國(guó)聯(lián)股份的驚天謊言？客商復(fù)雜交織背后“隱現(xiàn)”融資性貿(mào)易網(wǎng) 

　　國(guó)聯(lián)股份的驚天謊言？人均創(chuàng)收吊打京東巨頭 子公司4人創(chuàng)收25億

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：夏蟲(chóng)

　　國(guó)聯(lián)股份被稱為大疫情時(shí)代的工業(yè)“拼多多”。

　　近幾年發(fā)展可謂迅猛，業(yè)績(jī)與估值增速可以用“彪悍”來(lái)形容。

　　五年間，營(yíng)收漲超40倍，營(yíng)收由2016年的9億元上漲至2021年的372億元；股價(jià)自上市以來(lái)漲超20倍，由上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)5.94元/股上漲至126.13元/股。

　　如此牛氣沖天的氣勢(shì)，但是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎出現(xiàn)背離商業(yè)邏輯。國(guó)聯(lián)股份屬于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)屬性性企業(yè)，按照業(yè)內(nèi)發(fā)展邏輯，平臺(tái)屬性的企業(yè)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，成本不斷被攤銷，相關(guān)利潤(rùn)率將會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)大而上升。然而，國(guó)聯(lián)股份卻呈現(xiàn)出“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的特征。公司的營(yíng)收盡管增長(zhǎng)幾十倍，但是凈利率卻由2017年的3.11%一路下降至1.78%。

　　隨著深入復(fù)盤(pán)，國(guó)聯(lián)股份存在以下三大疑點(diǎn)：

　　其一，國(guó)聯(lián)有沒(méi)有利用融資性貿(mào)易助推業(yè)績(jī)膨脹擴(kuò)張？對(duì)于國(guó)聯(lián)股份的盈利模型，公司對(duì)稱主要是以垂直行業(yè)的交易和供應(yīng)鏈服務(wù)為主要業(yè)務(wù)模式，并迅速向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)演進(jìn)，主要以交易收入、供應(yīng)鏈服務(wù)收入和數(shù)字化服務(wù)收入為盈利模式。然而，在復(fù)盤(pán)過(guò)程卻發(fā)現(xiàn)公司疑似出現(xiàn)融資性貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)。國(guó)聯(lián)股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)究竟是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的故事還是融資性貿(mào)易吹起來(lái)的虛假繁榮？

　　其二，為何人均創(chuàng)收如此巨大？國(guó)聯(lián)股份人均創(chuàng)收能力還能吊打同行及互聯(lián)網(wǎng)一眾巨頭，京東人均創(chuàng)收都不及其十分之一。在人均創(chuàng)收能力異常突出背后是員工人數(shù)與營(yíng)收規(guī)模不匹配。2021年公司披露的員工數(shù)與天眼查繳納保險(xiǎn)員工出現(xiàn)較大差異。更讓人震驚的是，公司旗下子公司只有4人，但是21年卻能創(chuàng)收超25億元。

　　其三，不斷募集資金究竟是融資性貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的一環(huán)，還是公司確實(shí)有資金需求？值得一提的是，公司資金需求不大的情況下，卻依舊不斷募集資金，最終資金用于何方？值得投資者高度警惕。

　　資金之謎：資金需求不大為何不斷募集資金？

　　國(guó)聯(lián)股份屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型公司，公司大部分資產(chǎn)主要是貨幣資金，2022年三季報(bào)末，公司的貨幣資金為62.9億元，占公司總資產(chǎn)之比近一半左右。

　　國(guó)聯(lián)股份近年似乎對(duì)資金需求較大。2019年，通過(guò)IPO上市募得5.33億元；上市后第二年即2020年，公司又進(jìn)行了一次定增融資，最終募得24.16億元。

　　根據(jù)國(guó)聯(lián)股份募集資金使用用途，其稱主要用于相關(guān)項(xiàng)目系統(tǒng)研發(fā)等情況。然而，我們透過(guò)國(guó)聯(lián)股份的研發(fā)支出情況，其募集資金似乎并未過(guò)多轉(zhuǎn)化為研發(fā)投入。2020年之前，公司的研發(fā)投入極低，2017年至2020年累計(jì)研發(fā)投入不到1億元，2021年才勉強(qiáng)升至1.12億元。

　　與此同時(shí)，公司資本性支出也并不大。2020年至今，其資本性支出不超過(guò)4億元。

　　然而，頗為不解的是，公司研發(fā)與資本性支出的資金需求不大的情況下，不僅通過(guò)首發(fā)及定增募集巨額資金，同時(shí)還不斷舉債向銀行借款籌集資金。國(guó)聯(lián)股份僅短期借款，由2017年的1.14億元大幅上漲至三季報(bào)末的11.75億元。

