本報記者 李曉曄

　　巴菲特在諷刺新經濟泡沫破裂之前的美國股市時曾留下一個著名的比喻：當潮水退去,才能看清誰沒有穿泳褲。

　　交叉持股因牛市而雞犬升天，因熊市而原形畢露。原銀河證券研究中心分析師楊宏說，現在我們可以看到誰在裸泳了。

　　三季報統計顯示，2007年1—9月滬深兩市公司投資收益同比增長均超200%，遠遠大于凈利潤的同比增長幅度，投資收益占凈利潤的比重達到23%；兩市80%的上市公司都持有或間接持有其他上市公司、證券公司、基金公司、保險公司及期貨公司的股權，交叉持股現象非常普遍。

　　多米諾骨牌推倒

　　“多米諾骨牌已經推倒，交叉持股對中國股市的惡劣影響才剛剛開始，” 楊宏說，牛市業績增長的主要動力來自于股權投資，真正得益于上市公司主營業務攀升、盈利能力大幅改善、行業發展影響、優質資產注入的業績提升的很少。

　　所有的羊毛都出自同一只羊的身上，一個泡泡被吹了好幾次，這樣的牛市基礎本來就不穩定。楊宏說，雖然近年來通過股權分置改革和一系列的制度建設，中國上市公司的公司治理、盈利能力都得到了極大的改善，但是這些還不足以解決根本性的“資產價格過高”的問題，短期內上市公司質量沒有得到顛覆性的實質改善，但是熱錢涌入、存款搬家、主流資金進場導致的資金推動型牛市，使中國股市成為全球資產價格上漲的排頭兵，兩市交叉持股的現象又如此普遍，泡沫破裂只是時間問題。

　　交叉持股是柄雙刃劍。楊宏說，按新《會計準則》，企業持有上市公司股權，以市場價格來進行計量并記入當期的凈利潤。這也正是為何如此之多的上市公司都盯上了交叉持股這塊蛋糕，一個自我實現的循環這樣形成：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權——新會計準則實施——上市公司凈資產、每股收益大幅提高——股價隨之大幅上漲——其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益——導致股價上漲……

　　“交叉持股在牛市中是粉飾報表的首功之臣，在熊市中則是一損俱損的首惡之臣。”楊宏說，當市場發生逆轉時，這種交叉持股減值同樣會使鏈條上的公司陷入“股價下跌——計入投資損失——股價更大幅下跌”的惡性循環。

　　泡沫越吹越大，交叉持股中滋生的問題帶來的危害更大。廈門大學管理學院陳政認為，有上市公司甚至將增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，將非經常性損益“經常化”，是股票估值中的一種誤導。更有一些上市公司“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤，已經屬于典型的財務欺詐行為。

　　參股券商：從火焰到海水

　　在交叉持股造富神話中，參股金融曾經無限風光。

　　楊宏認為，金融類企業是資產重估的根源，也是泡沫產生的根源。而滬深上市公司持有大量的這類股權，在牛市里股價大幅攀升，但是這類企業較差的基本面并沒有改變。

　　在牛市中憑借參股金融類企業，從此烏雞變鳳凰的上市公司，將在熊市中露出本來面目。楊宏說，中國現行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。

　　以參股券商為例，雖然證券業在目前階段仍屬于利潤高、成長性好的朝陽行業，但隨著中國監管環境的日益規范，以及國內資本市場與國際資本市場的漸漸接軌，證券業今后幾年，前景并非光輝燦爛。

　　大量的上市公司參股券商，雖然在短期內實現了低成本擴張的戰略意圖，但從中長期的角度而言，對其經營業績恐怕仍難起到長期有力的支持。證券公司的利潤主要來源于經紀業務收入、投資銀行收入、自營業務收入。楊宏認為，未來隨著證券市場的進一步開放，印花稅及交易傭金的下調將是一種必然的趨勢，這也將直接影響券商的經紀業務收入。而競爭加劇，必將攤薄證券公司現有的市場份額；在典型的資金推動型市場，一旦形式發生逆轉，必將引起市場的連鎖反應，想買的不敢買、想拋的拋不出，許多機構的財物鏈砰然斷裂將引發市場更大的恐慌，不但許多中小散戶會因此成為“籠中閘蟹”，部分券商的自營盤及一些機構同樣難逃套牢的厄運。