專題：直播中|2023新浪財(cái)經(jīng)分析師大會(huì) 李蓓、盛松成、劉元瑞等大咖出席
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11月24日，2023分析師大會(huì)暨第五屆新浪財(cái)經(jīng)“金麒麟”最佳分析師頒獎(jiǎng)盛典隆重召開。盛松成、李迅雷、劉元瑞、李蓓等300名專家、學(xué)者、行業(yè)掌舵者、頂級(jí)基金經(jīng)理、首席分析師齊聚上海，共同探討未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)。
在半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓的主持下，華創(chuàng)證券研究所副所長張瑜和天風(fēng)證券策略首席分析師劉晨明就《2024年投資機(jī)會(huì)在哪里？》展開了圓桌討論。
對于明年房地產(chǎn)行業(yè)的展望，華創(chuàng)證券研究所副所長張瑜表示，房地產(chǎn)行業(yè)不同主體有不同變化或許會(huì)扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下滑局面。她從“買房子的”、“蓋房子的”、金融機(jī)構(gòu)三方面進(jìn)行分析。
對于“買房子的”的群體，張瑜表示，不管什么樣的政策放松，比如北京戶籍放開之類，能夠看到有房價(jià)上漲的新一輪的財(cái)富預(yù)期，解決這方面就會(huì)比較樂觀。
對于“蓋房子的”，她表示，本質(zhì)上要解決行業(yè)格局和預(yù)期問題。如果產(chǎn)能集中度開始有效回升，并購貸的應(yīng)用開始實(shí)際上回升，“產(chǎn)能集中度開始有效回升，并購貸的應(yīng)用開始實(shí)際上回升，我會(huì)轉(zhuǎn)變這個(gè)（房地產(chǎn)下滑）看法，它的表征指標(biāo)是土地溢價(jià)率，表后指標(biāo)是并購貸以及供給主體的變化。”
對于金融機(jī)構(gòu)，張瑜舉例表示，以當(dāng)年美國、日本為例，日本金融機(jī)構(gòu)把風(fēng)險(xiǎn)“吃下去”看到的是機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的下降，但是“消化過程中”可以把壞賬剝離，她認(rèn)為這個(gè)可以系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好。第二種行為是把分母做大，注資本金消耗風(fēng)險(xiǎn)。“如果財(cái)政部對國有大行進(jìn)一步注資，也能轉(zhuǎn)移偏好，銀行的壞賬率先見頂再回落的過程中，是日本、美國房地產(chǎn)的預(yù)期才能夠本質(zhì)變化的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。以上這些情況，哪一兩個(gè)發(fā)生了我都會(huì)變得更樂觀一些。”
天風(fēng)證券策略首席分析師劉晨明表示，存量的保交樓也很重要。“對于消費(fèi)這個(gè)事情，我自己理解是保交樓如果不能讓大家拿到房子，心理上的影響還是蠻大的。我自己覺得這個(gè)事情會(huì)有很多連鎖反應(yīng)，一來是對消費(fèi)，二來是對買房的更多的未來的預(yù)期，我覺得保交樓也是蠻重要的一件事情。”他說道。
以下為圓桌論壇實(shí)錄：
主持人：2023是不凡的一年。回顧過去的11個(gè)月，全球科技、社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)都迎來重要變化。生成式AI技術(shù)迅速破圈并成功開啟商業(yè)化之路，拉開了下一輪科技引領(lǐng)生產(chǎn)力變革大潮的序幕。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇展現(xiàn)出內(nèi)生動(dòng)力和韌性，供應(yīng)鏈恢復(fù)、消費(fèi)回暖，每個(gè)市場從業(yè)者都在勤勉而敬業(yè)地耕耘，重塑著我們生活的確定性，構(gòu)建著新的希望。在這些變革、挑戰(zhàn)與希望里，我們重新梳理自己的定位，適應(yīng)著自己的角色，承擔(dān)著時(shí)代賦予的職責(zé)，也在不斷試探自己的能力邊界，尋求突破與創(chuàng)新。
