編者按：經過20多年的發展，我國資本市場正在迎來蛻變，市場參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場的發展更需要理性的建議。新浪財經聯手證券時報發起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網友積極參與，建言獻策！

　　蘇培科(微博)/文  對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員

　　1929年美國股市的大崩盤，被人形象地表述為：“屠殺百萬富翁的日子”。因為當時美國的市值從890億美元跌到150億美元，股市中只有幾十萬的參與者。但目前中國股市的參與者數以億計，截止 2011年底，滬深兩市的A股賬戶已經超過了1.6億戶，但從A股賬戶市值分布表來看，100萬以上的賬戶僅60萬戶左右，還不到總賬戶數的1%，而60%以上均為0-5萬元的賬戶。但就在這幾年，A股流通市值的大幅縮水讓中低收入者損失慘重。如此看來，中國股市的持續性下跌不是在屠殺百萬富翁，而是在“割韭菜”。

　　難怪新任中國證監會主席郭樹清說低收入者不適合炒股。如果在這個長期只重圈錢的市場里炒股猶如在“捐錢”，最后連錢捐給誰你都不知道，這就是中國股市的悲哀。

　　中國股市之所以淪落到今天這樣的地步，也怪不得投資者，是管理層和上市公司長期作繭自縛的結果，管理層急于在資本市場鋪攤子、上市公司急于在股市圈錢，導致中國股票市場成為全球最大和最成功的圈錢場，也是全球跌幅最大的股票市場之一，在這種巨大的反差之下，中國股市除了人為地制造融資功能之外，投資和資源配置功能都已經喪失。上市公司高頻率地圈錢，導致整個A股市場的存量資金被越抽越少，再加上中國A股市場的“全流通”時代和全流通壓力全部來臨，如此龐大的股票供給和巨額的資金抽離，由不得投資者過度樂觀，再加上下半年的中國經濟基本面人們普遍看淡，中國股市在目前似乎沒有太多的看漲理由。

　　當務之急，中國股市必須要進行綜合治理，用長效機制讓市場信心恢復。

　　暫緩大盤股發行

　　首先，應暫緩大盤股的發行，讓市場進行必要的休養生息，而且暫緩大盤股發行也有助于中國經濟結構轉型。

　　在中國經濟結構轉型的當下，應該讓資本市場支持實體經濟轉型，讓股票市場資源配置的功能充分發揮出來。但怎么支持？怎么發揮？我建議，在目前股市信心不足的情況下先不妨先停一停大盤股的發行，尤其在“成本分置”的全流通時代限售股減持壓力太大，若再推大盤股上市融資顯然是雪上加霜，應該將支持這些大型國企、央企的資金用于支持中小板、創業板和新三板，讓資本市場為中國經濟的未來爭取戰略制高點服務，如果上交所一味地去發行大盤股，會將資本配置到傳統型、“夕陽紅”的大企業身上，這不利于支持中小型和創新型企業的發展，這與目前中國經濟結構轉型的戰略目標相悖。為了支持實體經濟的結構轉型，融資結構應該適當調整，而上交所可以借此機會來大力發展交易所債券市場，鼓勵大中型企業通過債券融資的方式來解決資金問題，別再把直接融資的壓力全拋給股市和股民。

　　調整監管理念 重改發行制度

　　其次，監管理念要調整，別總把板子打在散戶身上。

　　在監管者看來，中國股市的諸多非理性因素都是由“散戶主導”引起的，于是將風險的板子很自然地打在了散戶的身上，風險教育的矛頭往往都是對準散戶，可是這種口號式、語錄式的風險教育并不奏效，反而市場在風險教育下更加瘋狂。顯然，僅僅只是口號和形式的風險教育很難落實，保護中小投資者的利益也就自然成了無人信服的空頭支票。

