2024年復盤：水火核表現亮眼，綠電相對承壓。年初至11月30日，SW 公用事業累計上漲7.81%，同期滬深300上漲14.15%，公用事業指數跑輸滬深300指數6.33pct，主要系“924”一攬子政策出臺后市場風險偏好有所抬升。分子行業來看，年初至今水電/火電/核電/光伏發電/風電漲跌幅分別為 15.21%/7.90%/25.73%/-10.43%/-0.44%。其中，水電、核電漲幅明顯主要系利率下行環境中市場偏好紅利資產，此外，年內來水改善驅動水電業績增長，核電雖短期業績小幅波動但遠期成長性確定亦構成催化；煤價下行帶動盈利能力修復促使火電漲幅居前；綠電受制于消納和電價壓力，呈現業績和估值雙殺局面，但從結構上來看，風電表現優于光伏。

2025年觀點：現貨市場全面鋪開，重視供需定價邏輯和火電調節能力。截至2024年10月，已有山西、廣東、山東、甘肅、省間5個現貨市場轉正式運行；同時蒙西、湖北、浙江、福建4個市場已處于連續結算試運行階段，有望在今、明兩年陸續轉正。伴隨現貨市場建設加速推進，市場擔心不同電源同臺競價會導致電價承壓，同時現貨電價具有價格發現的功能，會向中長期電價進行傳導，從而對整體電價水平產生影響。我們認為，從底層定價邏輯來看，現貨電價主要受燃料成本和電力供需的影響。煤價中樞下移背景下，預計市場煤占比高、布局需求旺盛省份的火電企業2025年盈利具備支撐。此外，區分不同電源來看，盡管新能源進入現貨市場面臨折價困境，但考慮高比例中長期持倉和部分市場的收益回收/補償機制后，新能源結算電價相較現貨電價穩定性明亞提開：火電方面，較強的調節能力使其受益于現貨市場不斷拉大的峰谷價差，火電有能力在現貨市場賺取溢價，建議關注調節能力更強的氣機和高參數煤機。

電力央企并購重組有望加速，關注裝機彈性較大的電力整合平臺。2024年 9月證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（并購六條）其中提到對于傳統行業上市公司支持加大資源整合，合理提升產業集中度；結合五大發電集團目前未上市裝機占比仍然較大，我們預計公用事業行業上市公司并購重組有望加速。具體來看，截至2023年未，五大發電集團中，華能集團、華電集團、國家能源集團、國電投集團、大唐集團未上市裝機分別約為 6700萬千瓦、1.43億千瓦、1.28億千瓦、1.49億千瓦、7300萬千瓦，占集團總裝機比例分別為27.5%、66.6%、39.4%、62.6%、40.1%。根據五大發電集團各電力業務平臺定位，電投產融、華電國際、國電電力、大唐發電、龍源電力、遠達環保裝機增長彈性大，待注入裝機占現有裝機比例分別為404%、 150%、80%、77%、66%（遠達環保目前無在運裝機）。

投資策略：1）供需定價邏輯演繹：一方面，現貨市場全面鋪開使得供需對電價的影響得到強化，此處供需既包括電力供需，也包括由煤炭供需衍生出來的煤價。展望2025年，在煤價中樞下移背景下，我們預計市場煤占比高、布局需求旺盛省份的火電企業盈利具備支撐，建議關注申能股份、浙能電力、華能國際等。另一方面，不同于新能源參與現貨市場面臨的折價困境，火電的調節能力使其受益于現貨市場不斷拉大的峰谷價差，建議關注調節能力更強的氣機和高參數煤機。2）并購重組與上市公司質量提升：目前五大發電集團未上市占比仍接近50%，央國企改革背景下并購重組有望加速，其中五大發電集團下屬各大電力業務整合平臺有望迎來優質資產注入，建議關注裝機增長彈性大的電力平臺，如電投產融、遠達環保、華電國際、國電電力、大唐發電、龍源電力等。上市公司提質增效重回報行動持續推進，看好紅利屬性較強的水電、核電板塊，以及部分股息率較高的火電企業，建議關注長江電力、中國核電、浙能電力、申能股份等；同時，建議把握部分企業潛在的盈利、估值修復機會，建議關注三峽能源、中綠電等。

風險提示：政策推進不及預期的風險；電力需求不及預期的風險；煤炭價格大幅波動的風險；來水、來風、光照等自然資源條件不及預期的風險等。

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