接下來是一個(gè)圓桌環(huán)節(jié)。我們請到了半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓， 對話華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜，與天風(fēng)證券研究所所長助理、策略首席分析師劉晨明，大家一起聊聊2024年的投資機(jī)會(huì)。接下來我把時(shí)間交給李蓓總。
李蓓（主持人）：很高興今天有這個(gè)機(jī)會(huì)跟兩位優(yōu)秀的分析師做一個(gè)交流。我們?yōu)榱诉@次交流還做了一個(gè)小功課，我們事前做了一個(gè)問卷，問卷涉及對于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)、市場的走勢以及結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)的判斷。這個(gè)問卷的回答者包括臺(tái)上兩位分析師，還包括其他的6位獲獎(jiǎng)分析師，一共收集到了8份問卷，我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，如圖所示先給大家看一下結(jié)果。
這是我們所關(guān)心的一些問題，第一您認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)和市場最有可能的向上因素；第二個(gè)問題，哪些因子會(huì)帶來向下的因子。大家一致期待的領(lǐng)域是基建（地），另外三項(xiàng)比較期待的是海外經(jīng)濟(jì)的韌性，最后一個(gè)期待是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為寬松。
再看下一個(gè)問題，大家最擔(dān)心的因素比較一致的是房地產(chǎn)繼續(xù)下滑，第二項(xiàng)同樣擔(dān)心的是消費(fèi)的持續(xù)低迷。這個(gè)環(huán)節(jié)先請兩位分析師就這個(gè)話題討論一下，因?yàn)閮晌坏拇鸢副容^一致，兩位在第一個(gè)問題上選的都是B和D。我想提出一個(gè)問題，比較有意思的是，現(xiàn)在大家都能夠發(fā)現(xiàn)有一個(gè)一致的未來政策的著力點(diǎn)，中央財(cái)政加杠桿，我們看到了化債基金，看到了特別國債以及后面還有三大工程，但是同時(shí)又看到了一些限制地方政府舉債的政策，比如12個(gè)重點(diǎn)省份，在這種中央加杠桿刺激和地方政府收縮的環(huán)境之下，它的合力會(huì)怎么樣？或者說它有一些什么結(jié)構(gòu)性的變化，我自己有一個(gè)猜想。傳統(tǒng)基建，比如公路歷史上主要由地方政府在干，而這一波的中央加杠桿更加強(qiáng)調(diào)水利和三大工程，如果討論三大工程的話，比如城中村，明年在拆，而不是在建，所以我的猜想是，第一個(gè)是合力問題，第二是結(jié)構(gòu)問題，想兩位談?wù)勛约旱目捶ā?/p>
另外，各位還可以談一下自己其他的想法，謝謝！
張瑜：我們給優(yōu)秀的策略做一個(gè)鋪墊。首先，以往來看地方債務(wù)到了高峰，14、15年也是這種情況，當(dāng)時(shí)也是穩(wěn)增長的意愿非常強(qiáng)，我們發(fā)現(xiàn)2015年這個(gè)事沒有達(dá)成合力，15、16年打出了合力，關(guān)鍵在于有沒有看到新的劃時(shí)代意義的一些融資方式的創(chuàng)新，去解決央地之間債務(wù)到期和穩(wěn)增長之間激勵(lì)不相融的問題。以10月份為代表的特別國債，似乎給我們了一些想法，上次明確出這個(gè)信號(hào)的是15、16年的PPP，當(dāng)時(shí)PPP繞開了賣地，繞開了地方稅收，等于是創(chuàng)新了新方式，這次特別國債代表了中央加杠桿，以及明年政策性的配套，這是我相對比較樂觀的一個(gè)點(diǎn)，我們依然覺得基建有可能會(huì)是明年經(jīng)濟(jì)向好很重要的因素。我依然覺得擴(kuò)張大于緊縮。
