來源：海通研究之策略

　　當前基金贖回壓力如何？

　　5月下旬以來，A股等待基本面驗證的休整蓄勢階段，資金面上缺乏趨勢性的增量資金，維持存量博弈的狀態(tài)，市場情緒較為低迷。市場持續(xù)偏弱使得部分投資者擔憂基金贖回壓力加大，將進一步拖累市場。目前公募基金二季報已披露完畢，本文對此進行分析。

　　對于當前基金申贖情況，我們可以用Wind公布的公募基金份額和凈值數(shù)據(jù)大致估算出凈申購的規(guī)模。從整體權(quán)益基金（主動+被動）的申贖情況來看，24Q2權(quán)益基金凈贖回規(guī)模為890億元，24Q1是則是凈申購900億元。下面我們進一步針對市場比較關(guān)心的兩個主體，即主動權(quán)益基金和寬基ETF基金的申贖情況作進一步分析。

　　24Q2主動權(quán)益基金凈贖回，但凈贖回規(guī)模較Q1收窄。針對主動權(quán)益類基金，我們同樣通過基金份額及凈值數(shù)據(jù)大致估算當前基金凈申購的規(guī)模。從最近的情況看，24Q2主動權(quán)益類基金凈贖回1234億元，凈贖回規(guī)模較24Q1的1936億元有所收窄。另外，上述的凈贖回規(guī)模測算還包含了新發(fā)基金的規(guī)模，剔除新發(fā)的偏股型基金后，24Q2基金凈贖回1625億元，凈贖回規(guī)模也較24Q1的2417億元有所收窄。此外，從公募基金持有A股的規(guī)模變化來看，24Q2主動權(quán)益基金持有A股規(guī)模總計減少2400億元。我們根據(jù)前述主動基金申贖及A股倉位數(shù)據(jù)測算得基金為了應(yīng)對贖回壓力而被動減持的規(guī)模約為800億元，根據(jù)混合型基金總指數(shù)等指數(shù)的漲幅數(shù)據(jù)測算得由市場下跌帶來的規(guī)模減少約400億元。

　　今年Q2寬基ETF凈申購規(guī)模較Q1收窄，但6月底以來有所放量。近年來，A股ETF基金作為二級市場交投活躍品種越來越受到關(guān)注，我們通過寬基指數(shù)ETF的份額和凈值數(shù)據(jù)測算寬基指數(shù)ETF基金的申購贖回情況。歷史經(jīng)驗看2019年以來當A股市場弱勢下跌時寬基指數(shù)ETF往往錄得凈申購，今年上半年的情況也是如此，24Q1寬基ETF凈申購規(guī)模為3502億元，24Q2為613億元。分階段來看，寬基ETF基金凈申購的集中放量主要24/1/8-24/2/21、24/6/21-24/7/25這兩段時間區(qū)間內(nèi)，凈申購規(guī)模分別為3572億元、1940億元，A股寬基指數(shù)在這兩個時間段內(nèi)都處于偏弱震蕩的格局中。從最近一周的情況來看，上證指數(shù)跌破2900點，ETF基金凈申購持續(xù)、凈申購規(guī)模為371億元，這與今年1月末時ETF基金凈申購放量比較相似。

　　綜上，24Q2主動權(quán)益基金延續(xù)22年年中以來的凈贖回趨勢，不過基金贖回壓力較一季度已有收窄。從寬基指數(shù)ETF基金申贖情況來看，近期ETF基金凈申購規(guī)模還在持續(xù)放量。如果從歷史經(jīng)驗看，A股市場弱勢下跌時寬基ETF往往錄得凈申購，但當市場趨于上行后資金往往會從A股ETF中流出，后續(xù)ETF申贖情況還需持續(xù)關(guān)注。

　　當前市場仍處于蓄勢階段，股市情緒陷入低迷。2/5以來市場上漲是由情緒和資金推動的底部第一波反彈，這輪反彈中各大指數(shù)上漲也已較為充分。借鑒歷史，第一波修復行情走完后，由于該階段基本面尚不扎實，市場往往會獲利回吐，歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。就本輪行情而言，今年4月以來結(jié)構(gòu)上賺錢效應(yīng)就已分化，5月中旬以來各指數(shù)走勢逐漸轉(zhuǎn)向蓄勢休整，截至目前上證指數(shù)最大跌幅為9.5%、滬深300為8.6%、創(chuàng)業(yè)板指為14.4%。當前從基本面來看，國內(nèi)生產(chǎn)、消費在二季度呈現(xiàn)增速逐月下臺階的趨勢。6月工業(yè)增加值同比增長5.3%，略低于前一月的5.6%，連續(xù)第二個月回落；消費受促銷前置和極端天氣的影響，6月社零當月同比增速為2.0%，低于5月的3.7%，為2023年以來最低的當月同比增速。同時海外拜登退選等事件進一步加劇了美國大選的不確定性，這使得全球市場的避險情緒升溫，我國權(quán)益市場的風險偏好也受壓制。因此近期市場情緒有所降溫，市場仍處在基本面驗證的休整階段。

