靳毅：“穩地產”成效幾何？

2024年11月29日09:51 作者:靳毅

　　意見領袖 | 靳毅

　　本輪“止跌回穩”已充分強化市場預期，預計短期內核心城市銷售回穩態勢有望延續，但房地產市場的“止跌回穩”尚未有效從“量”向“價”傳導，市場修復情況仍待觀察。展望后市，我們認為房地產市場仍將重點圍繞“穩市場”“保交房”“去庫存”等核心邏輯發展。后續需關注房地產收儲細則及保障房等相關政策的落實力度與節奏。在新房、二手房成交顯著放量的基礎上，重點關注房價的企穩信號。

　　對于地產債而言，當前地產債相較城投債而言具備一定挖掘空間，但仍建議審慎評估地產市場風險，央國企主體仍為關注重點，若房價出現較為明顯的企穩跡象，建議關注中交地產集團、綠城集團、建發地產集團、北京首創等相對優質的央國企地產主體，相對城投債仍有一定的收益空間。

　　城投系房企建議結合區域，重點關注未動工涉宅用地規模較大，成交宅地入市率較高、人口凈流入的城市土地收儲帶來的地產債挖掘機會。

　　2024年10月8日，中央定調“促進房地產市場止跌回穩”，并進一步調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融配套政策，北上廣深住房限購和信貸政策大幅優化，二三線城市購房補貼和貨幣安置持續推進，顯著提振市場信心。11月8日，全國人大會議進一步強調“房地產支持性稅收政策即將推出”；11月22日，一線城市全面取消普通與非普通住宅標準。本文圍繞近期數據，簡析9月新政以來房地產市場運行特征，并展望后續發展。

　　1、房地產政策持續優化

　　1.1

　　“四四二”強化政策信號，穩定市場預期

　　9月24日，中國人民銀行等三部門率先提出多項房地產支持政策，10月17日住建部發布會將本輪政策總結為“四個取消、四個降低、兩個增加”，政策組合拳旨在穩定市場預期、促進交易活躍度、降低居民負擔、改善供求關系、促進土地市場回暖，提振市場信心，政策信號意義強烈。

　　從增量政策視角看，本輪新政在原有政策基礎上，重點提出了“通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”及“年底前將‘白名單’項目信貸規模增加到4萬億”兩項重要的增量政策。

　　本輪新增100萬套城中村改造規模范圍，由當初35個超大特大城市擴容至今300個地市及以上城市，并納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、政策性金融機構提供城中村改造專項借款。

　　從規模及結構上看，根據歷年棚改實際建成規模，現階段新增100萬套規模增量相對有限，但實施范圍的擴大或將有效惠及更為疲弱的三四線城市。

　　從拉動效果看，根據歷史經驗，貨幣化安置確實更能直接有效帶動房地產去化，起到抬升房價的效果，若按置換面積90平方米/套測算，100萬套或可拉動年內商品房銷售面積占比達9.83%，在此過程中貨幣化安置資金實際轉換為購房需求還存在一定折扣，拉動效果或顯不足，仍需觀察政策落地進展及擴額可能。

　　截至11月16日“白名單”項目已審批通過貸款達到2.23萬億元，預計年增加項目貸款超過4萬億元，政策強調進一步完善房地產“白名單”制度，做到合格項目“應進盡進”，已審貸款“應貸盡貸”，資金撥付“能早盡早”。政策一方面有效穩定購房者信心，另一方面實現保交樓的穩步推進，進一步優化房地產企業融資環境。但從實務操作視角看，授信額度到最終資金投放仍有一定距離，后續仍需重點觀察信貸實際投放進展。

　　1.2

　　稅改優化房企現金流，降低居民房產交易成本

　　11月中旬，財政部及相關部門進一步落實“疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場“止跌回穩”的穩地產措施”，發布《關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告》與《關于降低土地增值稅預征率下限的公告》，配套出臺調降或減免住房增值稅、下調土地增值稅預征率、降低契稅等一系列房地產稅收優惠措施。一方面減小開發商部分原非普通住宅項目的增值稅開支，另一方面聚焦剛需改善型需求，大幅降低居民房產交易成本，對于緩解房企現金流壓力、促進房地產市場流動性將起到積極作用。

　　從稅收優惠范圍看，利好范圍重點仍在非普通住宅及90-140面積段的剛性改善型住宅。從利好區域看，我們認為對90-144平方米戶型成交占比較高的一線城市及重點二線城市影響更為明顯，如上海、武漢、南昌、合肥等城市。從優惠力度看，在房價不再持續下跌侵蝕增值稅優惠空間的情況下，對一線及部分新一線城市中高價位戶型優惠力度明顯。

　　1.3

　　供需兩端綜合治理，關鍵仍在房價企穩

　　本輪政策是圍繞房地產市場供需兩端出臺的綜合性刺激政策。供給端通過房地產收儲持續優化土地及住房供給結構；需求端通過降低房貸及首付比率，調整限購措施，降低契稅、增值稅標準，新增城中村改造規模，刺激需求持續釋放。10月以來，新房及二手房成交放量顯著，但在政策觀察窗口期內，房地產市場的“止跌回穩”尚未有效從“量”向“價”傳導，政策持續性仍待觀察。

