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　　來源：六里投資報

　　8月18日，中泰證券首席經濟學家李迅雷在中歐基金中期策略會上，與中歐基金首席策略分析賈鋒展開對話，就人口老齡化趨勢下，資本市場及產業未來的發展，分享了自己的觀點。

　　李迅雷提出，以1-7月房地產投資數據來看，房地產已經成為了拖累經濟的一項重要因素。

　　房地產在經濟中的重要拉動作用縮減后，資本市場的融資功能可以得到更大發揮。投資者理財中，金融產品的配置比例也會得到顯著提升。

　　他認為，商業銀行的盈利模式也將從賺存貸差轉向金融創新，中國金融監管政策未來或將進一步放松，“混業經營，分業監管”或會是未來商業銀行走向的新局面。

　　在新能源汽車的發展趨勢中，中國有著龐大的人口基數和內需市場，中國車企也將隨之成長，未來的全球領軍車企未必就是特斯拉。

　　先來看投資報整理提煉的交流要點：

　　1．從七月份數據來看，1-7月房地產投資是-6%以上的負增長，已經是成為拖累經濟增長的一個重要因素了。

　　首先我覺得，我們國家從政策層面要堅持房住不炒。同時的話，也要穩房價，穩地價，穩預期。

　　所以我覺得我們更可能的一種態勢，就是房地產慢慢地在經濟當中的體量占比下降。

　　房價的話，可能會出現滯漲。

　　同時，這對于我們金融的影響也是非常巨大。

　　2．日本已經是負利率，歐洲歐盟也是負利率。

　　那就有個問題來了，為什么人家是負利率，銀行一樣還是能夠掙錢？

　　那么顯然，他們銀行不是掙存貸差的錢。

　　那么他們在掙什么錢？

　　那還是增值服務，還是各種理財產品，直接融資所帶來的各種金融創新。

　　我覺得這是以后商業銀行經營的模式，而不是傳統的來獲取一個存貸差的這樣的模式。

　　3．我相信我們國家今后金融的監管政策也會進一步寬松，我們可能就會走到一個“混業經營，分業監管”的模式。

　　所以對于金融機構來講，還是有它的發展機會，尤其對商業銀行來講，轉型就顯得非常有必要。

　　比如說像房地產，雖然銀行貸款這塊可能要弱了，它可以發REITS。

　　REITS在美國的話，它的體量非常大，我覺得這在中國也是可以借鑒的。

　　4． 如果能夠這樣的話，那我們的利率是不是還有進一步下行的空間？

　　我們會不會在將來也實現零利率？

　　完全有可能，因為金融機構在轉型了。

　　整個社會經濟下行的話，需要有更寬松的貨幣政策來支持實體經濟。

　　5．記得我在2001年的時候，曾經組織我們的行業研究員出過一本書，叫《未來藍籌》。

　　我們選擇了其中的30個企業，進行跟蹤。

　　跟蹤的結果，發現其中有40%還是被我們選對了，他們確實成為未來的行業龍頭了。

　　這個組合，它具有很高的超額收益。

　　即便你沒有選對，但是它是屬于頭部，屬于次龍頭，同樣可以獲得一個很高的超額收益。

　　所以我覺得，在這方面的話，我們首先要選行業，成長性行業，即便你選不中它的龍頭，它只要發展，那超額收益也很高。

　　對于夕陽行業，對于傳統行業來講，你即便選中了龍頭，你的投資回報率可能還是要跑輸整個市場。

　　房地產體量占比會慢慢下降，

　　融資結構會發生改變

　　問：從人口的角度，我們怎么去看待人口老齡化趨勢下房地產的投資機會？對于家電、家裝、鋼鐵、建材等相關產業，它會產生怎樣的影響？

　　李迅雷：房地產對中國經濟的影響非常大，

　　房地產對GDP的貢獻直接跟間接的大概要占到25%-30%。

　　居民家庭的資產配置當中，房地產要占到60%以上。

　　銀行的貸款結構里面，房地產大概要占到30%左右。

　　對政府的土地財政，房地產的貢獻也是巨大，所以房地產至關重要。

　　從七月份數據來看，1-7月房地產投資是-6%以上的負增長，已經是成為拖累經濟增長的一個重要因素了。

　　首先，我覺得，我們國家從政策層面要堅持房住不炒，同時的話，也要穩房價，穩地價，穩預期。

　　所以我覺得我們更可能的一種態勢，就是房地產慢慢地在經濟當中的體量占比下降。

　　房價的話，可能會出現滯漲。

　　同時來講的話，這對于我們金融的影響也是非常巨大。

