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　　出品：上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：在行業高景氣度下業績持續高增下，德賽西威為何遭大股東及華夏基金等機構減持？公司定增擴產背后又暴露公司何種“困局”？需要指出的是，公司面臨行業競爭加劇及主機廠“全棧自研”等雙重壓力，公司行業領先地位可持續多久？公司毛利率持續下降背后其競爭壁壘又是否高？公司高企的應收款背后又是否存在犧牲經營質量換取規模增長嫌疑？此外，公司盡管業績高增，但賬面資金“捉襟見肘”。

　　近日，德賽西威就計劃定增擴產回復監管問詢。

　　9月，德賽西威發布《2024 年度向特定對象發行 A 股股票預案》，計劃定增募資不超過45億元，主要用于德賽西威汽車電子中西部基地建設項目（一期）、智能汽車電子系統及部件生產項目，以及智算中心及艙駕融合平臺研發項目，擬投入募集資金為分別為18億元、19.8億元和7.2億元。

　　值得注意的是，公司近幾年業績高增，為何又定增募資？此外，在公司業績持續高增時，公司卻又遭大股東及機構減持，這背后究竟有何玄機？

　　定增募資背后：業績盡管高增但賬面資金“捉襟見肘”

　　公司主要產品為汽車電子產品，主要下游應用領域包括智能座艙、智能駕駛、網聯服務及其他，其中智能座艙核心產品包括智能座艙域控制器、車載信息娛樂系統、中控顯示屏以及儀表等，智能駕駛核心產品包括智能駕駛域控制器、車載攝像頭、毫米波雷達等，網聯服務及其他領域核心產品覆蓋車載智能網聯生態系統、OTA以及智能進入數字鑰匙等。其中，智能座艙、智能駕駛為公司基本盤，收入占比分別為70.42%、26.62%。

　　需要指出的是，公司受益于行業景氣度業績近年持續高增。2021年至2023年，公司的營收分別為95.69億元、149.33億元、219.08億元，同比增速分別為40.75%、56.05%、46.71%；同期凈利潤分別為8.32億元、11.71億元、15.42億元，同比增速分別為60.53%、40.82%、31.52%。今年三季度報，公司營業收入189.75億元，同比增長31.1%；歸母凈利潤14.07億元，同比增長46.5%，其中第三季度收入為72.82億元，同比增長26.7%；歸母凈利潤5.68億元，同比增長60.9%。

　　可以看出，公司業績持續維持高增長態勢。這或主要得益于下游客戶景氣度。公司所屬行業為汽車電子行業。近年來，汽車電子行業在電動化、網聯化、智能化的變革趨勢下迎來了產業升級。一方面，汽車整車電子電器架構在新能源汽車的持續發展過程中發生了巨大的變革，相較于傳統的機械傳動和控制，新能源汽車整車硬件與軟件的集成度更高，帶動了汽車電子產品開發設計邏輯變革。另一方面，汽車電子產品伴隨下游消費需求的迭代、人機交互技術應用的逐步普及、芯片算力等級的提升、智能駕駛技術路線的變革以及算法模型的演變而不斷推陳出新，行業整體迎來了良好的擴張趨勢。根據賽迪顧問數據，2020年-2023年我國汽車電子行業市場規模由6，595.5億元上升至11341.9億元，期間年均復合增長率為19.81%。需要強調的是，公司的2021-2023年度公司營業收入年均復合增長率為51.31%，遠超行業水平。

　　如此靚麗業績下，為何公司又進一步定增募資？需要指出的是，公司賬面資金似乎“捉襟見肘”。截止三季報末，公司的賬面貨幣資金與交易性金融資產僅為6.29億元，公司可自由支配的貨幣資金僅為5.9億元；而公司短期債務（不包含應付票據）則達到7.09億元，短期債務資金存在一定缺口。

