來源：市值風云
一心做不好三件事。
作為一家老牌藥企，天士力（600535.SH）與傳統中藥企業不同，是一家以現代中藥為主的醫藥制造業公司。公司成立于1998年，總部位于天津，2002年，在上海證券交易所主板上市。
自2023年8月上旬以來，公司股價一直逆勢上漲，尤其12月份，漲幅亮眼，從8月上旬到12月末，期間漲幅超30%。
（來源：choice數據）
自上市以來，在醫藥工業板塊和醫藥商業板塊，公司不斷擴大自己的商業版圖，從北到南，從東至西，營收規模曾達到近190億。
比較大的轉折點發在2020年，這年，公司剝離了增長中的流通板塊，開始聚焦醫藥工業板塊，這中間發生了什么故事呢？
聚焦醫藥工業板塊后，公司在增長上是否有突破呢？作為公司的支柱產品復方丹參滴丸，憑什么常年穩居心血管內服中藥市占率第一呢？
讓我們一同尋找答案。
剝離商業板塊，現金流得到明顯改善
公司的控股股東為天士力控股集團有限公司，實際控制人是一家四口，包括閆凱境、閆希軍、吳迺峰和李畇慧，其中閆希軍、吳迺峰、李畇慧分別是閆凱境的父親、母親、配偶。2014年，閆凱境從其父親閆希軍手中接任董事長一職。
公司有兩種經營模式，一種為自營，即醫藥工業模式；一種為第三方產品銷售，即醫藥商業模式，通過購銷差價獲取利潤。
在營收上，2013年-2019年，公司整體穩健增長，2019年，收入達到近190億元，為歷史最高。
隨后2020年和2021年分別負增長29%、41%，2022年和今年前三季度勉強回血，分別增長約8%，營收分別僅為88億、66億。
（制圖：市值風云APP）
負增長的原因為，2020年8月，公司將子公司天士營銷的股權作價14.9億出售給了重慶醫藥。
天士營銷主營公司在醫藥商業領域下的分銷配送業務，出售前的2019財年，醫藥商業領域收入占比約為67%，毛利近13億，毛利占比約為21%。這其中的業績主要是由天士營銷貢獻的，那公司為何要急著出售天士營銷呢？
（來源：天士力重大資產出售報告書（草案）摘要（修訂稿）-20200629）
這得先聯系“兩票制”政策，2017年1月開始，公立醫療機構藥品采購中逐步推行這個政策，主要目的是通過壓縮流通環節來降低虛高藥價。
“兩票制”是指藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。原先從生產企業到醫院會經過多層經銷，常見有七票、八票（包含生產企業、全國代理、大區代理、省級代理、地區代理、醫院代理等）。
這個政策使得公司加大了應收賬款占用，回款周期拉長，資金壓力增大。
2017-2019年，公司應收賬款規模明顯上了一個臺階，其中商業領域應收賬款受到的沖擊更大。
2019年末，公司應收賬款凈值為84.31億元，其中商業應收由年初的46.67億元上升至55.90億元，增長了19.76%。工業應收由年初的36.04億元降至28.41億元，下降了21.17%。
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最初公司表現的非常樂觀，稱其有利于天士營銷這樣大型的機構提高市場份額和銷售毛利。
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但不到一年的時間，公司還是扯下了遮羞布，直言資金密集型的醫藥流通行業的市場份額不斷向頭部企業靠攏，競爭激烈且需要巨額資金投入。
天士營銷作為醫藥流通企業，100多億的規模不算小，但相較國藥控股（01099.HK）、華潤醫藥（03320.HK）這樣千億規模的頭部企業來說，無論是規模還是資金實力，差距一目了然。
（來源：天士力重大資產出售報告書（草案）摘要（修訂稿）-20200629）
而且公司自身的現金流情況一直不太好。2013-2019年的累計自由現金流僅為2.3億。2019年12月，公司便公告擬將天士營銷的股權出售。
2020年剝離流通板塊后，購買商品、接受勞務支付的現金減少，資金占用減少，經營現金流和自由現金流都得到明顯改善。2022年和今年前三季度，自由現金流分別為18.8億、7億。
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在分紅方面，2013-2022年，公司累計現金分紅47.1億，平均分紅率為38%，還是可以的。
（制表：市值風云APP）
一方面為了改善經營現金流，公司戰略性放棄了增長的流通板塊，另一方面公司稱要集中資源聚焦于醫藥制造業。
目前，醫藥商業領域主要經營零售連鎖業務了，醫藥工業領域收入占比約為84%，毛利占比約為93%。因此，我們接下來主要分析醫藥工業板塊。那公司在醫藥工業上有何亮點呢？
三管齊下，成效甚微
公司自2017年完成以現代中藥、生物藥、化學藥三大藥協同發展的產業格局的構建以來，主打“三管齊下”。今年半年報顯示，公司總共布局了95款產品。
產品布局看似豐富，但公司在收入規模上其實沒什么突破。
先從整體來看，公司在醫藥工業板塊規模常年徘徊在60-70億之間。
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在細分領域上，中藥收入占醫藥工業領域比重約為78%，其次是化學藥、生物藥，占比分別為19%、3%。
2018-2022，中藥業務發展沒什么驚喜，經歷大幅下降后又恢復，2022年收入為55.6億，布局57款的化學藥收入下滑至13.4億，不如2018年。
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在生物藥板塊，公司只有一款在2011年獲批上市的產品——注射用重組人尿激酶原（普佑克），這是一款心梗特異性溶栓藥物的Ⅰ類生物新藥。
自2017年7月納入國家醫保目錄后，普佑克拉動了生物藥板塊增長。
