從容投資董事長(zhǎng) 呂俊

　　作者：呂俊

　　●如果走在中國(guó)的大街上，隨機(jī)地采訪任何一個(gè)路人，問(wèn)他股市從2005年以來(lái)回報(bào)率是多少、上證綜指的點(diǎn)位是多少、股市在漲還是在跌這三個(gè)問(wèn)題，大概只有最后一個(gè)問(wèn)題能夠得到答案——“在跌”。

　　●做空機(jī)制好處在于：一方面，在快速上漲的時(shí)候有制約的力量，另一方面，在下跌的時(shí)候加速下跌過(guò)程的完成。

　　總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)即便在比較困難的情況下，也仍然是全世界最有活力最有競(jìng)爭(zhēng)力的部分，對(duì)此爭(zhēng)議不多。但中國(guó)股市全然不是最有“幸福感”的市場(chǎng)，對(duì)此眾說(shuō)紛紜。“牛短熊長(zhǎng)”究竟是心理感覺(jué)，還是客觀事實(shí)？任何嚴(yán)肅點(diǎn)的研究首先必須排除心理感受和媒體報(bào)道帶來(lái)的錯(cuò)覺(jué)，所以我們選取美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)與上證綜指作一個(gè)對(duì)比。排除掉股市完全處于試驗(yàn)階段的1994年以前階段，從1994年底開(kāi)始，到2012年8月中旬，上證綜指的漲幅是205%，而同期標(biāo)普500的漲幅是212%，兩者幾乎相同。純粹就指數(shù)的回報(bào)而言，兩個(gè)指數(shù)都還沒(méi)有收復(fù)2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫的高點(diǎn)，但也相差不太遠(yuǎn)。可見(jiàn)，在一個(gè)較短的區(qū)間上兩者的回報(bào)率仍然非常接近。每個(gè)投資人都需要、喜歡、甚至依賴(lài)有幸福感的市場(chǎng)。但其實(shí)家家都有難念的經(jīng)，真實(shí)的回報(bào)率差別并不如想象中那么大。

　　總回報(bào)率接近的情況下，為什么中國(guó)的股民尤其痛苦呢？另外一組數(shù)字也許更有啟發(fā)意義。從1995年到現(xiàn)在，標(biāo)普500經(jīng)歷了213個(gè)月，其中，第一波上漲了69個(gè)月，第二波上漲了57個(gè)月，第三波上漲了42個(gè)月，而且到目前為止還沒(méi)有結(jié)束。處于總體下跌趨勢(shì)的月份數(shù)只有46個(gè)月，占全部時(shí)間段的21.6%。上證綜指在同期，第一波上漲了78個(gè)月，第二波上漲了24個(gè)月，第三波漲了9個(gè)月。其余時(shí)間都總體處于下跌趨勢(shì)中，足足有102個(gè)月，而且仍未結(jié)束。也就是說(shuō)，中國(guó)A股的一半時(shí)間總體在上漲，另一半時(shí)間總體在下跌，而美國(guó)人有八成的時(shí)間在上漲。我們是否可以假想：幸福感的差異來(lái)自于時(shí)間，而不是漲幅。

