《科創(chuàng)板日報(bào)》12月22日訊（記者陳美）自年初邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）收購科創(chuàng)板上市公司惠泰醫(yī)療以來，“并購”逐漸成為今年IPO退出難下的關(guān)鍵詞。

財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度并購?fù)顺銮勒颊麄€(gè)退出市場的29%，較2023年上升3%；相反，IPO退出渠道占比為44%，較去年下降14%。

一“升”一“降”中，折射出市場趨勢的變化。一位中等體量基金的管理合伙人在接受《科創(chuàng)板日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“現(xiàn)在，并購?fù)顺鲈絹碓奖豢醋魇峭顺鲒厔荩珜?shí)際上目前并購?fù)顺稣急纫廊徊蛔?成。由此，如果說IPO退出是獨(dú)木橋，那么，并購?fù)顺鲆廊皇峭顿Y機(jī)構(gòu)需要努力才能邁過的‘檻’。”

并購交易火熱，VC仍在猶豫

自9月24日證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購六條”之后，A股上市公司并購活躍度持續(xù)攀升。隨后，深圳、安徽、上海等地相繼發(fā)布并購相關(guān)的鼓勵(lì)政策，這為并購重組再添一把火。

財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月15日，今年以“A股上市公司”為參與主體的并購事件高達(dá)2200多起。其中，半導(dǎo)體領(lǐng)域的并購事件最多，達(dá)到197起；其次是機(jī)械設(shè)備行業(yè)，達(dá)到170起；第三名為生物醫(yī)藥行業(yè)，有125起。三者合計(jì)近400起。

就交易金額來看，兩筆最大規(guī)模的并購事件是：中國船舶工業(yè)換股吸收合并中國船舶重工關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，以及國泰君安吸收合并海通證券事件，交易規(guī)模分別達(dá)到1151.5億元、976億元。

然而，上述“熱門”并購交易賽道和“高額”并購交易案例，與VC/PE的關(guān)聯(lián)度并不大。

《科創(chuàng)板日報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，在并購交易最活躍的半導(dǎo)體領(lǐng)域，有VC/PE參與的退出事件僅約50筆，在197起總事件數(shù)量中占比不足30%。以今年10月，中光學(xué)(002189)收購控股子公司南方智能的少數(shù)股東股權(quán)為例，退出方為極米科技和日本泰可諾，兩者均為產(chǎn)業(yè)方，與VC/PE無關(guān)。

上述中等體量基金的管理合伙人對《科創(chuàng)板日報(bào)》記者表示，雖然上市公司并購事件火熱，但投資機(jī)構(gòu)期待的“并購?fù)顺龀薄辈]有出現(xiàn)。

“估值與價(jià)格，是投資機(jī)構(gòu)們最關(guān)注的問題。”上述中等體量基金的管理合伙人坦言，一般而言，準(zhǔn)備沖刺IPO的企業(yè)，估值都不會(huì)太低，如何平衡Pre-IPO輪投資人和以及前兩輪投資人的利益，是多方需要協(xié)調(diào)的事。

比如，近期被匯頂科技(603160)計(jì)劃收購的云英谷科技，去年曾沖刺A股IPO。該公司累計(jì)完成9輪融資，集結(jié)了包括小米、哈勃投資、京東方等眾多知名投資人，背后的機(jī)構(gòu)股東方多達(dá)50個(gè)，公司估值達(dá)到85億元。類似這樣的融資輪次多、外部機(jī)構(gòu)股東眾且估值高的明星公司，在前些年半導(dǎo)體領(lǐng)域發(fā)展火熱時(shí)期誕生不少，它們在收并購交易實(shí)際操作過程中無疑牽涉更多方利益的溝通協(xié)商。

《科創(chuàng)板日報(bào)》記者了解到，在上市公司的并購?fù)顿Y中，給予標(biāo)的企業(yè)的估值都不會(huì)太高，一般是凈利潤的10倍-20倍之間；或是并購?fù)逗蠊乐刀?0億元左右。

仍從最火熱的半導(dǎo)體并購來看，在197起并購事件中，有146起事件的并購?fù)逗蠊乐刀荚?0億元以下，占比74%。另有13筆，并購?fù)逗蠊乐荡笥?0億元，但也在30億元之下。

20億元左右的估值，意味著可能只有早期機(jī)構(gòu)才能從并購?fù)顺鲋匈嵢∈找妫泻笃谕顿Y人只能“流血”退出。另有早期投資人對《科創(chuàng)板日報(bào)》記者表示，如果退出路徑變成以并購為主，早期投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與最后收獲的投資倍數(shù)，存在較大落差。

