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原標題：雙匯發展業績下滑真相：被轉移的利潤紅利
豬肉價格跌了，可賣火腿腸的雙匯發展（000895.SZ）并沒有撈到什么好處。
這家剛剛經歷了“父子內斗”的公司上半年營業收入和歸母凈利潤分別下滑4.02%和16.57%，為349億元和25.37億元。更糟的是，雙匯發展第二季度業績有加速下滑趨勢。
事實上，自去年四季度開始，雙匯發展的歸母凈利潤就開始逐月下滑。令人感到奇怪的是，也恰恰是同一時期，國內豬肉價格開始企穩。到了今年第二季度，國內豬肉價格已經大幅回落，可為什么以豬肉為原材料的雙匯發展毛利率不增反降？是什么原因導致雙匯發展業績不振？雙匯發展何時能迎來轉機？
蜜糖變苦果
一直以來，雙匯發展在原材料方面有著獨特優勢——美國進口豬肉。
去年豬肉價格起飛的時候，雙匯發展憑借中外進口豬肉差價賺得盆滿缽滿。但從今年開始，雙匯發展的業績開始承壓。2020年三季度時，雙匯發展的毛利率為18.66%，而近三個月毛利率分別為16.36%、16.26%和16.23%，短期內毛利率降幅達到2個百分點，直接導致雙匯發展凈利率從去年三季度的9.94%下降到目前的6.65%。
相比國內豬肉價格，對雙匯發展毛利影響更大的其實是中外豬肉進口的差價。
今年以來，中國和美國豬肉價差在收窄。目前，我國22省平均豬肉價格為22.6元/千克，相比年初的48元/千克已經腰斬。而美國豬肉價格卻持續飆升，今年年初為50.75美元/英擔，6月份已經上升到80.92美元/英擔。
享受慣了中外進口豬肉價差帶來好處的雙匯發展，這次算是嘗到了“苦果”。在2020年，國內豬肉價格高漲之時，雙匯發展曾通過關聯交易囤積了大量生鮮豬肉。2020年中期，雙匯發展存貨到達歷史高點的93.68億元。雙匯發展也表示，中外進口差價收窄使得肉制品噸利下降。
這一舉措原本是想規避國內豬肉漲價風險，卻不料隨后國內豬肉價格快速回落，這些存貨也開始了漫漫減值之路。2020年，雙匯發展計提資產減值8.38億元；今年上半年，雙匯發展繼續對這些生鮮豬肉存貨計提減值6.53億元。截止6月30日，雙匯發展存貨仍有77.58億元，而且比上年末增加18.38%。從雙匯發展尚存的存貨規模來看，未來恐怕仍有減值要計提。
雙匯發展“囤積”的存貨開始計提減值，已經說明雙匯發展囤貨囤多了。而且，現在中外豬肉進口差價在縮小，更多的使用國產豬肉，對于提高雙匯發展毛利率可能更為有利。但雙匯發展并沒有這樣選擇，而是在豬肉價格下跌的時候增加了進口生鮮豬肉的業務量，同時增加了屠宰業務量。
最近幾年存貨的猛增并不是常規操作。2013年到2018年，雙匯發展的存貨穩定在30億元到40億元之間。但到了2019年和2020年中報時，雙匯發展的存貨就增加至90億元左右，幾乎是之前存貨的兩倍。可見，在2013年到2018年間，雙匯發展并沒有因豬肉價格波動而大量“囤貨”。從Wind披露的數據看，雙匯發展和關聯公司羅特克斯有限公司之間也是從2019年才開始出現大額關聯交易。
這種 “反向操作”也引起了投資者關注。在雙匯發展近期的投資者交流會上，也有機構投資者對雙匯發展二季度進口貿易金額繼續增加的情況表示關注。雙匯發展對此的回答是：“進口當期結算的是遠期的訂單。此外，公司進口產品除了豬肉之外，還包括豬副產品、牛肉等產品，都會體現在關聯交易金額中，因此二季度金額比一季度有所上升。”
“謎之操作”
看似“謎之操作”的背后，恐怕隱藏了雙匯發展及其母公司萬洲國際“統籌規劃”后的精心算盤，這就不得不提到雙匯發展與另一個關聯公司——史密斯菲爾德食品公司（下稱史密斯菲爾德）的交易。
