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本刊編輯部 | 劉增祿 王飛 劉欣穎
精彩觀點
1． 中國通脹領先美國的通脹周期大概兩個季度甚至更長，但我們上游的價格PPI其實已經通縮差不多兩年了。
2． AI可能是一個突破口，畢竟人口的趨勢可能很難逆轉了。
3． 過去15個月內，M2新增44萬億，但只轉換成了資本市場的9萬億增量，還有超過30萬億的資金“蟄伏”在我們經濟的各個角落中。
4． 我們依然保有今年可以出現快牛、大牛局面的期待。
5． 當前A股總市值80萬億左右，如果增加了30萬億的增量，就是會上漲40%左右。
4月17日下午，思睿集團首席經濟學家洪灝、中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝做客新浪財經直播間，就當前經濟周期與貨幣政策等熱點話題進行精彩互動。
在劉煜輝看來，中國經濟正逐步滑入一個通縮的階段，現在應該大膽地去嘗試一些新的財政和貨幣政策，比如財政、貨幣合流，就可以為經濟的修復創造一個緩和的空間和時間。洪灝則進一步表示，AI可能是一個突破口。
回應通脹通縮觀點分歧
房地產恢復正常尚需時日
洪灝：您在最近的文章里談到，中國經濟已經逐步進入通縮階段，資產價格表現出來的形式與之前有所不同，所以相關部門應該有所作為，比如大膽去嘗試一些新的財政和貨幣政策。
但同時也有一些主流經濟學家認為，目前中國的經濟還沒有進入通縮。對于您的觀點，我把它理解為是您對價格走勢的未來預期，可能您對未來的價格下行壓力還有一些擔憂，所以很想請您闡述一下為什么您的觀點和一些主流觀點是有很大區別的？
劉煜輝：分歧可能主要是大家對價格指標的確認有不同的看法。
以過去30幾年的經驗來看當前的中國經濟，我的感覺其實是非常不一樣的，雖然我們投放了很多貨幣信用，并且持續的時間很長，15個月放了44萬億貨幣，但可以明確的感知，居民部門的反應非常羸弱，車、房都處于一個很難啟動的狀態，包括老百姓對鈔票、通脹的預期，竟然放了這么長時間的水后還是非常從容的，這與之前的感覺是明顯不一樣的。
即使2020年，假設當時的貨幣信用強度能夠與當下持平，老百姓肯定也坐不住了。但這次的消費欲望十分寡淡，企業資本開支的意愿也非常差，年輕的人群也是欲望偏低，背后的底層邏輯，追根溯源就是經過了之前比較困難的三年，居民的資產負債表受到的損傷是歷史上都沒有過的，嚴重程度很可能超過了過去30年任何一個時期。
洪灝：但房價并沒有跌，1、2月和3月上半旬的房地產銷售數據還是超出了大家的預期的，尤其是二手房，不過確實一手房的分化還是比較嚴重的。另外，國資背景的房企銷售也超出了預期，但私營企業的銷售數據卻并不算好。居民應該是對交房的穩定性仍有所顧慮才更愿意買二手房。還有就是一、二線城市的分化也是比較嚴重的，但我們暫時也并沒有看到房價大幅下行，您為什么覺得會有資產負債表衰退的壓力呢？
劉煜輝：中國的房價與日本、美國不太一樣，采取的是市場出清的方式，政府干預較大。所以中國的房地產可能并不會從價格角度去釋放調整壓力，能看到它的價格和交投受到很多管制，交易層面有很大的摩擦成本，中國房地產過去持續3~5年的調控，其實都是通過時間換空間進行的。
確實，一線城市或準一線城市，比如杭州一季度的二手市場出現了一個小陽春，這很正常，畢竟過去三年疫情打斷了我們的正常生活節奏，特別是中產家庭的改善型住房或者剛需出現了淤積，一季度的放開使其得到了集中釋放。但我們也要關注釋放的力度，進入4月份后，無論上海、深圳還是北京傳過來的高頻調研數據都顯示，冷卻程度非常快，證明如此的小陽春釋放只是時點性脈沖的釋放。
真正和中國經濟周期有關的是一手市場，因為只有老百姓買房開發商才能買地，才能啟動中國的由土地創造信用及財政收入的經濟加杠桿模式。但一手市場從目前來看跟正常經濟的狀態仍相差較遠。
