來源：華西證券

　　7 月25 日，人民幣匯率在美元指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)下出現(xiàn)大幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)日，在岸人民幣兌美元一度漲超500 點(diǎn)，離岸人民幣兌美元一度漲超600 點(diǎn)，在岸、離岸人民幣兌美元匯率一度升破7.21。

　　分析與判斷：

　　一、7 月以來美元指數(shù)有所下行，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)降息。近期公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在持續(xù)高利率背景下美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯降溫，其中6 月失業(yè)率錄得4.1%，已超過FOMC 經(jīng)濟(jì)展望中的4%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾釋放鴿派信號(hào)，全球資本市場(chǎng)開啟了美聯(lián)儲(chǔ)降息交易。7 月至今，美元指數(shù)下行1.44%，在104 附近震蕩。

　　二、美科技股下跌疊加美日利差收窄預(yù)期，引發(fā)日元套息交易逆轉(zhuǎn)，人民幣彈性也相應(yīng)增強(qiáng)。

　　1）美股下跌引發(fā)套息交易逆轉(zhuǎn)。過去日本長(zhǎng)期處于低利率和低通脹環(huán)境，疊加日元具備高流動(dòng)性，日元成為了全球套息交易的主要貨幣，投資者通過借入日元，投資其他高息的美元資產(chǎn)。7 月11 日以來，美股科技巨頭股價(jià)整體回落，期間英偉達(dá)下跌17%，特斯拉下跌16%，META 跌幅15%，谷歌跌幅13%，納斯達(dá)克指數(shù)較7 月11 日的高點(diǎn)回落8%，VIX 恐慌指數(shù)大漲44%，科技股下跌過程中也引發(fā)了趨勢(shì)交易資金的賣出，從而導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步回落，資金轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)的日元，日元套息交易逆轉(zhuǎn)；2）美日利差收窄預(yù)期增強(qiáng)。今年3 月份，日本央行自2007 年以來首次加息，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)八年的負(fù)利率政策，通脹水平穩(wěn)定回升為日央行進(jìn)一步加息提供了條件。6 月份，日本CPI 和核心CPI 分別同比+2.8%和+2.6%；7 月份，日本東京CPI 同比+2.2%，核心CPI 同比+2.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，OIS 隱含的日央行7 月加息預(yù)期已達(dá)到73%；

　　3）人民幣和日元均有低息貨幣特征，日元兌美元匯率的大幅升值，也推動(dòng)了人民幣匯率的升值。

　　三、如何看人民幣匯率升值的持續(xù)性？核心仍在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)以上分析，美股下跌、套息交易逆轉(zhuǎn)和日元兌美元匯率升值使得短期人民幣匯率走強(qiáng)，后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)核心仍在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來看，盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)降溫，但目前數(shù)據(jù)上并未看到劇烈衰退的跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在韌性，不宜過度透支降息預(yù)期；對(duì)國(guó)內(nèi)而言，央行降息后，人民幣仍面臨中美利差倒掛帶來的壓力，后續(xù)人民幣兌美元可能轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，同時(shí)匯率彈性或有所增強(qiáng)。

　　四、人民幣匯率彈性增強(qiáng)，將有利于提高央行貨幣政策的自主性。7 月19 日，央行召開會(huì)議傳達(dá)二十屆三中全會(huì)精神，指出要“完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”當(dāng)前人民幣兌一籃子貨幣匯率偏穩(wěn)定，后續(xù)人民幣兌美元的匯率彈性或有所增強(qiáng)，這將有利于降低人民幣套息交易的動(dòng)機(jī)，幫助對(duì)沖外部不穩(wěn)定性不確定性沖擊，保持我國(guó)貨幣政策的自主性。

　　對(duì)A 股的影響：匯率因素對(duì)股市影響有限，短期關(guān)注政治局會(huì)議政策定調(diào)。5 月下旬以來A 股主要指數(shù)再度調(diào)整，其中國(guó)內(nèi)需求偏弱、房地產(chǎn)景氣度持續(xù)磨底是制約投資者信心的核心原因。展望后市，宏觀經(jīng)濟(jì)彈性不足仍是當(dāng)下客觀事實(shí)，本周央行降息落地，國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)加碼信號(hào)，后續(xù)政策效果有待高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證。此外，月底政治局會(huì)議將對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)和政策作出定調(diào)，下半年擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、海外黑天鵝事件等。

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責(zé)任編輯：何俊熹