　　日本在1991年房地產泡沫破滅之前，日本的金融當中，

　　它的融資結構里面，間接融資占比是75%，直接融資占比是25%。

　　現在，日本房地產泡沫破滅之后，直接融資跟間接融資各占50%。

　　說明什么？說明日本的融資體系發生了變化。

　　1990年的時候，全球市值最大的十個公司。日本的銀行占了六家。

　　現在全球市值最大的公司里面沒有一家銀行，更沒有一家日本銀行，說明整個結構發生了變化。

　　那么，這對于我們資本市場來講是不是好事？

　　我覺得可能是好事情，因為這樣的話，資本市場的融資功能可以得到更大的發揮。

　　投資者的理財當中，金融產品的配置比例，會得到一個顯著地提升。

　　整個金融行業里面，資產管理行業在這個過程當中會得到更大的關注，可以把規模做得更大。

　　舉個例子來講，像前兩年有數據體現出來，公募基金的規模擴張已經超過了IPO的規模，更何況還有私募基金，

　　所以說，中國資本市場在將來，會發現資金的流入量非常大。

　　最近已經出現了資產荒，資產荒為什么會發生？

　　就是因為，過去我們的銀行理財產品里面有一大塊是跟房地產相關的產品，現在這個產品沒法發了。所以說，出現了資產荒。

　　其實，我們講到人口老齡化，講到房地產，現在看到的只是現狀。

　　我們再如果往下推演20年，20年以后，可能這個跡象會更加明顯。

　　所以我覺得，現在大部分的投資者，大部分老百姓，對這樣一種變化根本還沒有做好充分準備。

　　我們應該看到，這樣一個以房地產來拉動經濟增長的模式正在發生改變，正在發生深刻的變化。

　　我們要著重研究、著重分析的，就是可以借鑒過去日本房地產泡沫破滅，它的結果是怎么樣；

　　或者美國次貸危機之后，它整個房地產走勢是怎么樣的，整個金融體系的變化是怎么樣的。

　　我覺得這是非常有意義的一個話題。

　　商業銀行在負利率下會存在新的盈利模式

　　中國未來也可能出現零利率

　　問：你提到，地產板塊對商業銀行過去的利潤貢獻了30%。接下來，商業銀行它的整體利率是比較低的，它要怎么樣更好地去支持實體經濟？

　　李迅雷：整個全球經濟它是低增長高震蕩，中國經濟可能也還會繼續面臨下行的壓力。

　　日本已經是負利率，歐洲歐盟也是負利率，當然最近可能做了一個調整，往上調了調。

　　那就有個問題來了，為什么人家是負利率，銀行一樣還是能夠掙錢？

　　那么顯然他們銀行不是掙利差的錢，不是掙存貸差的錢。

　　那么他們在掙什么錢？

　　那還是增值服務，還是各種理財產品，直接融資所帶來的各種金融創新。

　　我覺得這是以后商業銀行經營的模式，而不是傳統的來獲取一個存貸差的這樣的模式。

　　所以我覺得對于商業銀行來講，依然還是有機會。

　　比如說美國次貸危機之后，那為什么美國的一些高杠桿的投資銀行就破產，就經營不下去了？

　　然后，他們被商業銀行給并了。

　　但商業銀行這樣并了之后，它進一步成為全能型的金融機構了。

　　所以我覺得未來的商業銀行的模式，

　　一方面來講的話，它要把一些分業的業務打通。

　　我相信，我們國家今后金融的監管政策也會進一步寬松，我們可能就會走到一個“混業經營，分業監管”的模式。

　　所以對于金融機構來講的話，還是有它的發展機會，尤其對商業銀行來講，轉型就顯得非常有必要。

　　比如說像房地產，雖然銀行貸款這塊可能要弱了，它可以發REITS。

　　REITS在美國的話，它的體量非常大，我覺得這在中國也是可以借鑒的。

　　那么，如果能夠這樣的話，那我們的利率是不是還有進一步下行的空間？

　　我們會不會在將來也實現零利率？

　　完全有可能，因為金融機構在轉型了。

　　整個社會經濟下行的話，需要有更寬松的貨幣政策來支持實體經濟。

　　在這方面，我覺得大家思路還可以更加打開。

　　總而言之，天無絕人之路，當以房地產為主導的經濟增長模式玩不下去的時候，那么它必然會產生新的模式，會倒逼經濟轉型。

　　那是不是對我們整個金融行業的發展又帶來了新的機遇了呢？

　　人口老齡化趨勢

　　對生物醫藥行業推動作用巨大

　　問：從醫藥板塊未來5-10年的維度，人口老齡化對這一板塊的影響怎么看？ 