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為了拓展生物藥產業布局，獲得融資，在推動子公司天士力生物的分拆上市過程中，天士力生物曾三闖IPO卻無功而返，事發始末如下：
2019年6月，天士力生物在港交所遞交招股書。
2020年8月31日向上交所提交了首次公開發行股票并在科創板上市的申請材料，完成兩輪問詢后撤回申請，稱主要考慮到2020年年度審計進度安排及自身業務發展。
2021年1月，公司發布公告稱天士力生物預計將在2020年年度審計工作完成后繼續推進IPO相關事項，后續向上海證監局進行了輔導備案。
2022年8月，公司又撤回相關上市輔導文件。
實際上，2018-2022年，本就規模不大生物藥幾乎沒見增長。從公司最后一次撤回上市輔導文件時所說的“綜合考慮資本市場環境變化及天士力生物實際經營進展情況等因素”中也能感受到，普佑克有些高開低走，目前并不被市場看好。
而且天士力生物在2011年普佑克獲批上市以來，一直沒有新的產品上市，目前都是在研產品，成績實在一般。
公司的盈利能力一般。2015-2019年，扣非凈利率不斷下滑，2020年剝離工業板塊后毛利率得到較大提升，扣非凈利率逐漸升高，2022年和今年前三季度扣非凈利潤分別為7.2億、10.5億，扣非凈利率分別為8.4%、16%。
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市占率第一的支柱產品地位不穩
公司的支柱產品是復方丹參滴丸，這是一款心腦血管類口服中藥產品。
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可以說，公司是靠這款產品慢慢壯大起來的。2001年，復方丹參滴丸銷售收入占比約為85%。2022年，風云君根據28元/盒的中標均價測算復方丹參滴丸收入約為36億，占醫藥工業板塊的比重超過50%，占總收入比重約為42%。
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2015-2022年，公立醫療端心腦血管疾病口服中成藥的市場規模穩步增長，行業集中度也在不斷提升。
從公司2015-2022年的報告中，可以看出，復方丹參滴丸在心血管類內服中成藥中常年名列第一。
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但從以嶺藥業的年報來看，天士力的市場份額在逐漸減小，統計口徑可能存在細微的差別，但都是以醫療終端口徑來統計，2016年為10%，2022上半年下降到9.37%。
相反，位列其后的競品雖有變化，但市場份額都在上升，逐步逼近復方丹參滴丸。2022上半年，同類競品中位列第二、第三的分別為以嶺藥業（002603.SZ）的通心絡膠囊、和黃藥業的麝香保心丸，市占率分別為8.2%、7.9%。
另外，復方丹參滴丸的銷量經歷下降又上升后，還未完全恢復過來，這樣的局面持續下去，被緊隨其后的同行超越是很有可能的。
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研發投入最高，成果轉化不高
聚焦醫藥工業板塊后，公司的研發投入明顯增加。從研發投入、研發費用率兩個維度來看，與公司水平相當或者超過公司的同行業主要有以嶺藥業（002603.SZ）和康緣藥業（600557.SH）。
以嶺藥業主營創新中藥的研發、生產和銷售，在感冒呼吸系統疾病用藥領域處于行業領先地位，代表產品有連花清瘟顆粒/膠囊。
康緣藥業是一家現代中藥工業企業，40億左右的規模在三家公司中最小，代表產品有金振口服液、銀翹清熱片等。
2018年到今年前三季度，與同行業相比，在研發投入上，天士力投入最大，達到38.1億元，以嶺藥業和康緣藥業分別為37.8億和27.3億元。
在研發費用率上，康緣藥業是最高的，目前已經超過14%。天士力從2021年開始超過以嶺藥業，2022年，研發費用率達到9.8%。
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公司的研發熱情高漲，研究成果究竟如何呢？
拿中藥板塊來說，公司在2022年報稱：近三年實現三款中藥產品獲批上市，其中兩款是芍麻止痙顆粒、坤心寧顆粒，另外一款是新增糖尿病視網膜病變適應癥的復方丹參滴丸。
從康緣藥業和以嶺藥業的年報來看，2020-2022，國家藥監局總共批準了22個中藥新藥的上市，其中，康緣藥業占4個，以嶺藥業占3個。對比之下，天士力的成果轉化不算高。
2023上半年，公司的研發管線涵蓋97款產品，按布局來看，在現代中藥領域布局了26款產品，生物藥領域布局了12款，化學藥領域布局了57款。
對比以嶺藥業重點布局中醫藥板塊的研發管線、在研品種40余個的局面來看，公司既要又要的在研產品布局顯得沒有重點。
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另外公司在研發上有典型的失敗案例，2021年和2022年，公司因在研項目存在重大不確定性、療效未達預期不具備產業化價值，分別暫停和終止了相關項目，這導致開發支出計提損失合計超4.5億。
其中就包含2021年天士力生物的乙型肝炎腺病毒注射液（T101）研發項目，涉及金額2.6億。
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?。ㄌ焓苛﹃P于控股子公司研發項目暫停臨床試驗并計提減值準備的公告）
通過剝離流通板塊，公司的經營現金流得到了較大的改善，在分紅上也不賴。
但公司在現代中藥、化學藥和生物藥上的廣泛布局還沒有帶來業務增長和高效率的研發成果轉化。
中藥領域的復方丹參滴丸依舊是公司的支柱產品，市占率下降，同行競品緊隨其后，公司應該多思考如何實實在在穩固中藥板塊。
責任編輯：楊紅卜
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