁395.04億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持1.59億，本周減持最多的行業是計算機（-1.56億）、汽車（-0.32億）、電子（-0.3億），本周增持最多的行業是房地產（0.41億）、商業貿易（0.19億）、食品飲料（0.12億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲為125.34，上周A/H股溢價指數為125.20。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有1筆逆回購到期，總額為200億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現金）200億元資金。截至2018年4月4日，R007本周下跌119.44BP至2.81%，SHIB0R隔夜利率下跌12.30BP至2.469%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌15.00BP至4.40%，珠三角下跌15.00BP至4.45%；期限利差本周漲4.58BP至0.46%；信用利差下跌11.20BP至1.39%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布美國3月Markit制造業PMI終值55.60，低于預期值和前值55.70；美國3月ISM制造業指數59.30，低于預期值60.00和前值60.80；周三公布美國3月ADP就業人數變動24.10萬人，高于預期值21.00萬人和前值23.50萬人；美國3月Markit服務業PMI終值54.00，低于預期值54.20和前值54.10；美國3月Markit綜合PMI終值54.20，低于前值54.30；美國3月ISM非制造業指數58.80，低于預期值59.00和前值59.50；美國2月工廠訂單環比1.20%，低于預期值1.70%和前值-1.40%；美國2月耐用品訂單環比終值3.00%，低于前值3.10%；周五公布美國3月非農就業人口變動10.30萬人，低于預期值18.50萬人和前值31.30萬人；美國3月失業率4.10%，高于預期值4.00%，與前值持平。

　　歐元區：周二公布德國2月零售銷售環比-0.70%，低于預期值0.70%，與前值持平；德國2月零售銷售同比1.30%，低于預期值2.40%和前值2.30%；法國3月制造業PMI終值53.70，高于預期值和前值53.60；德國3月制造業PMI終值58.20，低于預期值和前值58.40；歐元區3月制造業PMI終值56.60，與預期值和前值持平；英國3月制造業PMI55.10，高于預期值54.70，低于前值55.20；周三公布歐元區2月失業率8.50%，與預期值持平，低于前值8.60%；歐元區3月核心調和CPI同比初值1.00%，低于預期值1.10%，與前值持平；歐元區3月CPI同比初值1.40%，與預期值持平，高于前值1.20%；周四公布德國2月季調后工廠訂單環比0.30%，低于預期值1.50%和前值-3.90%；法國3月服務業PMI終值56.90，高于預期值和前值56.80；法國3月綜合PMI終值56.30，高于預期值和前值56.20；德國3月服務業PMI終值53.90，低于預期值和前值54.20；德國3月綜合PMI終值55.10，低于預期值和前值55.40；歐元區3月服務業PMI終值54.90，低于預期值和前值55.00；歐元區3月綜合PMI終值55.20，低于預期值和前值55.30；英國3月服務業PMI51.70，低于預期值54.00和前值54.50；英國3月綜合PMI52.50，低于預期值54.00和前值54.50；周五公布德國2月工業產出環比-1.60%，低于預期值0.20%和前值-0.10%；法國2月貿易帳-51.86億歐元，高于預期值-53.13億歐元和前值-55.60億歐元；法國2月經常帳-20.00億歐元，低于前值-16.00億歐元。

　　日本：周一公布日本一季度短觀大型制造業景氣判斷指數24.00，低于預期值和前值25.00；日本3月制造業PMI終值53.10，低于前值53.20；周二公布日本3月基礎貨幣同比增長9.10%，低于前值9.40%；周三公布日本3月服務業PMI50.90，低于前值51.70；日本3月綜合PMI51.30，低于前值52.20。

　　本周海外股市：標普500本周跌1.38%收于2604.47點；倫敦富時漲1.80%收于7183.64點；德國DAX漲1.19%收于12241.27點；日經225漲0.53%收于21567.52點；恒生跌0.83%收于29844.94。

　　2.5 宏觀

　　3月財新PMI：3月中國財新綜合PMI下滑至51.8，較2月下滑1.5個百分點；3月財新制造業PMI51.0，較2月下滑0.6個百分點，降至四個月低點，顯示企業生產經營活動繼續小幅改善，但改善幅度為去年12月以來最低；3月財新服務業PMI52.3，較2月大幅回落1.9個百分點，為四個月最低點，且低于長期均值，顯示中國服務業活動擴張速度進一步放緩。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：中國3月外匯儲備；中國3月PPI/CPI同比；美國3月PPI/CPI環比；歐元區2月工業產出環比；法國3月CPI同比終值；日本2月未季調經常帳

　　4月8日周日：中國3月外匯儲備

　　4月9日周一：德國2月未季調貿易帳；日本2月未季調經常帳

　　4月10日周二：中國3月M0、M1、M2貨幣供應同比；中國3月社會融資規模；中國3月新增人民幣貸款；美國3月PPI環比；法國2月工業產出環比；法國2月制造業產出環比

　　4月11日周三：中國3月PPI同比；中國3月CPI同比；美國3月CPI環比；英國2月工業產出環比；英國2月制造業產出環比；日本2月核心機械訂單環比；日本3月國內企業商品物價指數同比

　　4月12日周四：歐元區2月工業產出環比；法國3月CPI同比終值；日本3月貨幣存量M2同比

　　4月13日周五：中國3月貿易帳；中國3月出口同比；美國4月密歇根大學消費者信心指數初值；德國3月CPI環比/同比終值

　　風險提示：中美貿易爭端繼續升級，歐洲日本等其它貿易伙伴發表不利的言論，國內金融去杠桿力度超預期，以及一季報業績披露低預期。