上市十七載，扣非凈利潤持續增長。恩華藥業專注于中樞神經系統藥物的研發和生產，研發領域覆蓋全面，是國內中樞神經藥品領域品類最全、品種最多的企業。我們看到，盡管公司曾面臨新品錯過部分省份招標導致放量不及預期、集采導致主力品種收入快速下滑等擾動因素，但整體而言，公司扣非凈利潤自上市以來實現持續穩定增長。公司業務分為醫藥工業和醫藥商業，2019 年剝離流通業務后進一步聚焦工業主業。麻醉、精神和神經類制劑為公司主要利潤貢獻點，2023 年三大業務合計貢獻公司90%毛利。

為什么公司能夠穿越集采周期。目前恩華共有9 款產品被納入國采，其中不乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大品種，盡管集采品種銷售承壓，但在業績方面，公司的扣非凈利潤在集采后依然表現出極強的韌性，我們認為恩華業績能夠免疫集采影響主要包括幾方面原因：1）產品管線豐富且新品不斷上市，通過新產品和新劑型的放量來彌補集采帶來的沖擊；2）管制核心產品價格體系較為穩定，羥、瑞、舒、阿等麻醉藥品遵循國家醫保局的定價；3）部分非管制核心品種也不受集采影響，例如依托咪酯憑借極為優異的競爭格局實現了對集采的免疫。

迎接產品新周期，業績加速增長。經過多輪集采周期以及多年新品研發積淀，站在當下時點，我們認為恩華的業績將在原本穩定增長的基礎上迎來新一輪高質量的加速，成長路徑十分清晰。其中，麻醉線作為核心業績驅動，力月西、福爾利穩定增長，羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款重磅品種以及新品TRV 130 快速放量；精神線集采風險已經釋放，依靠新劑型的開發，多款集采品種收入也基本企穩或回歸增長通道；神經線盡管收入體量較小，但通過引入重磅品種安泰坦，未來也具備較好彈性。

研發加碼，保障長遠發展。2018 年起公司持續加大研發投入，采用仿創結合的研發思路，仿制藥研發重點聚焦在有技術壁壘或政策壁壘的項目上，每年保持較好的產品立項和上市轉化節奏；在創新藥研發上，公司采用自主研發和合作研發相結合的新藥研發模式。2018 年從美國Trevena 引進的鎮痛新藥TRV 130；2021 年從丹麥靈北引入精神分裂癥新藥Lu AF35700（國內研發代碼為NHL35700 片）;2020 年公司與天境生物合作引進阿爾茲海默癥新藥Protollin 鼻噴劑；2024 年公司從TEVA 引入氘丁苯那嗪。公司自研的主要產品產品包括NH600001 乳狀注射液（1 類鎮靜新藥）、NH112（精神分裂1 類新藥）、NH130（帕金森1 類新藥）、NH102（抑郁1 類新藥）、NH160030 片（1 類鎮痛新藥）等。

投資建議：我們預計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為12.0、14.0 和16.7億元，同比增長16.0%、16.7%和19.1%，EPS 為1.18、1.38 和1.65 元，當前股價對應PE 為23、19 和16 倍。公司作為國內精麻領域龍頭之一，核心產品具備較高準入壁壘和較好的競爭格局。根據PE 估值，給予公司2025 年25 倍PE，對應目標價34.5 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：1、新品放量不及預期；2、精麻藥品集采力度超預期；3、創新管線研發推進不及預期。

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