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　　有內鬼，終止交易：姚振華的中炬高新一天跌了30億

　　于辰琪 阿爾法工場

　　導語：一天虧掉30億之后，中炬高新捉“內鬼”的動作才姍姍來遲。

　　風頭正勁的調味品巨頭中炬高新（SH：600872），昨日開盤之后，“無端”吃了一個跌停，市值跌了30多億。

　　對調味品有所了解的投資者應該知道，中炬高新是 A 股第二大的醬油股：旗下全資子公司美味鮮食品，主營“美味鮮”和“廚邦”兩大醬油品牌，是中國醬油行業第二大企業，市場占有率 9% 左右。中炬高新 95% 以上營收來自該公司。

　　中炬高新的高光表現，產品盈利好只是一方面，能讓估值節節攀升的，是寶能系的瘋狂加持：

　　在2015年連續增持中炬高新，成為第一大股東之后，寶能系又在2018年董事會環節中獲得6席董事會席位中的4席，把董事長和總經理換成了自己人。

　　2019年，中炬高新實控人正式從從中山火炬高新區管委會變更為姚振華，曾經國企控股的中炬高新徹底變更為民企。

　　在姚振華入股的幾年中，中炬高新不僅利潤高速增長翻了2倍多，估值更是受益于姚振華的加持光環，直接站上300億市值，翻了4倍。

　　強大的品牌組合，良好的生意模式，加上新主上位，中炬高新放手擴張是非常的選擇。

　　而擴張的第一步，自然是先解決歷史遺留問題。

　　這個故事，還要從7年前寶能入股之前講起。

　　2012年，為做大做強廚邦品牌，中炬高新在陽西成立廚邦公司，建設美味鮮廚邦食品陽西生產基地，實施異地低成本擴張戰略，項目總投資為14.98億元。其中美味鮮公司持股80%，引入戰投朗天慧德（下稱朗天）持股20%。

　　而中炬高新此次，就是想將朗天手中的20%股權重新收歸己有。

　　寫好的協議又撕了

　　本來，占八成的大股東想要收購占二成的小股東股權，只要價格合適你情我愿，一切本該非常順利。

　　2018年12月，中炬高新與朗天協商一致，公司全資子公司美味鮮公司擬以現金3.4億元收購朗天持有的廚邦公司20%的股權。

　　轉讓完成后，美味鮮公司將持有廚邦公司100%的股權。股權轉讓雙方于2018年12月17日簽署了《廣東廚邦食品有限公司股權轉讓協議》。

　　這個收購的命門在于，除了產業協同的問題之外，如果按照廚邦食品2018的凈利潤計算，20%股權并入報表，至少增加中炬高新的歸母凈利潤一年近7000萬。

　　考慮到此時的中炬高新估值47倍市盈率，7000萬凈利潤至少讓中炬高新增長30億市值。

　　不過，從事后的朗天表現來看，隨著中炬高新估值看漲，朗天對自己手上這份股權的價值有了更清楚的認識：

　　首先，截至2018年底，廚邦公司的全部股權價值為25.28億元，對應20%的股權價值為5.057億元。而本次交易以此為依據確定交易價格為人民幣3.4億元，隨著中炬高新的估值逐年看漲，朗天對這個出售事后感到有所吃虧也很正常。

　　其次，如果按照中炬高新現在的估值方法來計算，這部分價值總市值也將達到30億人民幣。對朗天來說，此刻想要反悔，多多少少也有待價而沽，坐地起價的心理。

　　從事后的表現看，僅僅過了40天，朗天就改變了出售手中股權的主意。

　　不過此時，對朗天來說，最重要的事情是想辦法把原始協議毀掉。但原始協議在中炬高新公司手中，朗天小小的動了一番心思，整個過程堪比商戰大片：

　　根據中炬高新對仲裁基本情況的公告，簽署協議40天之后，也就是2019年1月30日，朗天的法定代表人李磊以辦理股權轉讓雙方核對有關工商過戶文件等相關事宜為由前往公司。在核對工商過戶文件的過程中，李磊自行撕毀雙方已經簽字蓋章的《協議》，并向公司遞交了《關于終止出讓廣東廚邦食品有限公司20%股權的函》。撕毀合作協議，雙方的合作意向也就死無對證。