重啟整個經濟循環根本在居民端
貨幣投放需要時間
洪灝：是的，我也看到，的確二手房恢復得更快。一手房的供應也比較有限，像上海都需要抽簽，同時因為一手房的限價，一手房的價格與二手房也有價差。我很贊同您說的，一手房才是最重要的，只有一手房才能牽扯到買地、房地產投資、政府的財政收入以及整個中國經濟信貸的擴張。
但我們看到3月份的經濟數據也很有意思，這個數據應該是有史以來最好的數據。同時我們看到，從2022年下半年開始，居民端中長期貸款是呈下降趨勢的，同時存款卻呈現了快速上升的趨勢，大家都不借錢了。但現在似乎有所好轉了，當然一個月的數據并不能夠代表一個趨勢，這可能也是我們雙方爭執不下的一個原因，一方面我們可以拿一些好的數據去印證自己的觀點；但另一方面，有些數據還是比較弱的。所以經濟可能進入了一個結構性的改變，中國通脹領先美國的通脹周期大概兩個季度甚至更長，但我們的上游的價格PPI其實已經通縮差不多兩年了。
劉煜輝：30多個月，3月份的最新PPI數據是同比下降2.5%。
洪灝：因為上游已經持續通縮了很長時間，下游消費端、居民端可能還勉強的在弱通脹格局，我們是否應該更擔心上游的通脹呢？畢竟上游的通脹更多是我們的產能去供應海外的需求，如果海外沒有需求，我們的進出口可能也會受到壓力。而進出口受到壓力對整個GDP的增長都會產生拖累。
劉煜輝：我們都很關注兩個剪刀差，首先是CPI與PPI的剪刀差，從目前的情況來看，顯然對廠商的利潤是非常不利的，CPI與PPI的剪刀差在不斷增大。另一個是M2與M1的剪刀差，3月份的金融數據比較亮眼，但M2、M1之間的剪刀差也并未收斂。您剛才談到投放了很多信用后，信用沒到實體，又重新回到了銀行體內，沒有參與整個GDP商業資本形成的活動，而是大量形成定期存款，又回到了銀行。
“重啟”經濟循環眼下重點還是居民端，就是消費。部分消費者既不買房也不買車，上游原料去庫存的壓力導致近期價格下跌很多，包括新能源周期，今年以來下行的壓力很大，根本原因就是終端車銷售的增速在大幅縮減。
我一直說，當前中國現有的居民部門的負債率應該已經達到臨界點了，2015年房地產去庫存時，我們號召六個錢包出來，啟動房地產最后周期，當時居民的負債規模占居民的可支配收入比重約70%~80%，但如今已經達到了137.9%，而同期美國的居民部門這個指標只有90%。
洪灝：您剛才提到兩個“剪刀差”，一個是CPI-PPI的差，我將其簡單理解為國內需求和國外需求的差，就是如果CPI很弱，國內需求從價格的表現形式上應該很弱，PPI由于連續一年多進入通縮區域，其表現出來的國外需求可能也沒有想象那么好。所以，往前看，它可能并不能夠幫助我們今年的經濟增長太多。
另一個是M1和M2的差，就是狹義貨幣和廣義貨幣的差。目前來看，M2的增速接近13%，而且已經持續了好幾個月，同時這個剪刀差也沒有縮小。從歷史上來看，這是非常強的，之后這是會轉化成信貸的需求的。但這次好像不太一樣，很多人都覺得不能轉成實體部門的需求了。
劉煜輝：我覺得貨幣投放需要時間，它會有一個滯后效應，當然，這也需要時間去驗證。
為什么我們會看到的貨幣信用的高強度持續這么久？這可能是傳遞中出現了問題，因為如果在傳遞過程中廠商的產品賣不出去，它就會裁員，裁員就會直接影響到就業，從而影響到國民收入。而國民經濟的循環是個乘數效應，整個乘數就會越來越羸弱。
洪灝：確實如此，收入的增長產生了消費的增長，但居民消費不足就會形成一個負面的循環。您在最新的報告中對政策提出了一些建議，比如像財政要更加大膽。我理解為，就是像美聯儲一樣的財政貨幣化，是這樣嗎？
劉煜輝：我覺得財政、貨幣的合流或者財政政策和貨幣政策的協調配合確實是一種可行的手段。因為今天的中國已經進入這樣的時點，相當于美國的15年前、日本的30年前，都是遇到經濟通縮的困境。這是需要用特殊的方式來挽救的，常規的框架可能是解決不了這個問題的，而美國2008年次貸危機使用的政策就具備豐富的理論基礎。
