意見領袖 | 任澤平、管清友

　　以下為11月17日任澤平博士和如是金融研究院院長管清友老師的直播速記整理。

　　任澤平：今天我和管老師的連麥，第一我們沒對過筆記，第二不設禁區。首先，管老師，我做了一個投票，結果顯示有相當一部分人認為老百姓炒股不能賺錢。您怎么看？

　　管清友：其實我們也都知道結果，也都知道原因。但這東西，可不就是人性嘛。從概率上來講，絕大部分人都不賺錢。包括我前幾天說的話，好多人深表認同，就是：投資是絕大部分人虧錢最快的方式。但是，很多人也管不住自己，總覺得自己是那一少部分。包括機構其實也是如此。即便是國外成熟市場也是如此。

　　任澤平：您的結論就是，如今老百姓炒股都不賺錢，但大家愿賭服輸。不賺錢的原因就是人性。我的看法是，炒股票這事本身就注定了是少數人賺錢的游戲。巴菲特講，在別人恐慌時我貪婪，在別人貪婪時我恐慌。別人是誰？就是大多數。我是誰？我是少數。做股票，要做那個少數你才能賺錢。如果做隨大流的大多數，一定虧錢。所以說，為什么說股票市場反人性？反的其實不是人性，而是大多數人的人性。

　　管清友：對，但是大部分人都覺得自己是那個少數。每次都覺得自己應該能看對，甚至每次都跟自己反著做。既然我是個反向指標，那每次跟自己反著做行不行？結果發現還是不行。

　　當然除了人性的底層邏輯之外，我覺得還是有很多因素，最后促成了這么一個結果。你看國外成熟市場，它當然也符合定律，但是大部分投資者可以通過專業機構，有相對持續穩定的回報。所以我覺得，我們在供給側要做的事情還有很多。無論是產品提供，還是市場平衡的工具，有很多仍然需要改進的地方。因為這天然不是一個平衡式。舉個例子來講，國外上市公司的股權其實是非常分散的，但咱們的大部分上市公司都是一股獨大。這些都是基本特點。作為投資者，其實我們都要認清楚這些基本特點。當然，即便認清楚這些基本特點，你也未必能賺到錢，只是說可能更清楚自己是如何虧錢的吧。在市場上待過這么多年，對這些情況確實看的非常清楚。

　　任澤平：在這里，我給大家分享幾個數據。據我了解，自從我們證券市場開市以來的這30年，A股累計所有的賬戶中，大部分是虧錢的。賺錢的是少數。當然一部分是盈虧平衡的。那究竟怎么才能賺錢？無非第一是，要么有信息優勢。但所謂的信息優勢，有時候到最后就把自己給坑了。

　　第二，如果說普通老百姓真的想賺錢，有一個辦法就是學習專業的方法，進行反人性的思維，也就是逆向思維。我認識一個牛散朋友，他的思維跟我們都不大一樣。如果說這只股票沒有三年五倍的收益，他可能都不會去碰。他也不大和別人交流，而是自己看新聞，自己去看上市公司。他認為，和其他投資者交流根本就沒用。最終他靠炒股票擁有了300億身家，是絕對的隱形富豪。所以說，經濟學怎么實戰？你要知道方法是什么。比如說巴菲特、彼得·林奇他們那些人的經典方法是什么？就是實戰經濟學。

　　那我想問您的第二個問題是，經濟學家炒股票能賺錢嗎？

　　管清友：其實我們都有感受，也交流過，基本是分成兩大類。一小部分人可能能賺錢，當然也分階段、周期和年齡。其實大部分經濟學家炒股票是賺不到錢，甚至虧錢的。關于這點，社會和市場有一個誤讀。實際上經濟學家干的不是投資，而是另外一個工種。當然確實在資本市場工作過的人，對形勢認識更清楚，對趨勢的把握可能會相對更好。說踩坑也踩過坑，但是踩的坑小一點。

　　大部分泛泛意義上的經濟學家，其實在中國語境里是指那些學院派，或者說智庫相關的工種。歷史上我們看到的很多所謂的經濟學家，尤其是西方的經濟學家，真正靠投資賺到錢的鳳毛麟角。比較牛的一個是凱恩斯，還是虧過錢、差點破了產之后，后來才賺到了錢。第二個，就是大家熟悉的大衛·李嘉圖。其他的經濟學家很少賺錢。所以經濟學家跟投資成功不是天然地劃等號。我現在的理解就是，在資本市場工作的經濟研究人員，相對地對市場確實更熟悉，規避風險的能力更強一點，賺錢的概率更大一點。