第二，海外。海外可能超預(yù)期也是很多人去選擇，包括我也選了這個(gè)選項(xiàng)。作為一個(gè)分析師，一個(gè)負(fù)責(zé)任的觀點(diǎn)是，我們更像是在前面用手電筒照前路的人，我的手電筒照到哪些位置，哪些位置沒有坑坑洼洼，我們就能給出明確的觀點(diǎn)，手電筒之外的位置我只能做邏輯推演，但是并不具有確切證據(jù)，只能一點(diǎn)點(diǎn)往前推。美國在這么高的加息情況下，相信未來總有一天壓力之下會(huì)破碎，總有破的那一天，出現(xiàn)各種各樣的問題，就現(xiàn)在而言政府、居民、企業(yè)三大部門，兩大表項(xiàng)還看不到確切裂開的縫，讓我去判斷這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
我們沒有理由對未來一兩個(gè)季度很快對海外的經(jīng)濟(jì)做進(jìn)一步的大幅下修的判斷，包括美國前期疫情期間耐用品先賣得比較好，耐用品去庫，服務(wù)業(yè)恢復(fù)得比較好，所以前半段我們出口好，后半段服務(wù)下來了，經(jīng)濟(jì)弱一點(diǎn)了，但是會(huì)不會(huì)耐用品去庫，后面會(huì)有一些新的想象。這依然是從體量上，從預(yù)期上都非常值得跟蹤的點(diǎn)。
劉晨明：張瑜老師從宏觀角度跟大家聊了情況。我補(bǔ)充幾個(gè)中觀維度的線索，因?yàn)槲覀冞x的答案一樣，一個(gè)是海外的需求，一個(gè)是國內(nèi)的基建。
首先海外需求這方面，耐用品消費(fèi)確實(shí)有可能到了一個(gè)換周期的節(jié)點(diǎn)了，上一波爆發(fā)海外需求是在2020年年中到2021年年中，對應(yīng)我們出口制造業(yè)爆發(fā)的點(diǎn)，這時(shí)候美國老百姓在家里待著，買了大量家用的，包括辦公、辦公的耐用消費(fèi)品，跟它相互驗(yàn)證的就是半導(dǎo)體周期，半導(dǎo)體周期也是大概在2021年三季度見頂，像耐用品里面的核心需要用到芯片，2021年下半年開始一路到最近這段時(shí)間都在往下走，耐用消費(fèi)品的增速，包括出口以及再到美國這部分的去庫存，相當(dāng)于經(jīng)過兩三年換機(jī)周期到了，這是一個(gè)必要條件，更多地要看居民部門有沒有這樣的消費(fèi)能力，如果消費(fèi)能力能維持，耐用消費(fèi)品會(huì)看到一些變化。最近的中觀數(shù)據(jù)確實(shí)有這種跡象，國內(nèi)9、10月份手機(jī)的出口數(shù)據(jù)，包括對應(yīng)的美國的電子產(chǎn)品、家用電器的增速也是第一個(gè)月開始轉(zhuǎn)正，所以我很認(rèn)同張老師的分享，關(guān)于耐用品消費(fèi)。
第二，對于基建方面，因?yàn)榛ǖ谋碛^增速已經(jīng)兩年非常高了，去年和今年基建表觀增速在9個(gè)點(diǎn)左右，但這個(gè)過程當(dāng)中會(huì)發(fā)現(xiàn)，對中觀層面的拉動(dòng)極其有限，比如瀝青、混凝土、螺紋、玻璃、水泥等等，好像跟基建增速對應(yīng)不上，里面有各種各樣的因素，隨著未來如果中央層面杠桿力度，包括資本金發(fā)得足夠多，我覺得明年的基建表觀增速有可能沒那么快，但是對實(shí)際的中觀的資本拉動(dòng)有可能會(huì)有改善。
李蓓（主持人）：第二個(gè)問題比較有意思，大家都非常擔(dān)心地產(chǎn)繼續(xù)下滑，請問兩位出現(xiàn)什么情況這個(gè)東西會(huì)意外超大家的預(yù)期？大家有沒有想過什么情況下，房地產(chǎn)會(huì)比大家想象得更好，甚至變成一個(gè)正面的力量？如果你覺得沒戲給出理由。