“100倍是VC投資可以觸摸到的最高倍數(shù)，而并購?fù)顺霰稊?shù)只有幾倍，風(fēng)險(xiǎn)與投資收益的不匹配，使得早期投資人開始算并購?fù)顺龅摹~’。”

由此，為什么要并購?fù)顺觯蔀橥顿Y機(jī)構(gòu)們第一道要做的“選擇題”。

并購基金來了，政府、國資、上市公司積極出手

對于投資機(jī)構(gòu)而言，并購?fù)顺鲭m然還有分歧，但新趨勢下，政府、國資、上市公司正在積極出手。

上海市近期發(fā)布的《行動(dòng)方案》提出，力爭到2027年，落地一批重點(diǎn)行業(yè)代表性并購案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司。同時(shí)，提出用好100億元集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)并購基金，設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。

除了上海，深圳、安徽也出臺(tái)了相關(guān)“并購重組”的政策和指導(dǎo)意見，均提及支持鏈主企業(yè)、上市公司發(fā)起參與并購重組基金設(shè)立，向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型。

一位從事并購基金的投資人士對記者表示，5、6年前，市場上就出現(xiàn)過一輪并購熱潮，上市公司是并購主體，但最終的效果并不理想。“究其原因在于上一輪并購浪潮中，上市公司是以資本運(yùn)作型并購為主。”

而這一輪并購潮，則是以戰(zhàn)略整合型并購為主。

在該位并購基金投資人士看來，目前A股上市公司中，有1700多家公司銷售收入不足10億元，同時(shí)內(nèi)生增長不夠，營收增長從20%下降至個(gè)位數(shù)。“但上市公司的現(xiàn)金流儲(chǔ)備非常高，高達(dá)11萬億人民幣且還在增長，這在資金上為并購交易創(chuàng)造了條件。同時(shí)，從做大做強(qiáng)的角度考慮，上市公司們也有并購的動(dòng)力。”

財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度A股上市公司營業(yè)收入增長，在個(gè)位數(shù)以內(nèi)的公司達(dá)到3585家，占到目前5376家上市公司總數(shù)的66.6%；對應(yīng)地，A股上市公司凈利潤增長在10%以內(nèi)的也達(dá)到3476家，占總數(shù)的64.6%。

雖然上市公司有戰(zhàn)略整合的訴求，但投資機(jī)構(gòu)手中又是否有適合的標(biāo)的，讓上市公司“心動(dòng)”，成為接下來的問題。

一位參與過并購交易的投資人士表示，從雙方需求看，目前VC機(jī)構(gòu)手中有大量存量項(xiàng)目，企業(yè)創(chuàng)始人心態(tài)也開始變化，愿意通過并購?fù)顺觯暗袌錾系亩鄶?shù)項(xiàng)目，都不是特別符合標(biāo)準(zhǔn)，特別是盈利性方面。”

《科創(chuàng)板日報(bào)》記者了解到，目前A股上市公司的并購重組交易，主要以盈利性考核為主，凈資產(chǎn)為輔，加上適當(dāng)?shù)某砷L性。

例如，近日聯(lián)創(chuàng)光電（600363）就終止了對聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)的股權(quán)收購。原因之一是“標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)的未經(jīng)審計(jì)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與前期資產(chǎn)評估報(bào)告中測算的2024年業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)全年目標(biāo)差距較大。”

上述投資人士進(jìn)一步表示，目前VC機(jī)構(gòu)主要是投科技，而這類資產(chǎn)大多是輕資產(chǎn)、虧損的成長性公司。“由于輕資產(chǎn)的特性，企業(yè)的固定資產(chǎn)較少，因此傳統(tǒng)的以凈資產(chǎn)和盈利性為主的估值方法評估，難以適用于這些企業(yè)。部分收購也會(huì)因盈利性因素而終止。”

截至目前，在全面注冊制下，《科創(chuàng)板日報(bào)》記者注意到，2023年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，已將上市公司重組有利于增強(qiáng)持續(xù)盈利能力修改為“持續(xù)經(jīng)營能力”，弱化了重組標(biāo)的盈利性要求，為上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利標(biāo)的預(yù)留了制度空間。今年9月的“并購六條”，對跨行業(yè)并購、未盈利資產(chǎn)收購以及可能形成同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易的并購重組行為，做了進(jìn)一步放寬限制。

針對科創(chuàng)板上市公司，今年6月發(fā)布的“科創(chuàng)板八條”明確，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力，收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。不過，其中也明確了，科創(chuàng)板上市公司收購未盈利企業(yè)，應(yīng)當(dāng)充分說明交易原因和必要性，交易對提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)經(jīng)營能力、增強(qiáng)公司“硬科技”實(shí)力等方面的積極作用。