　　任澤平：經濟學家能炒股票能賺錢嗎？其實經濟學家分為兩類。一類叫學院派，是不賺錢的。第二類是商業經濟學家，有信息優勢和專業優勢，而且經過多年的實踐，也大致知道投資中反人性的逆向思維邏輯，所以這些經濟學家是有可能能賺錢的。我自己做大類資產配置實現過一年六倍的收益。國外的話，也有學者做投資做的比較好。其實有時候我想，像達利歐、索羅斯其實才是真正的經濟學家。他們做宏觀對沖，可以管理1000多億美金，對投資是有極為強大的專業及洞察能力的。所以說，實戰經濟學能賺錢，商業經濟學才能收益。大家應該越來越能感受到實操的重要性。

　　管清友：中國人對于所謂的財富，對于錢，總是羞于啟齒。其實這不是一種正常的文化狀態。我記得張維迎老師早年上研究生的時候，好像第一篇文章寫的就是《為“錢”正名》。

　　像我和澤平這樣處于七零末的這批人，現在想想真是挺幸運的。時代和市場給我們提供了另外一種選擇的路徑和可能性。經濟以及市場發展到現在，金融行業給大家提供了這樣的機會，也成長起來一批人。我和澤平現在相當于做獨立研究，再去討論很多經濟問題，相對于原來在智庫、國企、券商，視角就更不同了。為什么？就是等于是要自己帶一個團隊，直接感受經濟的波動以及市場的好壞。不敢說我們的水平有多大的提高，但至少有一點，就是對經濟的脈動更加感同身受。而且我和澤平老師有一種想法不謀而合——經濟數據宏觀上是大勢所趨，悲觀上其實是悲歡離合，萬家燈火。雖然做宏觀研究，但是我們更多地愿意微觀、從下往上、從市場主體去看待問題。這樣我們再表達出來的東西，會更接地氣，更有底氣。

　　任澤平：那想再請教一下管老師。就是現在大家存在一種觀點爭議。一種認為，機構投資者的時代來了。另一種說，機構就是大散戶，還不如自己投資。您怎么看？

　　管清友：我覺得大部分專業機構，大公募、大私募、大保險資管還是能賺錢的。統計數據上確實也能看出，某一年或半年有些機構的凈值跌的比較慘。但是總體上而言，以兩三年的維度看，中大型的公募私募、保險資管這些機構，我覺得還是能賺到錢的。因為它的風險控制能力更強，專業分析和挖掘能力確實也更強。當然機構也會有散戶的行為特點。

　　第一是人性使然。第二，市場中的一些結構性或者是機制性的問題，導致不得不去這樣。但是，確實出現一個所謂的機構賺錢，投資者不賺錢；基金賺錢，基民不賺錢的問題。我覺得這其中存在市場供需不太平衡，投資機構和投資者風格不太匹配的問題。但總體從統計數據上來講，機構雖然也有一些散戶化的這種行為，但相對于散戶情況還是好一點。

　　任澤平：那我來說說我的看法。機構做的比散戶好一點，但是實際上相當一部分也不賺錢。我給大家講幾個真相。所以說大家會發現，個別基金賺錢，但是整體其實不一定賺錢。為什么？我覺得，老百姓也好，經濟學家也好，機構投資也好，只要是隨大流的人性，肯定就是韭菜，投資注定只有少數人才能賺錢，這就是真相。歸根結底還是人性。投資是反人性的，有時候跟智商沒關系，反而很大程度上跟情商有關系。比如，今年三月份市場不景氣時，你敢不敢進去？大家都覺得房地產企業不行了，那待困境反轉時，你敢不敢參與？

　　管清友：說到這里，我正好想問問澤平老師。此次“金融16條”對地產行業能起到穩定的作用嗎？未來幾年房價到底會怎么走？

　　任澤平：第一，“金融16條”和“第二支箭”是標志性事件，表明房地產的政策拐點出現了，但市場拐點可能還要再等一段時間。原來的三道紅線集中管理一直是調控房地產，現在開始放松調控房地產，我覺得這是一個大轉折。

　　第二，從保交樓到保企業，這是傳遞出的一個信號。這就是為什么市場哪怕還是一塌糊涂時，部分房地產企業三好生的股價卻大幅反彈。

　　第三，不要以為所有的房企都上岸了。無論“第一支箭”“第二支箭”，還是未來的“第三支”“第四支”“第五支”，保的都是三好生，是房企三好生拿到船票額。我的理解就是，以后要讓這些三好生來洗牌，重組整個行業，剩下90%的房企從此消失。

　　第四，未來的房地產市場最大的特點就是分化。以后70%以上的城市，人口流出，房價會漫長地陰跌。如果出房產稅更是雪上加霜。但是對于人口流入的百分之一二十的都市圈、城市群的房子，只要中國經濟在增長，還會續創新高。我們現在人均GDP只是美國的1/5，如果哪一天成為它的1/2，那再看現在的房價收入比，就很便宜了。關鍵就在于它們的人口在流入，還有需求。