張瑜：房地產(chǎn)在我看來，什么東西出現(xiàn)了會(huì)扭轉(zhuǎn)局面？無非是房地產(chǎn)行業(yè)不同主體有不同的變化，買房子的、蓋房子的，以及房地產(chǎn)行業(yè)敢給貸款的。首先我得看到不管什么樣的政策放松，比如北京戶籍放開之類的，能夠看到有房價(jià)上漲的新一輪的財(cái)富預(yù)期，現(xiàn)在買房的收益率減首付買先進(jìn)理財(cái)?shù)氖找媛剩@個(gè)超額收益率目前是負(fù)的，已經(jīng)負(fù)兩年了，現(xiàn)在為止房子這個(gè)資產(chǎn)就是跑不過現(xiàn)金的，從居民端它衡量的是資產(chǎn)配置收益率的問題，解決這個(gè)我就會(huì)樂觀。
從蓋房子的人本質(zhì)上解決的是行業(yè)格局和預(yù)期的問題，所以看到行業(yè)集中度大幅度上升，日本90年房地產(chǎn)見頂之后，一直到2000年，十年時(shí)間日本房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量維持十年在高位，一直到2000~2001年左右開始回落，才看到日本房地產(chǎn)行業(yè)集中度才開始回升，就意味著是否出清不是看死了多少家，而是看行業(yè)集中度能不能系統(tǒng)性地真正開始回升。如果產(chǎn)能集中度開始有效回升，并購貸的應(yīng)用開始實(shí)際上回升，我會(huì)轉(zhuǎn)變這個(gè)看法，它的表征指標(biāo)是土地溢價(jià)率，表后指標(biāo)是并購貸以及供給主體的變化。
對于金融機(jī)構(gòu)來說，以當(dāng)年美國、日本為例，日本金融機(jī)構(gòu)首先怎么把風(fēng)險(xiǎn)吃下去，另外怎么把風(fēng)險(xiǎn)拉下去，吃下去看到的是金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的下降，但是消化過程中可以把壞賬剝離，比如97、98年的手段，我認(rèn)為這個(gè)可以系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的。第二種行為是你可以幫我把分母做大，注資本金，讓我可以消耗這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這沒有問題，如果能看到財(cái)政部對國有打夯進(jìn)一步的注資，也能夠轉(zhuǎn)移偏好，銀行的壞賬率先見頂再回落的過程中，是日本、美國房地產(chǎn)的預(yù)期才能夠本質(zhì)變化的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。以上這些情況，哪一兩個(gè)發(fā)生了我都會(huì)變得更樂觀一些。
劉晨明：補(bǔ)充幾點(diǎn)，存量的保交樓在我的理解里也很重要。去年年底的時(shí)候，大家看好消費(fèi)還是蠻多當(dāng)時(shí)我們對消費(fèi)包括整個(gè)今年我們都是比較謹(jǐn)慎的，對于消費(fèi)這個(gè)事情，我自己理解是保交樓如果不能讓大家拿到房子，心理上的影響還是蠻大的。我自己覺得這個(gè)事情會(huì)有很多連鎖反應(yīng)，一來是對消費(fèi)，二來是對買房的更多的未來的預(yù)期，我覺得保交樓也是蠻重要的一件事情。
李蓓（主持人）：后面的答案再揭曉一下。第一大家怎么看明年的市場，大部分選擇了窄幅震蕩，關(guān)于市場風(fēng)格大部分認(rèn)為還是小盤優(yōu)先，小部分認(rèn)為大盤優(yōu)先。關(guān)于相對看好的行業(yè)，這個(gè)相對來說共識(shí)度不是特別高，但是比較熱門的包括醫(yī)藥、上游資源，最熱門的三個(gè)是今年表現(xiàn)比較好的，包括AI應(yīng)用、AI硬件、消費(fèi)電子，還有軍工，不看好的比較集中，集中在金融、地產(chǎn)、消費(fèi)，以上是大家的答案。
