來(lái)源：申萬(wàn)宏源

　　一、中期向上拐點(diǎn)的思考：當(dāng)基本面預(yù)期向2025 年錨定，A 股市場(chǎng)可能逐步走強(qiáng)。當(dāng)前三個(gè)待確認(rèn)因素：國(guó)內(nèi)貨幣寬松力度，財(cái)政政策執(zhí)行和效果，特朗普貿(mào)易保護(hù)力度和節(jié)奏。

　　短期，國(guó)內(nèi)寬貨幣、財(cái)政落實(shí)實(shí)物工作量均兌現(xiàn)了積極變化，短期估值修復(fù)順理成章，中期行情持續(xù)性仍需觀察效果驗(yàn)證。

　　基本面預(yù)期向2025 年錨定的條件是什么？一般年份，三季報(bào)結(jié)束市場(chǎng)預(yù)期會(huì)自然向下一年錨定。但2024 年向2025 年的過(guò)渡可能有所不同，目前2025 年（特別是上半年）的基本面可見(jiàn)度仍偏低，有三個(gè)阻礙因素：1． 海外寬貨幣背景下，國(guó)內(nèi)寬貨幣的跟進(jìn)力度。

　　2． 國(guó)內(nèi)寬財(cái)政執(zhí)行改善的條件尚不清晰，寬財(cái)政樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵需要看政策執(zhí)行。24Q2財(cái)政落實(shí)實(shí)物工作量偏弱，有很多原因可以解釋?zhuān)珔^(qū)分主要矛盾只能后驗(yàn)。3． 美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯沖擊，這是2025 年基本面中樞的關(guān)鍵影響因素，但現(xiàn)在還未到驗(yàn)證期。突破了這三個(gè)阻礙因素，市場(chǎng)中樞可能明顯抬升。

　　短期改善已出現(xiàn)，中期拐點(diǎn)的討論可以邁出第一步。央行寬貨幣頻率和力度增加，跟進(jìn)海外寬松；但后續(xù)還需通過(guò)貨幣政策表述的變化，確認(rèn)寬貨幣的目標(biāo)。如果降息仍偏向克制，那利率水平可能中期仍處于限制性水平。財(cái)政方面，消費(fèi)品以舊換新和設(shè)備更新改造政策，有增量資金安排（超長(zhǎng)期特別國(guó)債安排，中央財(cái)政承擔(dān)權(quán)重提升），增補(bǔ)了新的支持方向，也有加緊執(zhí)行的保障。二季度消費(fèi)全面回落，存在自然災(zāi)害的影響，三季度可能恢復(fù)性增長(zhǎng)。未來(lái)一段時(shí)間，數(shù)據(jù)驗(yàn)證可能有支撐，短期消費(fèi)品以舊換新板塊超跌反彈會(huì)有一定持續(xù)性。但中期格局并未發(fā)生根本變化，財(cái)政發(fā)力難線性外推，需觀察政策執(zhí)行效果。短期反彈有效演繹后，板塊會(huì)回到震蕩格局。

　　二、政策穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期影響下，兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格觀察：1． 短期市場(chǎng)更偏好成長(zhǎng)風(fēng)格，當(dāng)穩(wěn)定預(yù)期的著力點(diǎn)太偏向于價(jià)值，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)是減弱的。2． 高股息縮容：做多高股息的力量被虹吸到了少數(shù)有資金支撐的方向，高股息內(nèi)部賺錢(qián)效應(yīng)同樣收縮。

　　短期寬貨幣和寬財(cái)政有積極變化，但基本面預(yù)期還不具備徹底向2025 年錨定的條件。貨幣和財(cái)政改善外推還需要進(jìn)一步的信號(hào)確認(rèn)；美國(guó)貿(mào)易政策力度未到驗(yàn)證期，A 股總體仍是震蕩市，三季度政策穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期依然至關(guān)重要。穩(wěn)定預(yù)期政策和市場(chǎng)風(fēng)格的關(guān)系，短期有兩個(gè)明顯特征：1． 短期市場(chǎng)更偏好成長(zhǎng)風(fēng)格（高股息性價(jià)比偏低；非市場(chǎng)力量之外，其他資金對(duì)高股息的支撐有限），當(dāng)穩(wěn)定預(yù)期的著力點(diǎn)太偏向價(jià)值，市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)是顯著走弱的。2． 高股息縮容有兩條線索：一是周期高股息調(diào)整，二是少數(shù)有資金支撐的高股息方向虹吸了高股息的配置資金。高股息內(nèi)部的賺錢(qián)效應(yīng)也在收縮。這種情況下，提升穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期的效果，著力點(diǎn)需更加均衡。前期博弈的重點(diǎn)結(jié)構(gòu)（滬深300 指數(shù)權(quán)重-公募基金重倉(cāng)權(quán)重），三季度可能還有韌性，但繼續(xù)博弈的難度明顯增加。后續(xù)博弈穩(wěn)定預(yù)期著力點(diǎn)更加均衡，科創(chuàng)可能是短期有彈性的方向，但中期行情還需要耐心等待科創(chuàng)基本面拐點(diǎn)。

　　三、繼續(xù)三分法看高股息：周期高股息調(diào)整；銀行等靜態(tài)高股息博弈難度增加；其他穩(wěn)定分紅和提升分紅方向調(diào)整，股息率提升，中期配置價(jià)值提升。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)，搶跑科創(chuàng)行情更有彈性；公募顯著加倉(cāng)的景氣科技，三季度股價(jià)中樞能維持，上行趨勢(shì)難維持。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：何俊熹