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　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔秦培景楊帆瑪西高娃于翔李世豪

　　楊家驥連一席崔嶸聯系人：徐廣鴻

　　三中全會后“兩新”和降息政策超預期加碼，未來仍需政策在三方面加力以改善信心；全球市場風險偏好出現明顯下降，但A股后續資金繼續流出的空間不大；政策、價格和外部信號中已有兩個逐步明朗，將驅動極度悲觀的市場情緒修復。首先，從政策層面來看，過去一周穩經濟的政策節奏已經明顯超出市場預期，但內需偏弱的狀況仍在延續，需要更大力度的政策以扭轉下行趨勢，未來加力穩房價、擴大特別國債適用范圍和全面清償欠款有助于改善信心。其次，從市場層面來看，全球高位資產在近期同時大幅調整，反映全球整體風險偏好在惡化，近期A股賣盤集中在外資、活躍私募及融資盤縮減，未來空間不大，公募凈贖回壓力處于常態，對市場影響有限。最后，從三大信號逐步明確的進程來看，政策信號和外部信號有邊際改觀，極度悲觀情緒有望修復，待價格信號也趨于明朗后，配置上再轉向績優成長和內需。

　　“兩新”和降息政策超預期加碼

　　未來仍需政策在三方面加力以改善信心

　　1）過去一周穩經濟的政策節奏已經明顯超出市場預期。7月19日國常會首次將特別國債的使用與支持設備更新和消費品以舊換新聯系起來，相較于此前限定只能用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，范圍明顯被擴大，這意味著今年以及未來幾年發行的特別國債，都有可能因時因勢放寬使用限制，是重要的突破和改變。7月25日，相關文件明確安排了3000億元超長期特別國債支持設備更新和消費品以舊換新，進度、規模和范圍均超出市場預期。此次新政，中央出資比例更高，以汽車為例，此前乘用車補貼為6：4的央地共擔比例，而本次為9：1。此外，特別國債用于消費品以舊換新實際上已經相當于中央加杠桿向居民提供特定領域商品的消費券，以家電為例，補貼門檻低，不需要報廢原有家電，且補貼力度大，補貼標準達到產品銷售額的15%。在貨幣政策方面，過去一周，OMO調降了10個基點，1年期和5年期以上LPR同步下降10個基點，MLF降低20個基點，其中OMO和MLF利率調降時點提前，超出市場預期。近期美元邊際走弱，一定程度上緩解了人民幣的壓力，也給中國貨幣政策更多的操作空間，這推動了政策節奏明顯超市場預期。

　　2）內需偏弱的狀況仍在延續，需要更大力度的政策以扭轉下行趨勢。今年第二季度GDP增長低于預期，財政各項收入、消費品零售等各項數據6月開始有加速下滑的風險，其中企業所得稅6月單月同比下滑26.8%，個人所得稅下滑4.0%，社零同比增速則降至2%。房地產方面，“517”新政的影響在衰減。根據緯房研究院統計，6月下半月北京、上海、廣州、深圳的房價分別下跌0.63%、0.64%、0.43%和0.45%，此前價格相對企穩的上海也出現了走弱態勢；根據貝殼研究院統計，6月50個樣本城市平均二手房價格指數較5月環比下降1.3%。從房價的絕對水平來看，百城租金回報率持續回升至2.24%，已經和10年期國債收益率倒掛。如果未來公積金貸款利率和按揭利率繼續下行，住宅的現金回報率相較國債將更具吸引力。在房價整體已經步入到相對合理區間的情況下，把穩定房價、防止價格超調作為更優先的政策目標十分重要。以2005年以來住宅總銷售套數為基準，超過58.3%的住宅是在2015年以后棚改貨幣化的浪潮中銷售的，房價的超調可能影響到相當比例人群的資產負債表并影響其投資、消費行為，同時也可能產生新的金融風險。

　　3）加力穩房價、擴大特別國債使用范圍和全面清償欠款有助于改善信心。首先，加大穩房價政策力度至關重要。截至6月末，保障性住房再貸款余額為121億元人民幣，仍相較于此前“517”政策提及的3000億元很遠，離市場期待的能夠穩定需求的距離更遠，未來需要加快落實?？傮w而言，我們認為后續政策應對房產作為居民財富的主要組成部分給予肯定，并繼續調降利率、清理限制舉措，增加稅收優惠并持續加大收儲力度。其次，繼續擴大特別國債適用范圍是務實之舉。自二十大以來，擴大內需和供給側改革一直被放在同等重要的位置，但受制于地方財力下滑，地方實際能夠支持擴大內需的政策極為有限，由中央加杠桿來直接予以支持將有效平衡好擴內需政策和供給側改革政策。最后，清償政府拖欠企業欠款是恢復微觀主體信心的重要舉措。6月25日審計署的報告明確指出部分地區建立拖欠臺賬鎖定存量后又有新增拖欠，三中全會也強調“健全拖欠企業賬款清償法律法規體系”。對于存量拖欠，我們認為應推出新一輪化債政策，以強有力的舉措一次性解決拖欠企業欠款（尤其是民營企業欠款）的問題，加快社會資金流轉，提振信心。

