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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/秦勉

　　對于市場質疑的國祥股份同一資產二次上市、發行價過高等問題，上交所都進行了釋疑。然而投資者的質疑已經不再是具體的問題，而將矛頭指向以保薦券商為首的IPO產業鏈。

　　有投資者認為，部分保薦券商將不太優質的資產保薦上市賺取天價傭金（有的靠突擊入股收益翻數倍），部分基金公司用基民的資金拉高發行價，上市公司超募資金、原始股東財富激增，其他中介機構也能收取高額服務費。而上市后股價的漲跌，基本上由股民及基民“買單”。

　　位于滬上的海通證券、國泰君安IPO保薦項目的資金超募比例較高，其中國泰君安2022年及2023年前三季度實現資金超募的IPO項目占比達到67%，上市后20日內破發的比例也是67%。國泰君安部分項目在超募巨額資金后，上市當年即虧損或業績“大變臉”，且承銷保薦傭金率顯著偏高。尤其是，國泰君安曾協助多家項目“帶病闖關”，執業質量有待考證。

　　三分之二以上IPO項目實現資金超募  但短期內大面積破發

　　wind數據顯示，2022年至2023年前三季度，國泰君安共保薦43家企業成功上市，其中29家實現了資金超募，占比超67%。其中，華虹公司、華海清科、銅冠銅箔三家公司IPO超募金額分別為29.15億元、24.9億元、22.33億元，皆超過了20億元；華海清科的超募比例在29家公司中最高，為215.68%。

　　在IPO超募常態化背后，多有知名投資機構的身影。如國泰君安保薦的國芯科技項目，發行價格為41.98元/股，發行市盈率為418.95倍，高出行業均值60.99倍的586.92%。憑借著超高市盈率，國芯科技共募資25.19億元，超募16.6億元，超募比例高達193.25%。在國芯科技發行報價過程中，中信證券給出的報價為47.8元/股，比發行價高13.86%，對應的市盈率約為477倍。

　　在國芯科技上市當年，公司實現扣非歸母凈利潤0.09億元，同比下降79.43%，業績“大變臉”。如果沒有這900萬元的扣非凈利潤，國泰君安及相關保代將遭重罰。2023年上半年，國芯科技直接虧損，試問，這樣一家業績迅速“變臉”的公司，上市時國泰君安有無協助美化業績的可能，上市當年是否靠著避免虧損的財技規避處罰？中信證券等報價機構是否偏離公司基本面給出高估值？

　　在國芯科技IPO項目上，國泰君安賺得承銷保薦傭金2.38億元，承銷保薦傭金率高達9.46%，這樣的傭金率顯著偏高。2022年-2023年前三季度，國泰君安承銷項目募資額在20億元-30億元的有3個，分別是中復神鷹、國芯科技、多利科技，實際募資總額分別為29.33億元、25.19億元、21.86億元，收取的承銷保薦傭金分別為1.38億元、2.28億元、1.31億元，承銷保薦傭金率分別為4.72%、9.46%、5.99%。

　　事實上，自2019年科創板實施注冊制來至今，國泰君安共有5家IPO項目的募資額在20億元-30億元之間。除國芯科技外，其他四家項目的承銷保薦傭金率皆在6%以下，這更印證了國芯科技IPO項目的承銷保薦傭金率畸高。

　　正如上文所述，國芯科技在上市當年差一點就虧損，國泰君安及保代也免遭《證券發行上市保薦業務管理辦法》的處罰。不過國芯科技業績變臉速度太快，同時上市20個交易內就破發跌幅達到20.25%。

　　在國芯科技IPO過程中，公司原始大股東及相關投資者賺得盆滿缽滿，中信證券等報價機構即便高報價也不會影響收取投資者的基金管理費，國泰君安通過畸高的傭金率獲得了一年十分之一的IPO承銷保薦收入。而國芯科技上市后股價的漲跌，都要由股民及基民“買單”。

　　此外，國泰君安保薦的中復神鷹項目，發行價格為29.33元/股，發行市盈率高達385.14倍，而行業平均市盈率僅為22.03倍，中復神鷹的市盈率超出行業均值1648.25%。在高市盈率催化下，中復神鷹募集資金29.33億元，超募9.32億元。

　　在中復神鷹發行報價過程中，華寶基金管理有限公司（旗下33只基金產品）報價高達34元，比發行價還高出15.92%，對應的中復神鷹市盈率約為446倍，超出行業均值的2026.61%。 在中復神鷹項目上，國泰君安賺得承銷保薦傭金1.38億元。