　　第五，我們研究了20多個國家上百年的歷史。倫敦在過去的50多年，房價漲了122倍。日本核心城市漲了200多倍。巴黎50多倍，紐約40多倍。他們的漲幅都是全國房價的五倍左右。所以還是要關注核心都市圈，有富集的資源。

　　城鎮化分為兩個階段，第一個階段，人口從農村到城鎮，一到六線城市人口都增加，房價都普漲。但是它有一個黃金分割線，叫60%的城鎮化率。世界各個國家，城鎮化超過60%以后都會出現分化，叫都市圈、城市群化。隨后大部分城市人口流出，房價陰跌。

　　我跟大家說一個數據，2020年到現在這兩年多的時間里，美國全國房價漲了34.5%，但是中部地區鐵銹州基本沒漲。那也就意味著，美國東西海岸線核心都市區的房價漲了50%以上。發生的原因并不復雜，一個是人口流入，還有就是貨幣的超發。就長期來說，貨幣是一直在超發的。那什么東西可以抗通脹？一定是硬通貨。人口流入都市圈、城市群的房子，我覺得還是可以戰略性地進行配置。

　　管清友：剛才任老師從歷史數據出發，也給我們舉了很多城市的例子。那我想問一個比較直接的問題。您覺得我們現在大城市的房子，建筑質量是否能支撐那么多年？

　　任澤平：給大家講一個真相，過去的20年，中國房地產是一個供不應求的賣方市場。所以對于大部分開發商而言，只要拿了地，造了房子，根本就不愁賣。但反過來當市場不好的時候，開發商才開始拼質量。所以大家可能會發現，往往是經濟不好的個別年份，房子的質量出奇好。而如果市場特別好，還沒建完就一搶而空。而現在預售階段，地坑還沒挖好，房子就搶完了，那這個房子很可能建筑質量不好，因為不愁賣。但我們也要相信人性當中有正念在。還是有一批好開發商，就是所謂的三好生，品質還是有保證。其次，未來房地產的建筑質量會超過過去20年。大部分房企被淘汰后，活下來這些面臨困難的市場只能拼質量。這是我的看法。

　　管清友：任老師回答的確實非常中肯。那接下來，您覺得未來房產稅會以怎樣的速度和形式推出？房貸要不要提前還？2023年北上廣深這些一線城市的房價走勢將如何？

　　任澤平：首先房產稅我認為，三年內必然推出，是大勢所趨。邏輯很簡單，因為在房地產大開發時代，土地財政支撐了地方可支配財力的大頭，約占56%。現在房地產大開發時代結束，土地財政坍塌了。現在只能征房產稅。

　　但是我覺得很多人對房地產稅征收談虎色變，認為一征房地產稅，中國房地產就雪崩，這種理解是非常不專業的。房地產稅推出后，只會加劇城市的分化。對于70%人口流出地區的房子是雪上加霜，如果有多余的房子，是最后的賣出時間窗口。但是對于人口流入的百分之一二十的城市，房產稅是可以轉嫁的，因為供不應求。

　　我再給大家說一個數據，中國全國人均套戶比是1.09。東北、西北地區，都快達到2了，但像長三角、珠三角的很多核心城市還不到1，這是存量。未來隨著每年二三十萬的年輕人流出，還存在巨大的缺口。那管老師對房地產稅怎么看？

　　管清友：我總體同意你的判斷。當然推出的速度如何，現在說不好。但是我估計像很多前幾年的政策一樣，會突然加速。因為這東西已經寫到很多重要講話里頭去了。確實，像任老師剛才講的，一線城市倒不用太擔心。人口流入的中心城市房產，依然是保值增值比較好的標的，拉長周期來看跑贏通脹沒問題。大家也不要因為一些區域房價下跌就覺得恐慌。

　　我和任老師基本上是同期畢業，同期做選擇。我大概也在那個時候買房，現在想想都是很久遠的事了。反過來講，房地產市場其實是給中國特定的群體發了一波福利。2008年4季度到2009年上半年的最佳時間窗口，我們很幸運地趕上了。這里頭確實可以悟出很多道理來。很多東西我們當時可能也沒有完全想明白，但現在回想、復盤，給我們的啟示特別大。關于要不要提前還房貸，我同意任老師所講，因人而異。綜合評估手里的現金流、杠桿，包括收入的持續性，這沒有標準答案。

　　任澤平：接著剛才你提的問題，我講一個特別有趣的故事，對我最大的一個啟發是：選擇優于努力。我原來有一個朋友，博士畢業特別早，找的工作也特別好。但夫妻倆在看房買房這件事上，僵持了五六年，始終沒有達成一致。最后在2008年，因為賭氣，用本來買房的首付去買了一輛車。而這期間，北京房價漲了五倍。如今十幾年過去，車已經報廢，原本很勤奮的夫妻倆到現在還在租房子。所以說，時代給予我們機會時，要順勢而為，選擇優于努力。