　　2、新房市場延續弱復蘇走勢

　　2.1

　　庫存規模仍高，一線城市去化邊際加速

　　存量視角看，狹義商品房庫存規模自2022年開始再度增加，并于2024年2月達到2012年以來的峰值7.60億平方米，庫存壓力仍為房價企穩的重要阻礙。截至今年10月末全國存量商品房庫存規模7.31億平方米，住宅待售面積達3.75億平方米，同比增長19.60%。在2024年一系列降息、降首付、取消限購政策的刺激下，年內庫存同比增速開始放緩。去化方面， 2024年2-10月全國存量商品房庫存實際去化規模0.29億平方米，去庫比例僅3.83%，去化周期達16個月，在新開工面積持續收縮的基礎上，商品房銷售仍需進一步提振。從城市能級看，一二線城市去化相對較好，二線城市去化穩定但斜率不高，一線城市11月以來去化邊際加速。

　　2.2

　　新房市場再度回溫，二線城市成交再放量

　　量的維度，目前9.24房地產新政收效弱于5.17新政，商品房成交量經季節性回落后，在稅改帶動下再度上量，延續市場熱度，新房市場整體仍呈弱復蘇走勢。10月以來，30大中城市成交面積受季節性及政策的雙重影響，成交量顯著提升，但峰值弱于5.17新政以來的高點。

　　分城市能級看，各項政策更多惠及一線城市，一線城市商品房成交熱度在季節性回落后穩步回升，目前成交規模僅次于2020年水平。30大中城市成交面積11月中下旬成交量的再度回升，邊際增量較多由二線城市貢獻。

　　價的維度，10月新建商品房價格指數開始上揚，從同比增速來看，一線城市中僅上海新房同比上行，其他城市仍有下行趨勢。從城市能級看，一線城市同比跌幅略有收窄，二三線城市仍需等待政策顯效。結合商品房成交數據看，我們認為年末一、二線城市新房價格或進一步收窄跌勢，三線及以下城市可能尚不具備止跌基礎，或將持續拖累房價止跌步伐。

　　3、二手房市場“量漲價跌”

　　3.1

　　二手房成交量回升，市場確有回暖跡象

　　穩地產新政以來，二手房市場相較新房市場熱度更高，在政策加持下10月末二手房成交量顯著高于2019年以來的峰值。在契稅、二手房增值稅等稅收政策持續優化的背景下，核心城市二手房市場熱度延續至11月且再度沖高，市場熱度的季節性回落較往年延后半個月，截至11月27日成交量仍高于歷年同期，市場確有回暖跡象。

　　從掛牌量看，10月以來，全國二手房掛牌量相對平穩。據58安居客研究院統計，11月5日100個城市中有74個城市二手房掛牌量出現一定回落，但二手房價并未因此出現企穩跡象。

　　3.2

　　二手房價跌幅環比收窄，但尚未完全企穩

　　從二手房價格情況看，當前二手房存量規模仍然高企，在重點城市二手房熱度提升的背景下，二手房價格仍然面臨下行壓力。目前，百城二手房掛牌均價仍呈逐步下行趨勢，環比跌幅有所收窄。分城市能級看，一二線城市掛牌均價同比跌幅分別穩定在5%及10%左右，三線城市跌幅擴大。在稅收優惠政策刺激下，一二線城市居民購房預期或有所增強。

　　4、地產債怎么看？

　　基本面看，房地產市場目前尚處于政策刺激下的成交放量階段，區域分化較大，新房及二手房市場均基本呈現 “量漲價跌”的情況，“以價換量”的現象仍然存在，需求端的起色暫未帶動房價的全面企穩，房地產市場進入良性循環尚需時日。從房企視角看，拿地及銷售尤為重要，目前商品房銷售邊際好轉，土地成交率回升，在白名單及地產收儲的逐步落實過程中，房企現金流或將進一步優化，償債能力邊際提升。

　　從近期政策力度及信用利差看，城投化債政策力度顯著強于地產刺激政策，在十萬億元化債刺激下，截至11月26日城投債信用利差再度大幅收窄至60bp，地產債相較城投債信用利差收窄斜率不足，使得城投債與地產債信用利差再度拉大至28bp，較利差中位數存在9bp的利差空間，歷史分位數處于2023年10月以來相對較高水平，地產債相較自身贖回潮后低點同樣具有一定挖掘空間。

　　2023年“特殊再融資債”以來，在資產荒的助推下，國企地產與市級城投債信用利差顯著壓縮，相對利差基本抹平。截至11月26日，國企地產債利差收窄至73bp，處于2023年10月以來27%歷史分位數水平，相對市級城投債利差達13bp，處于89%歷史分位數水平，我們認為在政策延續的背景下，地產邊際向好可期，相對利差仍延續當前走勢，地方國企地產債值得關注。

　　因此，從品類上看，當前地產板塊基本面邊際有所好轉，信用利差及歷史分位數相對較高，存在一定參與空間。建議關注央企地產主體及主體資質較優，資產負債率合理、土地儲備相對優質的地方國有房企。

　　聚焦主體來看，地產是否進入良性循環仍待觀察，供需兩端修復依賴后續政策落地成效與經濟修復進展，央國企仍為關注重點。我們建議審慎評估地產板塊風險，關注1.5年期以內，收益率空間處于2.5%-3.0%區間的存量央國企地產債，風險收益相對合理，在后續地產收儲及量價回穩的過程中主體資質或將進一步改善，帶動收益率進一步下行。

　　從市場情緒和個券流動性看，政策出臺后市場情緒相對穩定，但對地產市場修復持續性存在分歧，不同地產債流動性差異也較為明顯。目前相對確定的是“白名單”及“城投化債”都將直接或間接優化房企現金流，央國企將優先受益，流動性存在保障。