　　據wind數據統計，國泰君安2022年至2023年前三季度保薦的43家IPO項目中，有29家在上市20個交易日內破發，其中泰恩康、中重科技、金道科技、德?？萍?/a>、天益醫療、德科立、科捷智能等7家公司的破發程度超過了30%，跌幅分別為39.01%、33.6%、31.32%、30.43%、30.21%、30.19%、30.08%；銘利達、天岳先進、杰創智能、恒興新材、豐立智能、萬得凱、國芯科技等6家項目的破發程度超過了20%，分別是28.72%、28.3%、28.21%、26.75%、25.17%、21.25%、20.25%。

　　2022年至2023年前三季度，國泰君安保薦的11家IPO項目上市首日就破發，其中普源精電、哈鐵科技、賽微微電、華光源海四家公司上市首日的股價跌幅分別為34.66%、30.34%、26.06%、21.88%，皆超過了20%。

　　其中，普源精電發行價格為60.88元/股，實際募資18.46億元，超募9.16億元，超募比例高達98.49%，國泰君安錄得1.55億元承銷保薦收入。在發行人原始股東及中間商賺得“一塌糊涂”之際，高價認購公司新股的投資者卻面臨著投資虧損風險，哈鐵科技、賽微微電等項目的情況亦是如此。

　　值得一提的是，國泰君安2022年至2023年前三季度保薦的16家科創板項目上，都實現了資金超募。位居滬上的國泰君安，在科創板項目上“近水樓臺先得月”，在科創板開板之際曾連續保薦11家公司成功IPO，風光一時，但相當一部分保薦項目的科創屬性存在疑問，詳見《八成撤否科創板項目科創屬性存疑，國泰君安“申報不擔責”還賺得盆滿缽滿》等文章。

　　天岳先進發行市盈率超2000倍 上市當年由盈轉虧

　　近兩年，國泰君安保薦（與海通證券聯合保薦）的IPO項目中，天岳先進十分值得關注。不僅因為其超募資金金額較大，上市后短期內股價破發，主要是其在上市當年就由盈轉虧，而保薦機構狂攬傭金后卻不用擔責。

　　資料顯示，天岳先進IPO發行價格為82.79元/股，公司總股本為429，711，044股，發行時公司市值約為355.76億元，公司2021年的扣非歸母凈利潤為0.13億元，對應的發行市盈率約為2736.6倍。超過2000倍的市盈率，國泰君安及海通證券是如何把關的？天岳先進IPO預計募資23.54億元，在高市盈率下實際募資35.58億元，超募12.03億元。

　　在2022年上市當年，天岳先進扣非歸母凈利潤為-2.58億元，2021年的數據為0.13億元。根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》之規定，上市當年就虧損的，證監會可以對保薦機構及其相關責任人員采取出具警示函、責令改正、監管談話、對保薦代表人依法認定為不適當人選、暫停保薦機構的保薦業務等監管措施。

　　但因為天岳先進IPO時選取的上市標準不含凈利潤標準，故國泰君安及海通證券兩家保薦機構并不會因為天岳先進項目遭罰。

　　值得一提的是，國泰君安及海通證券在天岳先進IPO項目上合計賺得3.19億元傭金，承銷保薦傭金率達到8.97%。wind數據顯示，實際募資額在35億元左右的IPO項目，承銷保薦傭金率基本上在5.5%以下，而天岳先進IPO項目接近9%的傭金率畸高。在高傭金率、高發行價、高市盈率、超高募資背后，國泰君安及海通證券是否勤勉盡責？

　　曾協助多家項目“帶病闖關”

　　今年2月份，A股實施全面注冊制，主板也開啟注冊制歷程。全面注冊制以來，主板總共有1家IPO企業被否，那就是國泰君安保薦的鼎鎂新材料科技股份有限公司（鼎鎂科技）。

　　招股書顯示，鼎鎂科技主要從事高性能工業鋁材及相關制品研發、生產、銷售，主要產品包括工業鋁材、自行車及摩托車零部件等。上交所上市審核中心在審核問詢中重點關注了四大事項：涉及實控人認定、業務獨立性、社保公積金繳納情況、董事長薪酬及資金流水。