　　這個(gè)小小的，幾乎被人忽視的差異決定了很多東西。比如說(shuō)，養(yǎng)老金，美國(guó)人可以放心地把養(yǎng)老金扔進(jìn)股市，因?yàn)?0%的時(shí)間里養(yǎng)老金會(huì)增長(zhǎng)。而在中國(guó)，這么做需要勇氣，人們也許會(huì)問(wèn)：“也許我用錢(qián)的時(shí)候股市在跌呢？”盡管客觀上兩者的回報(bào)率可能相差不大，真正支取養(yǎng)老金的時(shí)候與股市一點(diǎn)關(guān)系也沒(méi)有。但是，“絕對(duì)理性”絕對(duì)地不存在。也因?yàn)檫@種差異，中國(guó)的新股發(fā)行制度永遠(yuǎn)不停地改革，在這個(gè)被咒罵最多的部分，很少有人注意到，既然一半的時(shí)間在下跌，皆大歡喜的基礎(chǔ)并不存在。任何一項(xiàng)改革，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持到穿越整個(gè)牛熊周期之后才可以完整地評(píng)價(jià)。“幸福感”還決定了新增資金是否會(huì)流入股市，從而使得它并非僅僅是個(gè)心理問(wèn)題。如果走在中國(guó)任何一個(gè)城市的大街上，隨機(jī)地采訪任何一個(gè)路人，問(wèn)他股市從2005年以來(lái)的回報(bào)率是多少、上證綜指的點(diǎn)位是多少、股市在漲還是在跌這三個(gè)問(wèn)題，大概只有最后一個(gè)問(wèn)題能夠得到答案——“在跌”。專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者在人口中的比例小到可以忽略不計(jì)。壓倒性多數(shù)的潛在入市資金掌握在平常儲(chǔ)戶(hù)手中。而他們決定進(jìn)入股市的依據(jù)是股市上漲了多長(zhǎng)時(shí)間，絕非市盈率或者廣義貨幣供應(yīng)量(M2)這些東西，更不會(huì)是采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)或者凈資產(chǎn)收益率(ROE)。假設(shè)，在一定的盈利增長(zhǎng)前景，一定的新股供應(yīng)，一定的利率情況下，市場(chǎng)上漲的潛力是一個(gè)給定的值。過(guò)快的上漲會(huì)透支上漲的潛力，從而使得剩下的時(shí)間全部被“消除泡沫”占據(jù)，接下來(lái)的下跌嚇走了潛在入市資金，令總回報(bào)率甚至低于理論上的上漲潛力值。

　　比較中美兩國(guó)股市制度和基本要素。一些重大的差別值得重視，做空機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者占比兩個(gè)方面的重要區(qū)別都可以從理論上解釋美國(guó)股市為什么牛長(zhǎng)熊短。做空機(jī)制的好處在于：一方面，在快速上漲的時(shí)候有制約的力量，另一方面，在下跌的時(shí)候加速下跌過(guò)程的完成。1990年以來(lái)標(biāo)普500最長(zhǎng)的調(diào)整周期只有兩個(gè)：一個(gè)科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅周期，持續(xù)了30個(gè)月；另一個(gè)是次貸金融危機(jī)周期，時(shí)長(zhǎng)16個(gè)月。而缺乏做空機(jī)制的中國(guó)A股，調(diào)整周期動(dòng)輒37個(gè)月(比如目前的這次調(diào)整尚未結(jié)束)，最長(zhǎng)是2001年到2005年的熊市，長(zhǎng)達(dá)48個(gè)月。做空力量壓縮了下跌時(shí)間，奇妙的是，并沒(méi)有放大下跌幅度，股市該在什么地方見(jiàn)底，就在什么地方見(jiàn)底。

　　機(jī)構(gòu)投資者的比例也可以解釋一部分牛長(zhǎng)熊短現(xiàn)象。筆者從業(yè)基金十幾年，任何一次在股市相對(duì)較低位置收到的資金都來(lái)自機(jī)構(gòu)，這個(gè)規(guī)律剛剛還被來(lái)自?xún)杉掖笮蜋C(jī)構(gòu)的巨額申購(gòu)再次證實(shí)。機(jī)構(gòu)運(yùn)作的機(jī)制決定了它抑制波動(dòng)的特性。在一個(gè)機(jī)構(gòu)里面，投資決策通常要經(jīng)過(guò)一定的流程，重大的決策需要經(jīng)過(guò)討論。當(dāng)投資決策會(huì)議決定減倉(cāng)之后，這一部署就會(huì)被堅(jiān)決地執(zhí)行，不會(huì)因?yàn)楣墒欣^續(xù)上漲而中止。也許投資決策委員會(huì)的每一個(gè)委員內(nèi)心不免產(chǎn)生波動(dòng)，但是集體決策能夠過(guò)濾這種心理波動(dòng)，它也許并不十分靈活，但是決不輕率反復(fù)。因此，由機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)，總不如散戶(hù)主體市場(chǎng)那么瘋狂和情緒化。提高各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的占比意義重大。

　　股市上漲或下跌時(shí)間長(zhǎng)度的問(wèn)題在制度設(shè)計(jì)上要不要考慮？值此新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時(shí)報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國(guó)股市”大討論之際，我寫(xiě)下這篇文章，權(quán)當(dāng)拋磚引玉。作為股市一員，我期待中國(guó)股市能迎來(lái)牛長(zhǎng)熊短的好時(shí)光。(作者系上海從容投資管理有限公司董事長(zhǎng))