財政、貨幣合流為經濟修復創造時間
AI可能是一個突破口
洪灝：其實，我們從事宏觀研究的人普遍覺得日本的經濟是不行的。雖然在過去的30年，日本在不斷地發力降杠桿，同時，央行還在公開市場買債。但日本的經濟反而是越來越不行了。
宏觀經濟都是在有限的條件里把有限的資源最充分的利用，形成最好的回報。我們國家現在的杠桿率很高，而且在這個高位增長的也比較快。如果我們進行財政貨幣化的話，其實是沒有改變條件的，就是說杠桿率可能會增長的更快。
同時，如果杠桿率過高，即使利率比較低，償付的壓力還是會上升的。就比如目前正進行收益率曲線管理的日本，他們曾表示，所有的日債長端收益率都要低于50bp。但實際上，超過多半的日債的收益率在去年四季度都超過了50bp。我們可以看到，日本現在的通脹接近4%左右，這應該是近30多年中最高的水平，其中日本上一次房地產出事就是通脹水平達到了4%。
另外，還有人口的問題，日本的人口是已經出現負增長了，而我們國家也出現了這種跡象，當然這有可能是因為疫情的突發因素。所以，我覺得我們國家的財政貨幣化是有理論基礎的，同時對于現在的調整來說也可能是一個最優解，但長期來看，這并沒有解決最根本的問題。
我們都知道，我們的決策周期是很長的，都是以10年為單位來計算的，不像美國4年一換。那么，您是怎么看財政貨幣化的？以及我們應該怎么看待政策對整個經濟的長期影響？
劉煜輝：日本應該是一個不太成功的例子。財政、貨幣合流是一個反危機的手段，就是避免經濟陷入長期的蕭條和長期通縮的泥潭。可以簡單理解成，在大廈將傾的時候，把要坍塌的天花板穩住。其背后的意義在于，為經濟創造了緩和的空間和時間。關鍵是我們應該怎么利用這個空間和時間，通過完成經濟內在機制的改革使得其重新煥發活力。日本就是在這方面一直沒有做好，而且在經濟潛在增長沒有得到有效的修復的狀態下，又遇上了美元大周期的變化。所以，相對而言，我覺得美國是一個比較成功的例子，就是通過資產負債表的財政、貨幣合流這些一系列的手段，使經濟潛在增長得到了有效恢復。
洪灝： 贊成。同時，我覺得AI可能是一個突破口，畢竟人口的趨勢可能很難逆轉了。我記得在2010年我們都在爭論“劉易斯拐點”（在全球范圍內，勞動力供給已經達到了頂峰），現在我們可能已經提前跨越了這個拐點。
劉煜輝：當然，通過使用財政、貨幣合流的手段，我們的經濟確實也有陷入通縮螺旋的危險。因此，我們目前需要通過技術手段的創新，以推動宏觀的時鐘盡快的離開衰退象限從而進入到復蘇象限。這就更需要有針對性的進行修復，在我看來，最需要修復的就是資產負債表，尤其是要重點針對房地產、年輕的人群等方面。因為現在的年輕人群的態度比較消極，欲望低。比如鼓勵生育，這就是從根本上改善資產負債表，因為生養小孩的成本就相當于負債，生養一個小孩就相當于資產負債表多了一部分資產。
30萬億的資金活水仍在“蟄伏”
A股再漲40%也是可以期待的
洪灝：那么，如果我們進行財政貨幣化，對于股票市場會產生什么影響呢？
劉煜輝：是有助于構建一個強健的經濟復蘇底層邏輯。我們看到，一季度特別是春節后的A股市場實際上是一個存量的市場，并沒有大量的新增資金。在這種情況下，一旦市場出現一個比較強的主題效應或主題方向，那么對于沒有被選擇的那部分資產而言，接下來就是不斷的被“抽血”。
我們看到近期市場中，所謂經濟復蘇相關的板塊，即新能源和大消費相關資產就是在扮演著“提款機”的角色，呈現出risk off（規避風險）的狀態。相對的，對于TMT、科技相關板塊，投資者則開始了明顯的risk on（追逐風險）， 某種程度上還趨于泡沫化。