　　至此，頗為不解的是，國(guó)聯(lián)股份不斷募集資金背后深層次原因是什么？有沒(méi)有可能借助二級(jí)市場(chǎng)融資渠道以融資性貿(mào)易方式去創(chuàng)造業(yè)績(jī)神話？

　　對(duì)于國(guó)聯(lián)股份是否存在我們不能給出定論，但是二級(jí)市場(chǎng)確實(shí)發(fā)生過(guò)用二級(jí)市場(chǎng)募集資金包裝收入的公司。東方電子，曾經(jīng)就利用原始股及二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)賺到錢(qián)注入＇電子商務(wù)交易的自買(mǎi)自賣(mài)，二級(jí)市場(chǎng)的資金被包裝成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

　　存貸雙高與持續(xù)攀升的預(yù)付款

　　值得一提的是，鷹眼預(yù)警對(duì)國(guó)聯(lián)股份發(fā)出存貸雙高的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，同時(shí)預(yù)付款也出現(xiàn)較大異常。

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院鷹眼預(yù)警

　　2021年，公司年報(bào)中存在較大的受限資金。截止2021年報(bào)告期末，公司的受限資金為17.59億元，主要為抵押擔(dān)保的定期存款。

　來(lái)源：公告

　　對(duì)于巨額的受限資金，監(jiān)管曾在2020年同樣對(duì)國(guó)聯(lián)股份發(fā)出質(zhì)詢，質(zhì)問(wèn)其及質(zhì)押的定期存款的明細(xì)、質(zhì)押對(duì)象、發(fā)生原因，核實(shí)是否存在為其他方提供融資的情形，是否存在其他潛在限制性用途。

　　那國(guó)聯(lián)股份到底有沒(méi)有融資性貿(mào)易的嫌疑呢？

　　我們?cè)谒逄锪κ录校瑥?fù)盤(pán)過(guò)涉及融資性貿(mào)易的公司，會(huì)同時(shí)出現(xiàn)預(yù)付與預(yù)收同步增長(zhǎng)的現(xiàn)象，且預(yù)付款大于預(yù)收款。這種模式背后最大的風(fēng)險(xiǎn)就是，預(yù)付款始終大于預(yù)收款，這種不對(duì)稱的交易模式無(wú)疑折射了巨大的資金墊付風(fēng)險(xiǎn)。我們同時(shí)也給出了檢測(cè)這種商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法，即通過(guò)預(yù)付賬款/預(yù)收賬款指標(biāo)來(lái)監(jiān)測(cè)企業(yè)可能存在的資金墊付風(fēng)險(xiǎn)。這種方法測(cè)出了如江蘇舜天（維權(quán)）這種暴雷公司（詳見(jiàn)《隋田力驚天騙局的五大啟示：警惕偽國(guó)企 提防五礦發(fā)展等預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)》），如今已被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

　　值得投資者關(guān)注的是，國(guó)聯(lián)股份的預(yù)付也不斷攀升，國(guó)聯(lián)股份的預(yù)付款由2017年的2.84億元上漲至33.34億元。國(guó)聯(lián)股份的預(yù)收款也與其預(yù)付款同步增長(zhǎng)，2021年，國(guó)聯(lián)股份的預(yù)付款與預(yù)收款之比超過(guò)2。

　　事實(shí)上，國(guó)聯(lián)股份預(yù)付款或也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。2020年，監(jiān)管也對(duì)其預(yù)付款前五大具體名稱等一系列問(wèn)題發(fā)出問(wèn)詢。我們發(fā)現(xiàn)，浙江飄合紙業(yè)有限公司成立于2019年9月，第二年公司便預(yù)付了3929.81萬(wàn)元。值得關(guān)注的是，這家公司注冊(cè)資本僅為500萬(wàn)元，且繳納社保員工數(shù)為0。

　　對(duì)此，公司在回復(fù)函中解釋稱，浙江飄合紙業(yè)有限公司成立于2019年9月，是浙江地區(qū)生活用紙成品紙生產(chǎn)商，旗下品牌“波斯貓”是華南、江浙地區(qū)知名品牌，同年10月加入衛(wèi)多多云工廠，隨著飄合抽紙、卷紙等交易量的增加，快速成為衛(wèi)多多核心供應(yīng)商。

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責(zé)任編輯：公司觀察