　　李迅雷：醫藥板塊，首先它屬于大消費板塊。隨著人口老齡化，投資的需求在下降，消費的需求在上升。

　　當社會城市化率水平比較低的時候，人口老齡化率水平比較低的時候，那肯定是投資主導。

　　那么發展到后來，現在像西方發達國家，基本上都是屬于超級老齡化社會了，那他們肯定是消費主導。

　　所以說大消費可以繼續看好。

　　同時來講，我們細分到醫藥板塊，人口老齡化之后，最容易得的兩種病，

　　一個是心血管病，一種是癌癥。

　　這兩種疾病的藥物治療需求肯定是大幅上升的，我覺得肯定也是看好的。

　　另外，隨著我們人類的壽命不斷延長，如何一個健康，養生保健，體育運動，這類的需求也是在明顯提升。

　　還有一點，因為中國的人口基數非常大，14億人口。

　　這里面的話，如果說高端人群占比是20%的話，那20%所對應的就是2.8億，美國也不過是3.3億人口。

　　我們的高端人群一旦對于醫療的需求上升的話，那么其實從量來講是很大的。

　　高端人群它的比例雖然比較低，但是我們國家的人口基數太大，邏輯上來講，應該會產生一些醫療行業的巨頭。

　　而且人口老齡化，它還伴隨著預期壽命的不斷上升，對這方面是存在著巨大需求。

　　這種需求對生物醫藥行業的推動，我想應該還是巨大的。

　　當然我們需要有更多的研發投入，原創藥的比重才是真正的核心競爭力。

　　未來智能汽車領域，

　　全球巨頭未必是特斯拉

　　問：現在，信息化革命已經深深影響到了我們的投資和生活。在產業革命變遷的維度上，你有哪些看法？

　　李迅雷：產業它是需要不斷地升級。不斷升級的過程當中，就產生新的需求。

　　比如說現在人口老齡化了，對機器人的需求就大幅上升。

　　機器人它又會細分，拖地的機器人，廚房烹調方面的機器人，有很多需求是隨著技術實現能力的提升，他會應運而生。

　　我們中國也經歷了這個時期，比如說在90年代的時候，家電的需求大幅上升。

　　那么當初日本是全球家電的巨頭，中國的消費大幅上升之后，那么中國的家電企業就成為全球的巨頭了。

　　汽車一直是日本、美國，這兩國家巨頭，當然是日本更領先了。

　　但是，隨著新能源汽車的出現，尤其新能源汽車實際上就是種智能汽車，

　　就像我們現在從功能機到智能手機，大家現在用的都是智能手機。

　　那么智能汽車，我覺得在這個領域里面，中國可能就領先了。

　　中國有這么巨大的人口基數，那未來，智能汽車領域肯定是中國的企業是全球的巨頭。

　　未必是特斯拉。

　　這方面我覺得在不斷創新，在技術升級，在這個過程當中，我覺得我們應該要看到行業的帶來的機會。

　　從目前來講，比如說在光伏領域里面，中國已經是領先了，在全球已經成為巨頭了。

　　那么新能源汽車，我覺得中國的優勢也非常明顯。

　　我認為，中國肯定在全球產量和銷量都是最大的，這沒有任何懸念。

　　未來還有什么？

　　是不是在大飛機領域里面，中國有一個很大的提升空間。

　　因為現在飛機無非就是空客和波音，那為什么中國作為一個全球飛機最大的消費市場，中國這么大的人口，我們能不能產生這種巨頭？

　　這對相關產業、相關行業的帶動是非常大的。

　　從新材料，到航空發動機，從輪胎，到一些細節產品都會有一個巨大的牽引作用。

　　所以我覺得，我們應該圍繞著人工智能大數據時代，一些相關的產業應運而生，但是我們的技術在不斷地演進。

　　在這個過程當中，只要你有需求，那么理論上來講的話，就有應該有一個相應產品的供給。

　　傳統的產業，它之所以走弱了，是因為有新的產品起來，傳統的需求已經不能夠滿足我們現在居民的消費需求了。

　　像日本它的人口老齡化，就帶領了日本機器人的普及率，它的使用率是在全世界最高的。

　　那么我們也會面臨這樣一種情況。

　　人工成本的上升，也會推升這方面的需求。

　　所以我覺得，產業的發展，它的涉及面是非常廣的。

　　從新能源，節能儲能，到那些新的消費的場景，再到與此相關的材料，到互聯網的應用。

　　大數據時代，我覺得，我們需要不斷學習。

　　沒有一個產業，它能夠確保一成不變的盈利模式，都會有從盛轉衰的可能。

　　與此同時，新的行業它又會起來。