　　從發行制度和最近調整的諸多游戲規則來看，監管部門在有意偏袒機構投資者，認為機構定價和申購行為相對理性，新股的三高似乎是散戶所為，其實這是一個重大的認識誤區。他們誤以為新股的過度炒作和“三高”是散戶非理性追逐而導致，將制度不健全導致的市場弊端全部推給“散戶主導的市場”，并錯誤地認為是機構主導的定價機制不完善，于是一味地偏袒機構投資者。其實大錯特錯，新股發行的“三高”主要是主承銷商操控的，由于“直投+保薦”的利益驅動，保薦機構一定會做高發行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發行的“三高”，如果不叫停“直投+保薦”模式，新股發行的“三高”問題會永遠存在。但監管部門卻視而不見，反而對于網下配售獲得的股份取消了鎖定期，在以增加新股首日流通量的借口下堂而皇之的解禁，畸形的新股發行仍將繼續，一批“特殊身份”的資金將會高度壟斷一級市場的新股申購，會繼續讓中國股市的一二級市場割裂下去，新股發行仍將成為某些機構和個人快速獵取財富的渠道。

　　從新股剛一上市就被機構賣出的行為來看，機構投資者對新股的定價和參與依然是投機性的，他們主要是為了賺取新股發行價與上市價的價差，并沒有打算長期持有，對公司基本面和對未來的股價并沒有信心，否則就不至于快速了結。

　　深交所曾公布的統計數據顯示改革后發行的18只新股平均每只獲得118家配售對象的報價，較改革前提高了69%，每家配售對象的平均報價申購數量增至650萬股，較改革前增加了72%。顯然，機構投資者參與網下認購的積極性確實在大幅提高，其根本原因在于此次新股發行體制改革過度偏袒了機構投資者利益，網下配售比例超過了50%，而且取消了3個月的限售期，機構投資者當然高興了，畢竟機構參與新股炒作套利的周期大幅縮短了，獲得網下配售的機構投資者不用再心驚膽顫三個月，只要新股上市把價格炒起來就可以迅速套現，而且普遍獲利豐厚。深交所的統計數據也證明了這一點，改革后上市的12只新股，網下配售機構首日賣出比例平均為52.41%，上市11個交易日合計賣出比例平均為63.08%，而上市首日機構投資者買入比例平均為1.58%，僅高于改革前的1.08%。顯然機構投資者參與新股認購主要是為了短炒和投機套利，只為賺快錢，并非按照價值投資的理念來買入持有。因此，新股發行體制改革在制度上過度偏袒機構投資者是一個錯誤。

　　“綠色通道”是中國股市的大毒瘤

　　第三，“綠色通道”是A股市場的大毒瘤，不能再為特權開設捷徑，否則何時才能告別“偽市場”。

　　中國股市中的各種弊端和上市公司質量問題其實與各種“綠色通道”有關。股市發展之初的宗旨就是“為國有企業脫貧解困”，于是股市就成為垂死邊緣的國有企業用于提款的“綠色通道”；在金融“背水一戰”的改革時，股市又成為銀行上市的“綠色通道”；在金融監管腐敗時，股市便淪為王益、王小石等監管者權力尋租的“綠色通道”……在這一系列的“綠色通道”面前，很容易讓人聯想起“圈錢”和“腐敗”。但直到現在，“綠色通道”不但沒有根除，而且還在大行其道，而且管理層經常將“綠色通道”和優先上市作為口頭獎勵，誘導上市公司完成監管部門布置的指標和任務，但這種承諾并非長效機制，而且“綠色通道”有礙市場公平，從制度上難以阻斷個人好惡和權力尋租。

　　做空機制不能再形同虛設

　　第四，中國股市做空機制嚴重不足，市場非理性因素難以平抑，一個成熟的市場做空機制往往充當著股市“清道夫”，會讓一些垃圾股和問題股價值合理回顧，而讓好股票脫穎而出，股市才不至于齊漲齊跌、大起大落。

　　自2010年中國股市開設融資融券和股指期貨以后，A股市場在理論上具有了做空機制，但實際形同虛設，融資融券機制幾乎沒有發揮應有的效果。

　　理論上，在市場低迷時融資機制可以幫助多頭來迅速扭轉頹勢，讓好的股票脫穎而出，而融券機制會讓垃圾股和問題股的股價迅速回歸，可以幫助市場進行價值發現。遺憾的是，我們的融資融券數量太少，根本不足以撼動既有的市場格局。