　　高景氣度下卻遭華夏基金及大股東減持

　　對于此次定增項目，公司表示建成后將增強公司營收及盈利。

　　公告顯示，公司募投項目主要為中西部的基地建設項目、廣東惠州的智能汽車電子系統及部件生產項目，以及智算中心和艙駕融合平臺的研發項目。

　　其中，中西部的基地建設項目產能主要為智能座艙類產品，公司已自主掌握智能座艙、智能駕駛全棧設計等能力，為本項目的實施提供了支持。上述項目完全達成后年平均新增營收82.76億元，新增凈利潤5.90億元，項目毛利率20.17%、項目凈利率7.12%。

　　智能汽車電子系統及部件生產項目完全達成后年平均新增營收147.73億元，新增凈利潤5.97億元，項目毛利率17.04%、項目凈利率4.04%。該項目內部收益率為稅后16.25%，靜態回收期（含建設期）為稅后9.38年。

　　一邊是行業高景度，一邊卻又遭機構及大股東減持。

　　公司于2024 年 11 月 29 日收到公司持股 5%以上股東惠州市創新投資有限公司（以下簡稱“惠創投”）出具的《關于公司股份減持計劃的告知函》，惠創投因自身資金需求，計劃在本公告之日起 15 個交易日后的 3 個月內以集中競價或大宗交易方式減持本公司股份不超過 11，000，000 股（不超過公司當前總股本比例 2%）。

　　同日也收到公司特定股東深圳市神華投資集團有限公司（以下簡稱“神華投資”） 出具的《關于公司股份減持計劃的告知函》，神華投資因自身資金需求，計劃在本公告之日起 3 個交易日后的 3 個月內以集中競價方式或大宗交易方式減持本公司股份不超過 7，980，268 股（不超過公司當前總股本比例 1.44%）。

　　與此同時，公司三季度疑似也遭興證全球基金、華夏基金、易方達等機構較大比例減持。

　　兩大疑問：應收高企話語權是否強？毛利率下降競爭壁壘是否高

　　從行業格局看，公司似乎仍然保持國內領先地位，域控制器等市場占有率為國內首位。

　　值得注意的是，隨著行業景氣度上升，新興智駕供應鏈企業開始涉足智駕域控領域，與此同時新勢力等車企為保持“靈魂”開始擴大自研。公司行業地位是否可以持續領先或有待進一步觀察。

　　值得注意的是，今年上半年，座艙域控市場第一大的德賽西威雨第二大和碩似乎差距并不懸殊。

來源：公開資料

　　據公開資料，2021年，華勤技術正式成立汽車電子事業部，全面布局汽車電子業務。2023年，公司汽車及工業產品實現營收8.17億元，同比增加37.57%，毛利增加了7.11個百分點。今年4月的北京車展會上，華勤技術展示了包括安全智駕域控、高端平臺座艙域控制器、高性價比座艙域控制器等在內的一系列產品。

　　聞泰科技（維權）于2019年通過收購安世半導體進入車規級半導體市場，并在2021年8月宣布其智能座艙域控制器進入樣機階段。2022年，聞泰科技的車載攝像頭項目實現量產，進一步拓展了其在汽車電子領域的產品線。

　　由于主機廠開始考慮“靈魂”問題，相關主機廠開啟“全棧自研”，即企業或研發團隊在產品或技術的研發過程中，從最底層的硬件到最上層的軟件應用，全部自主研發和設計。以新勢力小鵬汽車為例，在英偉達Xavier 芯片階段，德賽西威尚在為小鵬P7供應智能駕駛域控制器，等到Orin芯片發布后，小鵬就開始自研智駕域控制器和底層軟件，德賽西威只負責代工。

　　我們進一步發現，公司的毛利率呈現出下降態勢，毛利率由高點的24.6%降至三季度的20.55%。

　　而可比同行華陽集團、均勝電子等則呈現上升態勢。

　　此外，我們發現，公司的的應收款維持高位，前三季度公司的應收款高達86億元，占營收之比為32.69%。

　　綜上，我們可以看出，一方面，行業景氣度驅使下，新入局逐步增多行業競爭較為激烈；另一方面，主機廠“全棧自研”或將可能進一步沖擊公司營收。在這兩大背景下，公司又是否可能犧牲經營質量換取規模增長？公司未來邏輯是否生變？這又是否是相關機構減持的深層次原因？

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責任編輯：公司觀察