來源：東吳證券

　　美股科技巨頭抱團松動，引發A 股科技投資擔憂

　　7 月中旬以來，海外蘋果、英偉達等科技巨頭先后回調，A 股“NV鏈”、“果鏈”等跟隨調整

　　7 月11 日-26 日，納指見頂回落跌6.9%，而AI 領域重要科技公司英偉達/Meta/微軟分別下跌16.2%/12.9%/8.8%，最為抗跌的蘋果在7 月15 日至今亦回撤近5.5%，相應的A 股“科技映射”板塊明顯受到影響，英偉達產業鏈指數/蘋果指數在7 月11 日-26 日分別回落5.9%/4.5%。由于2023 年以來的AI 行情主要受到NV 等美國科技巨頭引領，納指高位波動下，部分投資者一方面對于本次美股科技“七姐妹”調整是“倒車接人”還是“下跌中繼”意見分歧，另一方面對于A 股科技鏈后續表現心存擔憂。

　　本輪美股科技行情是產業趨勢與流動性共同作用的結果，而7 月以來的回調可能受到“大選”和“降息”兩個外部因素的影響產業方面，2022 年底OpenAI 點燃人工智能投資熱潮，一方面是ChatGPT、Gemini、Claude、Sora 等模型端進展頻頻，另一方面是得益于AI 算力硬件需求拉動，NV 自其2024 財年一季度（2023 年5 月公布）開始業績不斷超越市場預期，熱點催化與業績驗證雙重共振下市場對于AI 科技浪潮的信心不斷提升；流動性方面，2023-2024 年美國利率高企、美元升值至高位，國際資本趨勢性回流美國使得美股、美債等美元資產整體處于增量環境中，且由于市場對本輪AI 產業周期的共識度較高，流向美股的資金多數聚焦于NV、微軟等科技巨頭，納指與道指的走勢明顯撇叉。

　　7 月以來“降息交易”和“川普交易”共振上演，是美股科技巨頭抱團“松動”的重要原因。 6 月27 日美國大選首次辯論后，川普勝率有所提升，而7 月13 日川普遇襲事件后，市場對于共和黨上臺的預期進一步提升，美股方面，川普支持的金融、地產、能源等走強；同時由于6 月以來美國通脹、就業等數據紛紛降溫，市場提前開啟降息交易，資金流向羅素2000等企業盈利對于利率敏感性更高的中小盤指數；而資金面蹺蹺板下，美股高位科技板塊開始震蕩回調。

　　從流動性及產業趨勢雙重角度，我們認為不論納指是否階段性見頂，A股科技板塊機會均可以繼續把握

　　降息周期將至，利率環境的變化對美股和A 股的影響并不相同今年二季度，彭博經濟意外指數已經降至0 軸以下，盡管市場對于聯儲具體降息時點的預測存在分歧，但下半年開啟降息的置信度依然較高。美元利率的預期下行一方面可能使得股市的資金流向對利率更為敏感的板塊，如美股內部受高利率壓制更明顯的中小型企業可能迎來修復，另一方面是美元資產的虹吸效應邊際弱化，部分資金將回流非美元資產；而于A 股而言，全球資金再配置與再平衡反而有助于市場流動性的改善，進而包括科技股在內的A 股整體很可能迎來風險偏好的修復。故從流動性層面看，“降息”這一因子對于美股和A 股的影響并不相同。

　　產業角度看，電子等板塊自身供需及庫存周期處于上行區間，同時“大國安全”對國內科技產業提出增量需求，疊加科技產業浪潮中我國往往在制造及應用端的展現出“后勁”，A 股科技公司后續有望弱化“納指依賴”，走出獨立行情

　　1、 短期而言，半導體自身周期處于景氣復蘇區間，量價修復下（泛）半導體板塊公司業績改善明顯。

　　即便弱化“AI”這一標簽，半導體自身供需及庫存也存在周期變化，從近20 年規律看，該周期為3~5 年一輪回，且景氣周期往往可持續2~3 年，2023 年11 月全球半導體銷售額同比轉正，意味著未來1 年半~2 年時間內，半導體需求有望繼續擴張，而AI 對于算力及端側硬件的需求拉動是本輪周期復蘇的一個增量因素。同時根據“全球半導體觀察”不完全統計，自去年下半年至今，各頭部晶圓廠產能利用率明顯提升，2023Q4 是全球主流晶圓代工廠的主流工藝產能利用率提升的轉折點。需求與稼動率共振向上，這也意味著半導體產業進入了“主動補庫”階段。截至7 月26 日，SW 電子板塊進行業績預披露的163 家公司中，有超過130 家業績預喜，20 余家半導體/泛半導體/消費電子公司凈利潤同比增長超過200%，即A股以電子為代表的“科技硬件”板塊業績能見度較高。

　　2、 中長期而言，從產業變革演繹規律看，我國憑借在制造與應用端的發展優勢，有望享受AI 第二波紅利。

　　在過去“PC+互聯網”、“手機+移動互聯”兩輪大型科技浪潮中，底層技術突破往往由美國主導，相應的第一波行情啟動于美股，如1990s 的微軟（操作系統&瀏覽器）、思科（路由器），2007~2008 年的蘋果（智能手機）、亞馬遜（云計算），以及2023 年至今的英偉達，均為引領核心技術發展并率先受益的代表性龍頭公司；而隨著產業浪潮推進，相關端側硬件和軟件應用向全球擴散普及，我國因人口優勢而具備龐大的市場規模基礎，且擁有更優的勞動力紅利，在硬件生產制造和軟件應用發展方面展現出較強的“后勁”。

