機構：中金公司

研究員：朱言音/夏璐/張琎

投資亮點

再次覆蓋怡和嘉業(301367)給予跑贏行業評級，目標價86.00 元，對應2025年市盈率28.5 倍。理由如下：

全球及中國呼吸健康醫療器械行業景氣度持續向好。Frost & Sullivan 數據顯示，隨著老齡化和空氣污染的不斷發展，全球呼吸及睡眠相關疾病的患者數在持續增加。根據其統計，2020 年全球COPD 患病人數約4.7億人，全球30-69 歲OSA 患者約為10.7 億人。根據Frost & Sullivan分析，2025 年，全球和中國家用無創呼吸機市場規模將分別達到55.8億美元和33.3 億元，2020-2025 年CAGR 分別為15.5%和22.0%。

怡和嘉業深耕家用無創呼吸機，全球市占率居于國產品牌前列。公司管理層經驗豐富，在技術方面有深刻認知，深度參與了國內外行業標準的制定。目前公司核心產品已取得美國FDA 及歐洲CE 認證。Frost &Sullivan 統計，2022 年怡和嘉業在全球和中國家用無創呼吸機市場的市占率分別提升至7.7%和25.8%(按銷售量)。2023 年公司家用無創呼吸機及其通氣面罩收入為8.53 億元和1.95 億元，2017-2021 年CAGR為41.1%和38.2%。

公司持續加碼研發豐富管線，與3B 合作進一步夯實海外銷售布局。截至1H24，公司主要研發項目包括無創呼吸機及高流量濕化氧療儀、網式霧化器、國際云平臺、醫用初篩及家用血氧監測等，部分項目已完成國內外注冊、部分國內外已上市。2024 年7 月，公司公告與3B Medical,Inc.簽署在美國和加拿大地區的5 年獨家經銷協議。基于公司良好設備量基礎，我們預計公司美歐市場耗材收入有望保持良好發展態勢。

我們與市場的最大不同？1)過去三年，公司抓住市場機會在國內外市場進一步打響品牌和產品性能知名度。2)與3B 簽訂協議以及積極建設云平臺等動作有望進一步幫助公司開拓北美和歐洲市場設備和耗材的增量機會。

潛在催化劑：海外訂單超預期，公司國內銷售渠道布局超預期。

盈利預測與估值

我們預計公司2024 年和2025 年EPS 分別為2.42 元和3.02 元。現價對應2024 年和2025 年市盈率為27.2 倍和21.8 倍。我們再次覆蓋公司，給予“跑贏行業”評級，目標價86 元，對應2024/2025 年P/E 為35.5 倍/28.5 倍，較當前股價有30.7%上升空間。

風險

海外產品注冊不及預期，海外銷售風險，匯率波動風險，研發不及預期，專利訴訟。

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