　　據Wind資訊統計數據顯示，截至8月18日，滬深兩市融資融券余額合計332.29億元，其中融資余額329.69億元，占比約99%；融券余額僅2.58億元，占比1%。這與兩市同期近百萬億元的成交額相比，可以說是九牛一毛，所以A股市場最缺的是做空機制。或許會有人反問：A股市場都跌成這熊樣了還要做空機制？其實，在一個好壞不分、齊漲齊跌的市場里，好股票可能經常被錯殺，而爛股票往往估值偏高。如果A股市場做空機制齊備，就一定會有“渾水公司”這樣的機構來做空垃圾股和問題股，直到股價回歸到合理水平，有時可能會有錯殺，但問題公司一定逃不過做空者的視線，因此做空機制在股市中往往起著“清道夫”的作用，會避免讓很多人誤踩地雷。另外，一旦股票現貨市場具備了做空機制，就可以改變單邊做多的畸形格局，會平抑市場非理性的大起大落。但看慣了漲看不慣跌的A股投資者和監管層，似乎對做空機制持保留態度，從而在做空機制方面設置諸多關卡，而鼓勵做多，監管層的理念和投資者單邊做多的習慣是導致中國股市融券業務發展緩慢的主要原因。

　　退市制度不能只退不究

　　第五，退市制度形同虛設也是中國股市垃圾股虛高和概念炒作的根源，完善退市制度迫在眉睫，但退市制度不能只退不究。

　　如果沒有責任追溯機制和賠償機制，讓退市很輕松，退市成本很低，那些一次圈夠錢的上市公司巴不得早點退市，以盡早避開監管和公眾視野。顯然，這樣的退市制度是有漏洞的，需要及時填補。

　　商品因質量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所當然。但是，不合格商品被召回消費者會得到相應的賠償，而上市公司退市的損失全部轉嫁給投資者有失公允。如果不分青紅皂白，缺失責任追溯機制，這樣的退市制度對投資者不利，而對問題的“制造者”而言，幾乎沒有承擔損失的義務，反而將退市的威懾力全部轉給了投資者，這樣的制度意圖顯然將投資者當成了“壞孩子”來對待，而對問題的“制造者”沒有相應的威懾和約束，從而他們上市、退市都是最大的受益者。

　　顯然，退市制度應該平等對待投資者和上市公司，退市時得查明是什么原因導致退市，如果是因為系統性風險或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的經營失敗，投資者承擔股東應有的責任天經地義。如果上市公司因財務造假、包裝上市或惡意退市，其導致的退市損失則不應該由投資者來全額承擔，上市公司和中介機構必須要承擔相應的賠償責任，將投資者的損失降到最小的范圍。只有責權利明確，賞罰分明，才能公正執法，才不會有怨言。

　　像美國的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要賠償罰金，還要追究刑事責任，而且中介機構也要承擔巨額的訴訟賠償，結果美國股市的信心很快就恢復了。現在證監會在大張旗鼓地搞誠信檔案建設，但如果缺乏嚴格的懲罰機制，則誠信體系也很難建立起來，只有提高違規成本，改革權力發審機制，從源頭上去抓上市公司的質量，才能避免新的垃圾股大量輸入。當沒有漏洞可鉆時，上市公司才能守法經營，投資者的利益才能真正得以保護，市場秩序和投資者信心才會有效恢復。否則，讓高價發行、高價圈錢者一“退”了之、一跑了之，將有很多問題公司還會前赴后繼地“公關”上市，市場中的悲觀情緒就很難扭轉。