來源：上交所公告

　　上交所上市委認為，鼎鎂科技未依法足額繳納社會保險費和住房公積金，報告期內財務報表未在所有重大方面公允反映發行人的財務狀況和經營成果，不符合《首次公開發行股票注冊管理辦法》（下稱《首發辦法》）第十一條的相關規定。

　　《首發辦法》第十一條第一款規定，發行人會計基礎工作規范，財務報表的編制和披露符合企業會計準則和相關信息披露規則的規定，在所有重大方面公允地反映了發行人的財務狀況、經營成果和現金流量，最近三年財務會計報告由注冊會計師出具無保留意見的審計報告。

　　公告顯示，確實存在多家IPO企業因會計基礎不規范而被否，但像被交易所這樣直接指出報告期內財務報表未在所有重大方面公允反映發行人的財務狀況和經營成果確屬罕見，這樣說明鼎鎂科技問題較為嚴重，而國泰君安是否勤勉盡責？

　　其實早在交易所的問詢中及審核制下證監會的反饋意見中，監管部門對鼎鎂科技在審核會議上被關注的問題早就進行了重點問詢，國泰君安在很長一段時間內都沒有解釋清楚。

　　其實還能反映國泰君安保薦項目存在會計基礎方面問題的還有福華化學IPO項目。招股書顯示，福華化學在2021年分紅7億元，2022年分紅26億元，合計33億元，這33億元基本流進了公司實控人的口袋?？晒緟s計劃募資60億元，其中27.5億元用于補充流動資金和及償還銀行貸款這引來投資者的“公憤”。

　　更重要的是，福華化學2020年末和2021年末的未分配利潤為-8.89億元、-0.83億元，在這種情況下仍巨額分紅或嚴重違規，詳見《福華化學未分配利潤為負仍巨額分紅：或嚴重違反監管規定，國泰君安保薦“得過且過”？》等文章。

　　也有投資者認為，福華化學在未分配利潤為負的情況下仍巨額分紅，不僅公司涉及合規運營的問題，還涉及會計基礎是否規范等影響IPO的實質性問題。而國泰君安保薦也不是得過且過，應該是協助福華化學“帶病闖關”。

　　公開資料顯示，近兩年國泰君安因協助保薦項目“帶病闖關”遭罰。如國泰君安在保薦力同科技IPO過程中，未勤勉盡責對力同科技主要客戶環球佳美與客戶法力盈的關聯關系履行充分的核查程序并合并披露相關信息，涉訴專利涉及產品金額前后披露不一致且差異大，對力同科技相關流水核查存在依賴公司自己提供資料的情形。2022年1月，力同科技終止IPO。

　　2022年11月，證監會檢查發現國泰君安投資銀行類業務內部控制不完善，質控、內核把關不嚴；同時廉潔從業風險防控機制不完善，聘請第三方廉潔從業風險防控不到位。因此，國泰君安被采取了責令改正的監管措施。

　　近期，7家券商因存在投行內控不完善、存在廉潔從業風險等問題遭罰，而國泰君安在去年12月就遭到了處罰。

　　保薦失敗率升至50%以上

　　今年8月份，證監會宣布階段性收緊IPO進度，IPO融資額及審核數量都出現了明顯的滑落。作為大型券商的國泰君安，今年以來IPO項目的撤否率較去年有大幅提升，這既有大環境的影響，也不能排除部分項目本身就不符合上市條件的可能。

　　資料顯示，中證協對投行業務的評價范圍是已完結IPO項目，因此可以以已完結項目為基數，測算保薦券商的撤否率。我們可以將已完結項目分為已成功發行和已終止項目，已終止項目全部以撤否結束，因此“保薦失敗率=已終止項目/已完結項目”，可以作為的一個計算方式。

　　wind數據顯示，今年前三季度，國泰君安已完結IPO項目數量為27家，其中終止（撤否）的數量為14家，保薦失敗率為51.85%。而在2022年，國泰君安的保薦失敗率為39.22%（完結51家，終止20家）。

　　全面注冊制下，申報即擔責，保薦券商作為最重要的中介機構，應充分發揮“看門人”作用，為A股市場提供更多優質的企業。國泰君安作為排名靠前的第二梯隊投行，理應更好地提高執業質量，為A股輸送更多優質的企業，并不是以超高市盈率將保薦企業推至二級市場賺取巨額承銷收入，而保薦企業卻在股價逐漸回歸到正常估值過程中帶動指數下行。

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責任編輯：公司觀察