史密斯菲爾德是雙匯發展母公司萬洲國際在美國的經營主體，其業務涵蓋生豬養殖、生豬屠宰、肉制品和生鮮豬肉的加工和銷售等業務。雙匯發展從美國的進口豬肉實際上就是來自史密斯菲爾德。從雙匯發展的財務報表角度，過去兩年和美國關聯公司的交易主要體現在雙匯發展大幅增加的存貨上。但站在萬洲國際的角度，這兩家公司之間的交易屬于內部交易，直到雙匯發展將最終產品銷往外部第三方，他們之間交易產生的利潤才可以落地，否則在合并報表時都需要算作內部交易進行抵消。因此，雙匯發展不惜犧牲毛利將進口的生鮮凍肉直接出售，背后原因或許是因為這一舉措可以加快內部交易最終落地成為利潤的速度。大舉采購價格高昂的進口豬肉雖然對雙匯發展沒有好處，但美國史密斯菲爾德的盈利情況就會好轉，進而有利于萬洲國際盈利的恢復。
雙匯發展和萬洲國際今年中報的情況也可以說明。2020年，萬洲國際凈利潤同比下降43%，不及子公司雙匯發展。可見，史密斯菲爾德2020年虧損嚴重。萬洲國際表示，史密斯菲爾德受新冠疫情影響，開工率不足。疊加公司本身投入大、費用高、因此盈利大幅下降。今年上半年，萬洲國際凈利潤大幅增長105%。雙匯發展的凈利潤為25.5億元，萬洲國際的凈利潤為42.1億元，說明史密斯菲爾德已經恢復了盈利。史密斯菲爾德業績恢復一方面有內部交易的利潤實現，另一方面就是得益于美國豬肉價格上漲。
在這樣背景下，雙匯發展逆勢擴張生鮮凍品業務的規模也就有了合理解釋。目前，美國豬肉價格上漲，擴大生鮮業務量可以快速獲取巨額利潤。美國市場較為成熟，消費量增長不易，反而是中國市場較大。而且，即使美國豬肉價格上漲，中國豬肉價格下跌，但中美豬肉價格之間的差距只是收窄，短期內并不會扭轉。因此，即使是從美國進口凍品豬肉直接在中國市場上出售也并非無利可圖。但此前讓雙匯發展獲利不菲的中美價差紅利，可能會轉移到萬洲國際的年報中。
從海關數據來看，我國進口豬肉仍呈增長趨勢。去年我國單月進口豬肉的增速在140%左右，今年在高基數的情況下并未出現下滑，而是依然維持20%左右的增速。
圖片來源：Wind雙匯發展前景如何？
萬洲國際的計劃使得雙匯發展雖然不至于虧損，但也不是發展的最優路徑。雙匯發展擴大生鮮業務有兩大不利影響。
第一，生鮮業務受周期性影響，這會增加雙匯發展業績波動性。雙匯發展一直是作為消費品被市場估值，其市盈率估值中樞在20倍左右。處于上游的牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）等的市盈率估值就是受到周期性波動的影響，所以估值中樞只有約10倍左右。如果雙匯發展的生鮮業務達到一定規模，該部分業務的估值應該看齊牧原股份或溫氏股份等周期股，這樣一來，雙匯發展整體估值會被拉低。
更糟的是，在目前的周期中，獲利的并不是雙匯發展。美國通脹看不到結束趨勢，因此美國豬肉價格繼續攀升將是大概率事件。國內豬肉價格下降趨勢也仍在持續中，因此雙匯發展恐怕需要熬過豬價低谷。
第二，雙匯發展此前發布70億的定增計劃，擬布局上游養殖業務。但目前，牧原股份、溫氏股份等在養殖業務領域已經成為龍頭企業。雙匯發展作為后來者，在養殖領域既無經驗又無技術積累，突圍難度不小。
大股東對于雙匯發展和萬洲國際的不同態度恐怕也暗示了他們未來一段時間的前景。
今年以來萬洲國際股價較為穩定，今年以來股價漲幅為5.13%。雙匯發展的股價卻自今年來下跌40%。一般而言，大股東為增加投資者持股信心會用回購等策略穩定股價。但萬州國際的股東并沒有對雙匯發展股價采取措施，而是打算回購萬洲國際的股票。
8月16日晚間，萬洲國際發布公告稱其最高回購19.17億股股份的方案已獲股東大會通過。此前，萬洲國際公告，BofA Securities及摩根士丹利將代表本公司提出有條件自愿性現金要約，待條件達成后按每股股份7.80港元的價格回購并注銷最多達19.17億股股份，約占該公司已發行股本的13%，要約價較8月17日市價每股6.65港元溢價約17.29%。
責任編輯：陳悠然
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