我們把這個(gè)問題濃縮一下。我們往往需要思考共識(shí)以外的可能性才更有意義，什么情況出現(xiàn)會(huì)打破現(xiàn)在大家的窄幅震蕩的格局？我們肯定不會(huì)大跌，什么情況出現(xiàn)超出15%的上漲？第二個(gè)問題，大家現(xiàn)在一致不看好的這三個(gè)行業(yè)，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)有什么逆轉(zhuǎn)？地產(chǎn)已經(jīng)討論了。第一，總量共識(shí)什么情況會(huì)打破？第二，大家的風(fēng)格共識(shí)，包括小盤占優(yōu)，以及不是順周期的，順周期的都不行，傳統(tǒng)順周期都不行，怎么打破這個(gè)共識(shí)？
張瑜：我講宏觀，宏觀共識(shí)怎么打破這個(gè)問題我真的思考過。我們回顧歷史上前幾次過去二三十年產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重的五次，現(xiàn)在是第五次。我們回顧在歷次產(chǎn)能過剩之前的前一年，其實(shí)沒有人能夠推演出為什么下一年見底就好了，總結(jié)來說市場所有人在雞蛋里面，你基于現(xiàn)在已有的規(guī)則去推演宏觀經(jīng)濟(jì)，為什么悲觀，因?yàn)槟阃撇怀鰜砟菞l陽光大道，你覺得應(yīng)該寬松降低融資利率，你覺得匯率壓力很大，你覺得地方政府應(yīng)該擴(kuò)信用，但是今年債務(wù)到期，矛盾了，你覺得中游企業(yè)應(yīng)該跟隨國家號(hào)召干起來，但全產(chǎn)能過剩，矛盾的，價(jià)格是漲的，怎么補(bǔ)庫。回歸前幾次問題的解決，全都是自下而上，有人從外面把蛋殼打開，讓一束光進(jìn)來，我們要打破規(guī)則，才能發(fā)生本質(zhì)反轉(zhuǎn)。96、97年中國幾個(gè)大行壞賬率20%多，08、09年當(dāng)時(shí)覺得經(jīng)濟(jì)壓力很大，外需崩了以后四萬億，加上地方配套10萬億，現(xiàn)在130萬億GDP拿出二三十億穩(wěn)增長，第二天肯定有彈性。14、15年產(chǎn)能過剩非常嚴(yán)重，但是沒想到可以通過環(huán)保這種手段快速供給側(cè)去產(chǎn)能，還能通過棚改貨幣化拉需求，價(jià)格預(yù)期打出來了，2020年外升碰到海外供應(yīng)鏈全球外需邏輯的演變，沒有一次是在雞蛋里面內(nèi)生出來的，都是要從外生才能本質(zhì)上改變預(yù)期的那一下。明年宏觀的變局有沒有突然之間超預(yù)期好起來了？那就是自上而下，自外而內(nèi)，有一個(gè)人把雞蛋從外面打開殼，一束光照進(jìn)來，我們就都變了。
劉晨明：咱們討論結(jié)構(gòu)也是討論指數(shù)，滬深300最主要代表的是順周期，是大盤股，這三個(gè)問題可以連在一起，從300指數(shù)怎么樣，到大盤怎么樣，到順周期的行業(yè)怎么樣，這里面最主要的變量我理解是廣義財(cái)政赤字率能干到什么水平，歷史上很多其他的指標(biāo)都沒有那么重要，關(guān)鍵是財(cái)政擴(kuò)張的力度，就是廣義財(cái)政赤字率。以前每輪的ROI的上行周期背后都有廣義財(cái)政赤字率大幅度上升，同時(shí)大盤股占優(yōu)、順周期行業(yè)占優(yōu)，如果明年指數(shù)層面有突破，背后就是廣義財(cái)政赤字率提升的幅度足夠大。
另外一個(gè)風(fēng)格，很多行業(yè)里面大家選的是跟AI相關(guān)的，這一類行不行并不取決于明年經(jīng)濟(jì)怎么樣，經(jīng)濟(jì)好或者壞關(guān)鍵在于看AI自身的產(chǎn)業(yè)周期，AI海外巨頭能否應(yīng)用新的變化出來，國外能否有對標(biāo)的，這兩個(gè)要分開討論，大概是這樣的邏輯過程。
李蓓（主持人）：我覺得可以總結(jié)一下兩位的發(fā)言，廣義財(cái)政赤字的上升就是那一道蛋殼外的光。就看決策層是否有這個(gè)魄力，拿出這個(gè)工具。
責(zé)任編輯：韋子蓉
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