　　當前A股市場情緒已陷入低迷。24/7/25萬得全A成交額已縮至不足6000億元，全A所有個股中，跌破2/5日低點的個股數(shù)量占比已上升至34.4%。此外，從A股估值、風險溢價、股債收益比等多個指標來看，市場風險偏好和情緒已經(jīng)處在低位。估值方面，目前（截至2024/7/25，下同）全部A股PE（TTM，下同）為15.7倍、處05年以來從低到高21.3%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.37倍、處05年以來0.2%分位。風險溢價和股債收益比方面，目前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為4.14%、處05年從高到低5%分位，高于均值+2倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為1.12、處05年以來最高分位，已經(jīng)高于均值+3倍標準差（3年滾動）。

　　往后看，三大因素正迎來積極變化，有望推動A股中樞抬升。影響下半年市場的三大變量包括風險偏好、資金面以及基本面，正迎來積極變化，市場中樞有望較上半年上臺階。

　　從基本面看，近期財政政策和貨幣政策雙雙發(fā)力，有望推動宏微觀基本面修復。貨幣政策方面，7月22日央行下調(diào)各期限LPR 10BP后，7月25日再度下調(diào)MLF利率20個基點，月內(nèi)兩次“降息”進一步釋放流動性，支持穩(wěn)增長。財政政策方面，7月25日國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)文宣布統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，以加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，其中補貼資金安排上優(yōu)化了中央地方分擔比例，緩解地方財政支出壓力。后續(xù)穩(wěn)增長政策落地或有助于推動基本面企穩(wěn)，結(jié)合海通宏觀預測，24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀企業(yè)盈利層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。

　　從風險偏好看，7月中旬召開的三中全會聚焦中長期改革方向，為資本市場實現(xiàn)長遠高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)，有望提升市場的風險偏好。另外，7月末政治局會議即將召開，未來關(guān)注重要會議的政策細則及對市場的提振情況。從資金面看，當前長線穩(wěn)定性外資仍有較大流入空間，6月美國通脹數(shù)據(jù)超預期回落，市場預期美聯(lián)儲9月降息的概率上升至9成，往后看，隨著下半年海外主要經(jīng)濟體陸續(xù)步入降息周期，經(jīng)濟預期改善和企業(yè)盈利復蘇有望吸引長線資金回流A股市場。綜合以上，在三大因素的積極催化下，下半年A股市場中樞或有望較上半年有所抬升。

　　行業(yè)層面，中國優(yōu)勢制造或成股市中期主線。《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》中指出，“要健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制，健全促進實體經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟深度融合制度”，中期維度看，圍繞高水平科技自立自強，中國優(yōu)勢制造有望成為引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要板塊，具體可關(guān)注具備基本面優(yōu)勢的中高端制造和AI技術(shù)驅(qū)動的科技制造。

　　中高端制造方面，需求角度看新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，有望成為我國出口新增量，供給角度看當前我國正處新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，具備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才優(yōu)勢的高端制造競爭力正不斷加強。此外，伴隨美國大選不確定性增加，中美貿(mào)易或存在更多變數(shù)，受中美關(guān)系擾動較小且能通過歐盟、東盟、中東等實現(xiàn)對沖的制造領(lǐng)域或也值得關(guān)注，如汽車零部件、專用設(shè)備等，詳見《中美擾動下哪些制造領(lǐng)域更穩(wěn)健？》。另外，5月市場調(diào)整以來中高端制造相關(guān)行業(yè)跌幅較大，如5月以來汽車最大跌幅為13.1%、家電為21.7%、機械為19.2%，從中期維度來看，基本面更優(yōu)的中高端制造板塊彈性或更大。同時，本周發(fā)改委、財政部表示將加力支持設(shè)備更新和消費品以舊換新，汽車、家電等領(lǐng)域消費有望受提振，內(nèi)需增長也將推動相關(guān)行業(yè)迎來修復機會。

　　科技制造方面，在政策利好和技術(shù)創(chuàng)新雙重驅(qū)動下，未來科技制造相關(guān)領(lǐng)域有望進一步受益，具體細分領(lǐng)域中可關(guān)注以下領(lǐng)域：一是AI技術(shù)賦能推動消費電子復蘇。AI技術(shù)的應(yīng)用正不斷催生AI手機、AI PC等終端的創(chuàng)新，消費電子行業(yè)的復蘇趨勢逐漸明顯，IDC預計24年中國AI手機出貨量為0.4億臺，27年將上升至1.5億臺、滲透率超過50%。二是AI浪潮帶動半導體周期回升。AI技術(shù)的性能推進對關(guān)鍵半導體元件的需求具備促進作用，目前來看全球半導體周期已處在明顯回升趨勢中。三是財政發(fā)力背景下的數(shù)字基建相關(guān)領(lǐng)域。近期全國各大城市“車路云一體化”示范項目已啟動，政策利好下相關(guān)路側(cè)基建建設(shè)有望提速。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預測，2028年我國車路協(xié)同行業(yè)市場將達到2448億美元，23-28年復合增長率為13%。

　　風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

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責任編輯：何俊熹