　　管清友：我身邊其實也有很多這種情況。2015年初，我身邊有兩個同事選擇了不同的路徑。一個是，當時眼看貨幣政策松了，房價肯定要起來一波，于是在北京二環內買了套二手房，雖然是老破小，但是位置好。而另外一個，做決定稍微晚了一點。上半年他進行了一筆基金投資，結果到了下半年遇到回撤，不夠付首付了。前后不到半年的時間里出現了一個巨大的分化。所以現在復盤，當時的決策甚至決定了一個人的命運。

　　任澤平：那我接下來提問一個比較直接的問題，也是眾人的關心所在。您對未來的房地產形勢怎么看？

　　管清友：總體來看，我覺得“金融16條”會對穩定整個房地產市場起到關鍵性作用。現在融資放開，市場出清得也差不多了，剩下就是信心慢慢恢復。從去年四季度以來，整個的房地產政策就開始松動。此次的“金融16條”，它實際上是一個真正的政策底。它的力度和能起到的作用是很大的。所以我和任老師觀點非常一致，我覺得基本是可以穩住的，主要是新一線城市能穩住，毋庸諱言。另外，剛才任老師講到這些例子，我也很有感觸。比起理論，我們今天聊的更多的是自己的親身經歷和實踐。很多例子確實印證了，選擇比努力重要。

　　任澤平：剛才管老師問到，明年房子能不能買？既然號稱實戰派，就亮明觀點以備檢驗。我的看法很簡單。第一個，政策底已經出現。過去這幾年，三道紅線集中管理調控房地產，現在明顯大家感覺到放松。“金融16條”、“第二支箭”、置換預售資金監管都是在保交樓、保房企。包括央行的三季度貨幣政策報告也提出要保交樓，在資金上支持房企的債券融資。

　　第二個，大開發時代結束了，未來最重要的特點就是分化。首先是區域分化。重點關注的是人口流入都市圈、城市群。尤其是有三大特征的硬通貨。其次是房企的分化。“第二支箭”射出來以后，國企、央企和民營三好生能活下去，勝者為王，迎來明天，穿越黑暗。但是90%的其他的房企前途未卜。他們的房子質量怎么樣？他們的裝修會不會打折？需要打一個問號。

　　第三個，除了房地產分化的機會外，我覺得還有一個值得期待的機會，就是被誤殺的國企、央企、民營三好生的股市和債券。因為他們從高點跌到只剩1/10了。現在報復性上漲，漲了兩三倍，還是原來的1/4。中國城鎮化率現在64.72%，未來還有比較大的空間。但到最后，只剩10%的房企繼續生存，90%的出清。正如2015-2016年，鋼鐵煤炭遭遇慘烈的出清，但是需求還在。2017年后，鋼價、煤價大漲，存活下來的鋼鐵煤炭企業迎來了長達四五年的好日子。我認為未來我們的房地產企業就正在重演這個故事。

　　任澤平：最后用一個有難度的話題來收尾。管老師，您對未來半年到一年維度的股票市場怎么看？看好哪些板塊，不看好哪些板塊？

　　管清友：隨著“優化防控20條”、“金融16條”等措施出臺之后，未來半年到一年，我還是看作拐點。今年這種比較低迷難受的階段，慢慢會過去。當然這里頭可能會經歷兩次劇烈的震蕩。第一，各國為了維持匯率拋美債，美國債市可能會有震蕩。第二個，近期國內部分債市也存在一定風險。即便如此，股市、樓市、經濟我覺得都迎來拐點，會觸底反彈。

　　任澤平：管老師此番發言，的確需要勇氣。那我也總結一下我的看法。關于房地產，剛才我們說到：第一，政策拐點出現。第二，未來是分化，巨大的機會和風險并存。

　　對于股票市場，最終還是要靠邏輯。我講過一個觀點，叫股市是貨幣的晴雨表，而不是經濟的晴雨表。在股票市場歷史上，牛市的出現都是跟貨幣寬松有關。所以說，教大家一個方法，看未來貨幣是寬松還是收緊，就能夠判斷股市好還是不好。

　　如果說現在給大家推薦一個方向，我覺得困境反轉行業能夠在未來半年實現跑贏大勢的收益。現在這些困境反轉的行業，股價已經被砍到只有三分之一、五分之一。但是大家一定要相信，總有恢復正常的一天。只要恢復，它們應該都有幾倍的空間。而且大家能夠明顯感覺到，很多壓制中國經濟和資本市場的這些因素正處在臨界點上。一旦困境反轉，機會是巨大的，唯一所需要的是耐心。

　　以上就是今天和管老師對談的一些想法。再次感謝管老師的分享，讓我們受益匪淺。實戰經濟學，期待下次交流。

　　(本文作者介紹：經濟學家)