　　不過隨后的故事令外界感到困惑：

　　中炬高新原總經理陳超強、副總經理張曉虹、現任副總經理張衛華與李磊又進行了會談，甚至在會后簽署了《會談紀要》，內容包括要求終止合同、另行洽談等。

　　從事后貿易裁定來看，原始買賣協定的缺失，和這份內部人與賣方法定代表人達成的《會談紀要》，共同成為了一份證明買賣雙方沒有達成收購意向的證據。

　　事后，中炬高新曾向朗天發函明確表示對該《會談紀要》不予認可，上述人員未經公司授權無權代表公司，該《會談紀要》也未經公司蓋章不代表公司意思表示。

　　但原始買賣協議已被銷毀，而另一方面，朗天則直接將這份紀要作為雙方不愿達成協議的證據。

　　雙方的爭議只能通過仲裁解決。

　　持續不斷的官司

　　2019年3月25日，朗天向中國國際經濟貿易仲裁委員會就爭議提出仲裁申請。4月29日，美味鮮提交了《仲裁反請求申請書》。

　　雙方在仲裁面前各執一詞，不過判決并不意外：證據掌握在郎天手中。

　　12月2日，該仲裁迎來終局裁決：美味鮮此前與朗天簽訂的廚邦轉讓協議被判不具有法律效力，仲裁庭還駁回了美味鮮的全部仲裁反申請。

　　朗天保住了自己的20%股權，同時中炬高新的此次收購宣告徹底失敗。盡管中炬高新公告指出，這個判決對公司經營沒有影響，只不過是收購沒有完成而已，但判決發出當天，中炬高新還是猛跌了30億。

　　市場對這件事的影響的判斷很是清晰：

　　的確，此次仲裁沒有改變股權結構，也不會對公司有影響，但市場之前傾向于認為這個官司大概率會打贏，并入的7000萬利潤直接帶來的30億市值增加已經被Price in，這下全部泡湯。

　　若是按中炬高新當前的47倍PE計算，30多億市值蒸發不多不少。

　　內鬼事件背后的反思

　　奇怪的是，一天虧掉30億之后，中炬高新處理內鬼的動作才姍姍來遲：

　　12月4日收盤，中炬高新發出公告，董事會一致通過，在公司全資子公司廣東美味鮮調味食品有限公司收購股權過程中，公司副總經理張衛華存在嚴重失職行為，董事會決定免去張衛華公司副總經理職務，該決定自本次董事會審議通過起生效。

　　寶能處理這件事的方式讓人實在看不懂：

　　首先，撕合同打官司的事情過了將近一年，處理內鬼的決定才姍姍來遲，說好的雷厲風行，換人如換刀呢？

　　其次，寶能入股之后，血洗董事會，拿下六席中的四席，也都是寶能親自挑選董事長和總經理。四年過去了，卻始終沒有在股東之間關于公司方向達成一致，讓投資人不得不更加質疑，寶能所謂的實際控制人地位，內部治理所謂高效，到底有幾分是真。

　　更進一步說，寶能自己派駐的總經理和兩位副總經理在原始買賣協議被毀的情況下毫無反應，竟然還在未經公司授權的情況下與對方又黑紙白字簽署了一個會談紀要，給公司股東造成了接近30億市值的巨大損失。

　　這樣的看似非常低級的失誤，很難想象出現在一個上市公司中。說實話，雖然細節不多，但這種失誤恐怕也只有一個解釋：看似低級愚蠢的無謂失誤，實則是里應外合的內鬼作祟。

　　究其原因，寶能入股之后，原來的高管班子全部靠邊站，比如這次被裁掉的副總經理，就是中炬高新老一代管理層的一員。血洗之下，朝不保夕，投靠哪方的動機也不言自明。

　　而中炬高新與朗天的合作，則遠遠早于寶能入股。巨大的利益之下，朗天在中炬高新內部的利益鏈條肯定不像表面看上去那么簡單。一個“低級失誤”就可以幫助朗天拿回幾億利益，這中間沒有利益交換的可能性微乎其微。

　　當然，更公平地說，中炬高新作為一個前國企，內部盤根交錯的諸多利益鏈條也不是投票選一個新董事會，換幾個董事長就能夠理清的。換血不徹底，一個副總經理就可以帶來幾十億的損失，更不用說那些還沒有發現的其他可能的內鬼。

　　只能說，論并購財技，寶能系A股稱第二，沒人敢稱第一，不過說到整合和人員管理，寶能系目前看，也只能算是個小學生。

　　也許，一生始終處在高光時刻的姚振華會發現，多年來的大舉并購整合看似簡單，考驗他手腕的真關隘還在后面。

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責任編輯：常福強