　　全球市場高位資產同時大幅調整

　　A股后續資金繼續流出的空間不大

　　1）全球高位資產在近期同時大幅調整，反映全球整體風險偏好明顯下降。美股科技、半導體，A股的低波紅利、能源、有色，日股等海外權益市場，以及日元套息交易、黃金、比特幣等資產，7月以來都經歷較大幅度的調整。這些資產或策略的共性都是過去兩年表現優秀，累計策略浮盈巨大，這些原本不相關的資產同步發生大幅調整，反映全球投資者風險偏好在同步惡化。這個趨勢持續下去，可能會加速金融條件的惡化，進而使美聯儲更容易觸發降息。根據芝加哥商品交易所CME FedWatch最新利率概率圖，對于9月18日的議息會議，市場預期美聯儲維持當前利率不變的概率為0%，降息的概率為100%。

　　2）近期A股賣盤集中在外資、活躍私募及融資盤縮減，未來空間不大。6月7日以來，北向資金累積凈流出792億元，春節后積累的凈流入額（753億元）已經全部凈流出，外資對A股的配置比例又降至年初的歷史低位，未來繼續大規模流出的可能性很低，這與去年7月末所處的位置不同。根據對中信證券渠道調研的情況，截至7月19日樣本活躍私募最新的倉位為73.8%，環比前值大幅回落了0.8個百分點，已連續2周出現較大幅度的回調，且回落至2017年以來75.4%的中位數水平以下，相較6月7日當周78.6%的階段性高點下滑了4.8個百分點。杠桿資金持續回落，融資余額6月中旬開始加速下滑，相較5月的階段性高點已減少918億元，降幅達到6.11%，當前融資余額為14091億元，相較2月8日的低點距離只有340億元，后續大幅縮減空間有限。

　　3）公募凈贖回壓力處于常態，對市場影響有限。根據公募基金二季報的數據，2024年二季度存續的主動權益基金的凈贖回規模為894億元（一季度為1526億元），贖回壓力有所緩和。按照凈申購率來看，過去四個季度分別為-2.4%、-1.4%、-3.9%、-2.5%，今年二季度的凈贖回率較一季度減小1.4個百分點，屬于歷史中位附近的常態水平，并未出現明顯放大。不過，由于新發基金規模持續低迷（二季度僅有233億元主動權益新發），主動權益基金已經連續5個季度保持“資金赤字”狀態，為2005年以來首次。根據對中信證券渠道調研的情況，最近5周存量樣本公募產品的凈申購率分別為0.19%、-0.59%、-0.32%、-0.28%和-0.67%，均值為-0.33%，而自5月22日以來市場回調的10周內，平均周度凈申購率為-0.52%。整體而言，在市場持續調整過程中，存量樣本公募的贖回率基本平穩，也并不存在所謂“越跌越贖”的情況。

　　三大信號已有兩個逐步明朗

　　將驅動極度悲觀的市場情緒修復

　　1）政策信號和外部信號有邊際改觀，市場已充分反映極度悲觀情緒。我們一直等待的政策、價格和外部三大信號，已有兩個逐步明朗。一方面，政策信號有邊際改善，三中后穩經濟政策的節奏實際上已經超出市場預期，特別國債的使用也打破了市場的一些固有認知，打開了未來的想象空間。不過未來我們仍需要看到政策在穩房價、特別國債擴大使用范圍以及清償拖欠企業款項上有更多積極的政策應對。另一方面，外部信號也越漸明朗，特朗普的支持率依舊領先，特朗普重返白宮帶來潛在的貿易爭端升溫的風險，可能會促使中國提前做出準備，加大穩內需力度來應對外部沖擊。此外，美國通脹降溫的趨勢更為明顯，加之全球金融條件的惡化，美聯儲降息逐漸臨近，人民幣壓力逐步緩解，也給后續的內需政策創造更多空間。當前全部A股日成交金額的10天移動平均數位于過去5年的13.3%分位和過去3年的1.5%分位，市場交投活躍度極其低迷，對邊際變化已經麻木，已經比較充分的反映了極度悲觀的情緒。

　　2）耐心等待價格信號明朗，三大信號均出現后再轉向績優成長和內需。目前三大信號當中唯一未能改觀的是價格信號，尤其是房價信號，因此年度級別行情的大拐點仍需要耐心等待。考慮到目前百城房屋租金回報率已經和10年期國債倒掛，未來無論是價格加速超調到位還是政策大力加碼穩定預期，價格信號可能都會在下半年看到拐點。配置上，紅利策略將持續分化，待市場拐點出現后再轉向績優成長和內需。具體品種方面，紅利低波類資產繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，配置重心再轉向績優成長和內需，目前建議重點關注機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（以舊換新刺激內需疊加海外業務擴張）、電子（智能駕駛和半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭公司。