　　我想這個過程也給我們的資本市場，帶來了很多投資機會。

　　從高成長行業中

　　選出頭部公司的組合

　　問：一家偉大的公司，它應該具備什么樣的潛質？

　　李迅雷：我覺得，一個偉大公司它在各個方面，做得都是比較好的。

　　我基本上是從三個維度去看。

　　一個是從公司治理，

　　就是他的股權結構，董監高的分工協作，股權激勵，期權等等，這是公司治理層面。

　　第二個，是它的核心競爭力。

　　它的行業的競爭力怎么樣？這里面有專利，有研發投入等等。我們從ROE，從ROIC等指標上面去看。

　　第三個，主要看它的社會價值。

　　它對社會的貢獻，社會的責任。

　　就這三個維度去看一個企業，具體要涉及到某個行業，它是不能夠成為龍頭的時候，就可能它在某一方面會更加突出。

　　所以我覺得要評估一個企業它是否會成為一個未來的龍頭，確實是個非常專業的東西，也存在很多不確定性。

　　但是，總體來講，我覺得從三個維度去進行行業比較，可能篩選出一個組合。

　　比如說在行業里面屬于前10%的這類企業，里面可能在未來有一個或者有兩個能夠成為未來的龍頭企業。

　　記得我在2001年的時候，曾經組織我們的行業研究員出過一本書，叫《未來藍籌》。

　　我們選擇了其中的30個企業，進行跟蹤。

　　跟蹤的結果，發現其中有40%還是被我們選對了，他們確實成為未來的行業龍頭了。

　　那么這個組合，它具有很高的超額收益。

　　即便你沒有選對，但是它是屬于頭部，屬于次龍頭，同樣可以獲得一個很高的超額收益。

　　所以我覺得，在這方面的話，我們首先要選行業，成長性行業，

　　即便你選不中它的龍頭，它只要發展，那超額收益也很高。

　　對于夕陽行業，對于傳統行業來講，你即便選中了龍頭，你的投資回報率可能還是要跑輸整個市場。

　　所以這就是，我們對這種高成長行業一定要側重。

　　你選不中龍頭，你可以選個組合，組合跑贏整個資本市場的概率還是非常大的。

　　機構交易的占比還會進一步上升

　　這是一個大的趨勢

　　問：現在市場中機構投資占比越來越高，你認為最終A股市場的機構化會通過什么方式來實現？

　　李迅雷：這兩年來，其實公募基金管理的市值越來越大了，私募基金發展的速度也很快。

　　那么這說明什么？

　　說明我們理財的需求是在不斷增強的。

　　第一個，我們現在的M2，今年以來都是圍著12%左右的增速，這么高的增速。

　　今年上半年，中國居民的存款增加了十萬億，這個體量是非常大。

　　那錢不可能一直趴在存款的賬戶上面，它肯定會有一部分要配置一些理財的產品。

　　這方面，現在股票數量越來越多是，A股是現在5000多家上市公司，所以個人要研究這么多公司是不現實的。

　　這表明了中國機構化的進程在加速，因為注冊制之下，以后上市公司數量還會繼續增加，直接融資比重還會進一步提高。

　　目前來講的話，A股市場機構化程度還不算高。

　　你看一下香港，它的散戶數量很少了，美國的散戶的交易量占到整個市場交易量的份額大概是20%。

　　我們A股市場在2015年的時候，大概交易量占到80%，現在已經降到了70%。

　　那么意味著，我們要到美國這個地步的話，個人投資者交易量可能還會進一步下降。

　　但是由于房地產作為一個主要配置資產，今后它的比重會下降，那就意味著居民部門應該有更多的資產要投入到金融領域，要配置權益類的資產，一些理財產品等等。

　　這就意味著將來機構交易的占比還會進一步的上升，這是一個大的趨勢。

　　這個趨勢在美國，大概經歷了70年左右的時間，那么A股市場趨勢會比較快。

　　我們畢竟現在進入到一個數字化時代，交易越來越便利，信息傳輸也會比較寬裕，我覺得這應該是一個大的趨勢。

　　再加上三大支柱，養老金，長期資金的進入。

　　長期資金進入之后，對于資本市場又會帶來深刻的變化。

　　你看看現在港股跟A股之間的價差還是那么大，這個價差不可能會長期持續下去的。

　　這個價差會縮小，而縮小的過程，就是靠這種理性的長期資金進入。

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責任編輯：張書瑗