　　“互聯網+PC”浪潮中，中國網民規模在1998~2002 年快速起步發展，并于2008 年趕超美國。制造端，2000s 初適逢中國加入WTO、積極參與產業鏈國際分工，全球計算機制造端的機殼、機身等勞動密集但附加值較低的環節開始向中國轉移；應用端，2001 年網易進軍網絡游戲行業，2003-2004 年淘寶、京東等紛紛發展電商市場，只是彼時相關企業大多并非上市公司，只有網易在互聯網應用中的受益程度充分體現在了二級市場行情中，2002 年初至2004 年9 月網易（NTES.O）漲超80 倍。

　　“手機+移動互聯”浪潮中，A 股制造端和應用端先后涌現諸多“十倍股”。

　　彼時全球產業鏈加速轉移，中國制造端技術已有所升級，在國際分工中承擔的角色不再是簡單的整機組合。2008-2009 年起PCB、液晶等電子產業鏈上游環節向國內轉移，伴隨蘋果智能機iPhone 走紅、國產安卓機迅速跟隨，一批“果鏈”、“米鏈”、“華為鏈”公司隨之快速增長，2008 年9 月~2013 年9 月，歌爾股份股價漲超15 倍。在硬件產業鏈不斷壯大的同時，我國軟件應用側蓬勃發展，2011 年微信問世，并于2012 年成為移動互聯網重要入口，2012-2015 年數字出版、移動游戲、移動電商、移動支付等下游應用多點開花，IT 服務、網絡安全需求隨之攀升，涌現出東方財富、網宿科技、樂視網等一眾“十倍股”。

　　對于本輪AI 浪潮，第一階段依然為海外核心科技公司引領行情，A 股表現最好的實為與英偉達算力卡及服務器配套的CPO、PCB 等環節，行情表現自然高度受到美股影響；而展望第二階段，即在后續端側硬件起量及軟件生態建設、應用發展時期，我國有望在制造和應用側享受第二波紅利，且參考前兩輪科技周期演繹規律，硬件制造端或先于軟件應用端受益。盡管全球產業鏈重構正在演繹，部分制造業產能向新興國家轉移、美國推進制造業回流本土，但一方面我國手機產能占世界的60%左右，依然占據“半壁江山”、地位舉足輕重，另一方面相比前兩輪科技浪潮，我國當前制造能力正由中高端向高端邁進，我們認為AI 重要終端如眼下的AI 手機、AIPC、智能網聯汽車以及未來的XR、人形機器人等產業鏈均難以真正的繞開中國，我國對于上述硬件生產的參與程度不容小覷。

　　3、 大國安全需求帶來國產廠商份額增量邏輯

　　與此前的科技周期明顯不同的是，當前“去全球化”正在上演、世界迎來百年未有之大變局，中美科技博弈下，科技創新與國家安全在新發展時期成為互相支持、密不可分的整體，芯片等關鍵核心技術領域的國產替代需求十分迫切，且政策的支持力度不斷增強。5 月24 日集成電路“國家大基金三期”成立，注冊資本高達3440 億元，超過一期（987 億元）和二期（2042 億元）的總和；同時我們在7 月23 日報告《科創視角看三中全會〈決定〉——科技創新政策優先級明顯提升》中分析指出，二十屆三中全會《決定》中對于金融支持科技的表述較此前發生變化，從對自主創新的支持逐漸向關鍵核心技術突破傾斜。根據TechInsights 的跟蹤和預測數據，2012 - 2022 十年期間中國芯片自給率由14.0%提升至18.2%、國產化速度較慢，但到2027 年自給率將提升至26.6%，國產替代明顯提速，這將在中長期為本土芯片廠商帶來份額提升邏輯。此外，本輪科技浪潮中“國產化”邏輯或不僅限于國產算力芯片、CIS、SoC、射頻等半導體硬件，大模型、操作系統等軟件端同樣有較強的“自主可控”需求，“消費電子-智能網聯汽車”的生態發展亦出現“鴻蒙”這一國產體系，這一部分將是除全球科技周期大β外，由我國內部市場變化引發的重要增量需求。

　　總結

　　總結來說，我們認為美股科技巨頭的震蕩回調并不意味著A 股科技板塊行情的終結。流動性角度看，降息周期的到來可能引發全球資金再平衡，進而加速了美股高位抱團籌碼的松動，這與A 股面臨的流動性邊際變化是不同的。而從產業角度分析，短期看，由于產業自身供需及庫存周期處于上行區間，以半導體為代表的電子等硬件環節在中報乃至年報的業績能見度更高；中長期看，根據過去兩輪科技產業周期的特征，中國有望憑借中高端制造能力和應用端發展優勢在AI 產業浪潮中享受第二波紅利；而大國安全下的國產替代趨勢也為本土科技軟硬件公司帶來份額提升邏輯。綜上，我們認為對美股科技巨頭的回撤不宜過度擔心，向后看，A 股科技鏈行情走勢有望逐漸淡化納指的影響。

　　就投資關注方向而言，短期由于“果鏈”、“NV 鏈”等與海外科技巨頭相關性高的板塊可能受到美股行情干擾，我們建議更多去關注受益產業自身供需周期好轉的公司，以及國產替代邏輯較強、戰略地位高的分支；中長期看，隨AI 終端硬件需求起量、軟件應用擴散，我國大概率可以享受AI第二波紅利，屆時可關注高度受益AI 技術革命、下游需求面向全球的環節；此外，對于CPO、PCB 等已將AI 算力硬件景氣度體現在財報中的板塊，如果因本輪指數流動性壓力及美國科技回撤影響而出現明顯脫離基本面的調整，可能為性價比不錯的投資機會，建議持續關注。

　　風險提示：技術突破及產業發展節奏不及預期；海外降息節奏不及預期；地緣政治風險

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責任編輯：何俊熹