并購浪潮下，VC/PE該如何參與？

不過，從大的方向上看，在收并購交易中，并購基金或者VC/PE與上市公司等一系列交易主體之間，并非競爭關(guān)系。那么，在這波并購浪潮下，VC/PE又該如何進(jìn)一步參與？

一方面，有部分投資機(jī)構(gòu)表示，要設(shè)立并購基金，而也有投資機(jī)構(gòu)表示，不會(huì)通過并購基金來做并購交易。最重要的原因是，通過并購基金參與，意味著把資產(chǎn)“裝進(jìn)”自己的口袋中。

“一旦‘裝進(jìn)’口袋，這涉及到具體的運(yùn)營。這對于部分VC機(jī)構(gòu)而言，是沒法參與、進(jìn)行的。”上述參與過并購交易的投資機(jī)構(gòu)人士表示，因此，直接通過并購交易股權(quán)退出，仍是大多數(shù)VC/PE參與并購交易的路徑。

有并購基金的路威凱騰，其董事總經(jīng)理艾天則認(rèn)為，從交易本身來看，多數(shù)大型企業(yè)都通過并購交易來做大做強(qiáng)。“但上市公司要做好并購，依然有一個(gè)過程。多數(shù)上市公司是家族企業(yè)，在職業(yè)經(jīng)理人、決策度、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)方面匹配不了。因此，并購基金將成為其中關(guān)鍵一環(huán)。”

但艾天認(rèn)為，從量變到質(zhì)變，國內(nèi)的并購基金和并購交易，依然有很多生態(tài)環(huán)節(jié)需要建立。“特別是專業(yè)的并購人才較少，國內(nèi)銀行參與的并購貸款的體量仍需提高，并購交易的資金成本需進(jìn)一步優(yōu)化等，同時(shí)作為投資人，需要正視并購?fù)顺龅氖找婊貓?bào)。”

與上述VC投資人士所談到的一樣，多數(shù)有并購交易經(jīng)驗(yàn)的投資人士表示，并購交易不會(huì)有10倍、100倍的投資回報(bào)，2-4倍的回報(bào)倍數(shù)是并購交易的普遍水平。“哪類機(jī)構(gòu)適合參與并購交易，這都需要根據(jù)機(jī)構(gòu)自身的情況來考慮。”

另一位從事并購基金的投資人士則認(rèn)為，隨著并購交易的活躍，交易的復(fù)雜性也隨之而來。

“目前，市場上可供交易的資產(chǎn)多了，這是好事。但這些標(biāo)的或多或少都存在債務(wù)、優(yōu)先股回購、經(jīng)營發(fā)展遇到瓶頸等問題，這對并購基金和并購團(tuán)隊(duì)都提出了更高的要求。特別是法律、稅務(wù)上，以及不同利益人之間的訴求上，都有新變化。”

德弘資本董事總經(jīng)理王瑋認(rèn)為，除了上市公司，近期注意到國資越來越多地參與到并購行業(yè)中，這是一個(gè)非常積極的發(fā)展趨勢。“國資的介入為市場注入了新的活力，并在某些情況下能夠帶來政策層面的支持。一些國資愿意通過‘買資產(chǎn)’的方式，來鞏固、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。”

以“最牛風(fēng)投”合肥國資為例，《科創(chuàng)板日報(bào)》記者注意到，今年10月，擬以6.6億元出手文一科技（維權(quán)），后者所在的半導(dǎo)體塑料封裝設(shè)備領(lǐng)域是半導(dǎo)體關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

截至目前，并購仍是市場熱議的話題。對于VC/PE來說，也有部分期盼的是非控股類的并購機(jī)會(huì)。在非控股型并購流程上，松禾資本創(chuàng)始合伙人厲偉建議，證監(jiān)會(huì)在支持上市公司并購硬科技企業(yè)時(shí)，可以采取更加創(chuàng)新的方式。

“資本市場應(yīng)該對硬科技投資，應(yīng)給予更多關(guān)注，尤其在證券市場方面。當(dāng)上市公司發(fā)行5%以下股份收購硬科技企業(yè)，能否允許上市公司通過簡化程序進(jìn)行并購，從而更有效地推動(dòng)硬科技投資的發(fā)展。”厲偉談到。

對于未來，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，國內(nèi)并購市場將有很大的發(fā)展空間。因?yàn)樵诮灰锥耍①徥录龔闹?0%不到，增長到20%、30%。

（文章來源：科創(chuàng)板日報(bào)）

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