洪灝：是的，尤其是現在科技板塊市盈率已經非常高了，但是仍然受到各方關注，是否可以簡單理解為（市場參與者們）不僅對科技有很強的期望，也看好接下來的政策協同作用，因為我們并沒有出現通脹，那么在資產負債表需要修復、預期需要提升的情況下，還是要進行新的刺激政策，所以科技板塊的上漲也就可以理解了，甚至房地產板塊，最近也有一波比較好的表現，這是符合您預期的嗎？
劉煜輝：我們先拋開科技創新背后的宏觀敘事背景不談，僅僅從投資時鐘角度來看，所有發生的這一切（科技投資熱）都是投資時鐘造就的。舉例來說，其實ChatGPT這項發明在美股市場上有點波瀾不驚，但在中國卻掀起了非常大的熱潮。從這里我們看到，兩個市場所處投資時鐘的象限不同，美股處于高利率周期，而A股是低利率的收縮期，也因此成就了兩種不同的情緒。
至于房地產板塊，我們注意到最近市場上已經出現了一些高切低的信號，有一部分資金可能從高位的科技板塊流出，流向了房地產、消費等低位區，大概率是經濟復蘇信號驅動了預期重構。
現在時間已經來到了二季度，尤其是明天一季度宏觀經濟數據將出爐，按照慣例，本周末也會召開中央政治局會議對經濟運行狀態進行研判，然后決定二季度的政策調整。現在已經到了一個關鍵的時間節點，一季度16萬億M2的增量并沒有產生預期中的理想效果，所以我們也非常期待接下來在二季度可以看到政策上的進一步調整，能夠讓這些資金活水轉化為更高的GDP增量，從而推動資本市場從存量狀態轉換為增量狀態。我們依然保有今年可以出現快牛、大牛局面的期待。
洪灝：那您認為的這種“大牛”對應著上證指數多少點呢？
劉煜輝：過去15個月內，M2新增44萬億，但只轉換成了資本市場的9萬億增量，還有超過30萬億的資金“蟄伏”在我們經濟的各個角落中，關鍵要看接下來具體哪一板塊出現增量的賺錢效應，把這些資金“吸引”過來。
洪灝：按照這樣來算，當前A股總市值80萬億左右，如果增加了30萬億的增量，就是會上漲40%左右，對么？
劉煜輝：也不是沒可能（笑）。
美國是否衰退要看其政治選擇
中國或將迎向上周期起點
洪灝：最后，再向您請教下您對外圍風險的看法。美國經濟數據表現并不樂觀，美聯儲也表態預期今年下半年將出現溫和的衰退。這種溫和的衰退或許已經在科技公司的大幅裁員中有所體現了。您認為，如果外部風險爆發，例如美國經濟衰退、美股暴跌、美元體系出現變化，將會如何影響中國市場價格的走勢？
劉煜輝：在當前的時點上，我比較認同您年初的判斷，也就是說美元周期的拐點開始出現了。我們注意到，近期在摩根大通等銀行的風險事件出現后，美聯儲貨幣政策已經出現了明顯的轉向，加息進程或將結束，重新由縮表轉為擴表。比特幣近日的翻倍上漲正是反映了這一預期。
但是，是否會出現衰退危機，某種程度上仍取決于其政治選擇。我認為美國這輪通脹區別于歷史上的其他通脹周期，主要在于背后的政治意志。中美貿易摩擦破壞了廉價商品供應的“婚姻”，俄烏沖突又破壞了低價能源供應的“婚姻”，加之過去三年里5萬億美元的放水，共同造成了現在的局面。那么理清這個邏輯后我們再看，或許對美國來說，當縮表和加息無法再進行下去時，或許緩和貿易摩擦、從地緣沖突中抽身就變成了合理的選擇。
其實從某種程度來講，這對中國來說也不壞，至少最近看起來主動權開始掌握在我們手中了。
洪灝：是的，尤其是最近OPEC宣布減產、中國與巴西和中東簽訂人民幣貿易協定等一系列事件，都是一些微妙的變化。
所以我覺得，盡管外部風險較高，但如劉博所言，中國經濟提前進入了周期底部，或許將迎來下一個向上周期的起點。
明天就會公布一季度GDP、固定資產投資、房地產投資、零售數據等宏觀數據，將告訴我們一季度實體經濟的表現，解答在政策的幫助下中國經濟是否已逐步走出周期底部的疑問。那么讓我們拭目以待。感謝劉博的分享，也感謝各位觀眾。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
責任編輯：劉萬里 SF014
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