　　要強化對中介機構的約束和監管

　　第六，對中介機構的監督和責任約束不到位，導致保薦承銷機構、會計師、審計師、律師事務所等中介機構反而成了上市公司造假者的專業幫兇和高級顧問，中介機構在公司上市初期幫助其優化材料和過濾數據，導致很多“帶病”上市的公司在剛上市之后就出現業績變臉，而這一貢獻與中介機構賺取快錢的行為密不可分，尤其一些問題公司為了獲取超額溢價，愿意花更多的錢去打點各個關口，以保障插隊和“帶病”上市成功。因此，要想從源頭保障上市公司的質量就得建立和完善以強化中介機構監督為中心的監管體系，讓中介機構更多地承擔盡職調查和獨立、客觀的信用擔保方，以增強上市公司申請材料的可信度，如果中介機構說假話，則要建立黑名單制度，取消中介機構中介資格。另外，在上市輔導階段，加強對保薦機構盡職調查工作的監管；在發行申報階段，加強對保薦機構核查工作和發行承銷工作的監管，對擬上市公司的股票發行工作進行跟蹤監管，發行人和保薦機構要及時將發行承銷情況及時報發行部和發行人所在地派出機構備案，只有不斷強化事前監管，劣質公司上市的可能性自然就會減少。

　　監管要適度前移

　　第七，監管后置和違規成本過低，是導致很多公司“帶病”上市的主要原因。

　　由于上市前期缺乏相應的監管引導，加之很多包裝、造假上市的企業在股市獲得了很高的溢價，并且違規成本遠低于圈錢成本，于是在這種惡性“榜樣”下讓很多企業躍躍欲試。因此，目前必須要把監管關口前移，從源頭提高上市公司質量，以事前監管配合事后查處來彌補監管不足，以提高監管效率和降低監管成本。我們在證券監管方面照搬了國外成熟市場的事后監管，即對其發生的違規行為進行懲戒。但這種監管方式需要有完善的社會信用制度、健全的法律法規體系和有效的懲戒手段作為保障。但在我國資本市場完全照搬國外事后查處的監管方式效果并不理想，監管后置反而縱容了源頭的造假和欺詐行為，等到問題公司上市惡化之后再去追究和退市處理，其成本和對投資者的傷害遠大于事前監管。

　　引入集體訴訟制度

　　第八，為了有效保護投資者的利益，引入集體訴訟制度迫在眉睫。

　　僅依靠金融監管部門來全面監管顯然遠遠不夠，在各種日益繁雜的金融衍生品和游戲規則變化下，缺失社會監督會對中小投資者嚴重不公。如果有了集體訴訟制度，專業的律師團隊會和違規者去交涉到底，這樣不但保護了中小投資者的利益，而且會讓我國的金融市場更加規范化和法制化。

　　很多人都不太理解像美國這些相對成熟、規范的市場里，從業人數最多的竟是律師，吃“皇糧”的監管者反而不多。他們往往指責龐大的律師群會降低社會生產效率，但卻忘記了“無為而治”和權力至上的市場往往因權力尋租、有法不依搞得一塌糊涂，效率更低。尤其是集體訴訟制度，不但可以節省納稅人的錢財，還可以發揮全社會的力量去監督，有助于市場的規范化發展。  

　　從上世紀80年代初開始，集體訴訟就成為美國保護股東權益的最有效司法程序，也是最普遍使用的股東民事索賠手段，從而減少了很多違規造假。首先，由于證券市場侵權案最突出的特點是受侵害者眾多，而個人投資者又無精力和經濟能力去單個訴訟索賠，而證券集體訴訟則可以彌補這一缺陷，還可以節約各種成本。其次，集體訴訟制度下，往往都是律師主動找受害者維權，途徑非常便利。再其次，集體訴訟“勝訴才收律師費”的方式會提高中小投資者的維權意識，讓所有人都以合理的方式來監督上市公司、中介機構和金融機構。只有這樣，保護中小股東的權益也才會落到實處，市場誠信和投資者信心才會日益恢復。最后，一人勝訴所有受害者都平等獲賠，會增加違規者的違規成本，從而產生震懾作用。

　　正是由于法制不健全、制度規則不完善、缺少集體訴訟機制，并且司法前置程序長期設置壁壘，使得金融市場的很多受害者欲訴無門、忍氣吞聲。這不但助長了違規者的氣焰，也加劇了金融環境的惡化。要想從根本上改變這一現狀，除了大力改造市場環境、完善市場規則、提高參與者水平外，引入集體訴訟制度，用外部監督機制來約束監管者的行為已經迫在眉睫。

　　編后語：

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