國聯股份的驚天謊言？人均創收吊打京東巨頭 子公司4人創收25億  

　　國聯股份的驚天謊言？募資不斷存貸雙高 預付款持續攀升流向何方

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：夏蟲

　　國聯股份被稱為大疫情時代的工業“拼多多”。

　　近幾年發展可謂迅猛，業績與估值增速可以用“彪悍”來形容。

　　五年間，營收漲超40倍，營收由2016年的9億元上漲至2021年的372億元；股價自上市以來漲超20倍，由上市首日開盤價5.94元/股上漲至126.13元/股。

　　如此牛氣沖天的氣勢，但是財務數據似乎出現背離商業邏輯。國聯股份屬于產業互聯網平臺屬性性企業，按照業內發展邏輯，平臺屬性的企業隨著業務規模擴大，成本不斷被攤銷，相關利潤率將會隨著規模擴大而上升。然而，國聯股份卻呈現出“規模不經濟”的特征。公司的營收盡管增長幾十倍，但是凈利率卻由2017年的3.11%一路下降至1.78%。

　　隨著深入復盤，國聯股份存在以下三大疑點：

　　其一，國聯有沒有利用融資性貿易助推業績膨脹擴張？對于國聯股份的盈利模型，公司對稱主要是以垂直行業的交易和供應鏈服務為主要業務模式，并迅速向產業互聯網演進，主要以交易收入、供應鏈服務收入和數字化服務收入為盈利模式。然而，在復盤過程卻發現公司疑似出現融資性貿易網絡。國聯股份的業績增長究竟是產業互聯網的故事還是融資性貿易吹起來的虛假繁榮？

　　其二，為何人均創收如此巨大？國聯股份人均創收能力還能吊打同行及互聯網一眾巨頭，京東人均創收都不及其十分之一。在人均創收能力異常突出背后是員工人數與營收規模不匹配。2021年公司披露的員工數與天眼查繳納保險員工出現較大差異。更讓人震驚的是，公司旗下子公司只有4人，但是21年卻能創收超25億元。

　　其三，不斷募集資金究竟是融資性貿易網絡中的一環，還是公司確實有資金需求？值得一提的是，公司資金需求不大的情況下，卻依舊不斷募集資金，最終資金用于何方？值得投資者高度警惕。

　　客戶差異之謎：以貿易之名行借貸之實？

　　我們發現，國聯股份前五大客戶出現突擊新增客戶、與客戶的數據存在較大出入等情況。

　　客商差異

　　2020年，北京億兆華盛股份有限公司（簡稱“億兆華盛”）一躍成為國聯股份第五大客戶，當期銷售額為3.73億元，占當期收入之比為2.17%。

　　需要指出的是，億兆華盛系主板上市公司億利潔能（股票代碼：600277）旗下控股子公司，系億利節能的原材料采購和成品銷售公司，自2019年12月起成為國聯股份旗下涂多多平臺的客戶。

　　一般而言，公司客戶的銷售數據與客戶的采購數據基本一致。然而，國聯對億利潔能的銷售數據與億利潔能對國聯采購數據出現差異。2020年，億利潔能對國聯旗下涂多多的采購金額僅為3.01億元。即國聯對客戶的銷售數據與客戶對應的采購數據出現超過7000萬元的差異。此外，億利潔能的貿易板塊的第一大供應商都未超過3.73億元。

來源：億利潔能2020年貿易前五大供應商

　　令人疑惑的是，這客商數據差異究竟是什么原因造成的？會不會是國聯股份出現財務造假呢？

　　需要提醒投資者的是，對于客商數據差異出現，有的可能是開票或到貨時間遞延等原因，也會導致客商數據出現小差異，通常在年底前后，相關財務人員會通過往來交易對賬核查并最終會平賬。如果這點原因被排除，那國聯股份的客商數據差異背后難道另有其他更深層次的原因？

　　客戶交織

　　經過深度比對客戶資料我們又發現，國聯股份與客戶億利潔能擁有共同的國企客戶山東能源集團旗下子公司山東東岳飛達物流有限公司（簡稱“東岳飛達”）。透過共同國企客戶東岳飛達串聯，我們初步可以看到國聯股份與億利潔能共同編織的一張網。具體如下：

　　東岳飛達同時成為國聯股份與億利潔能的前五大客戶。其中，東岳飛達是國聯股份2020年第三大客戶，銷售額為5.51億元，占當期收入之比為3.21%；而東岳飛達也是億利潔能2020年貿易板塊的第二大客戶，銷售額為3.63億元，占當年銷售的7.94%。

來源：億利潔能2020年貿易前五大客戶

　　需要指出的是，東岳飛達屬于國企單位，公司成立于1994年，是山東能源集團旗下山東東岳能源有限公司的全資子公司，以運輸貨物、煤炭加工、化工產品銷售為主營業務。

　　頗為巧合的是，億利潔能與東岳飛達都是2019年前后腳陸續變成國聯股份的客戶，時間點比較蹊蹺。東岳飛達自2019年4月起成為國聯股份旗下涂多多平臺客戶，主要交易產品為聚氯乙烯、乙二醇、聚丙烯、鈦白粉等；而億利潔能于2019年12月起成為國聯股份旗下涂多多平臺的客戶，主要交易產品為聚氯乙烯。

　　融資性貿易隱現？

　　隨著我們調查深入后發現，國聯股份與億利潔能的客戶錯綜復雜地交織在一起，背后疑似仿佛在浮出一張“融資性貿易”的網。

　　透過前文梳理的國聯與億利潔能這張客戶“交織”網，似乎具備了一些融資性貿易的特征：

　　其一，融資性貿易發生的前提是資金需求方。

　　從億利潔能客戶特征看，其流動性顯然已經處于較為緊張狀態，一方面，自2017年以來，億利潔能的業績增長開始陷入瓶頸；另一方面，億利潔能大股東處于高質押階段，上市公司的債務不斷攀升。這一系列現象或反映其資金需求較為旺盛。

　　其二，資金優勢方國企也出現在交易鏈條中。在融資性貿易鏈條中，由于國企相對民企更有資金優勢，常常被拉入鏈條環節。國企也常以高預付低預收方式給相關方進行資金輸血，此前我們在《隋田力驚天騙局手法（二）：上海電氣（維權）托盤交易？警惕國企影子銀行風險》也進行過系統分析，這里不再贅述。

　　其三，似乎存在人為增加交易環節，融資性貿易交易特征之一是上下游存在關聯關系或特定利益關系，國企加入貿易鏈條的商業合理性往往存疑。而反觀國企山東能源（東岳飛達）為何同時與億利潔能及國聯股份參與交易頗為不解，而且億利潔能與國企東岳飛達進入國聯股份的貿易鏈條也令人困惑。

　　但是，國聯涉及的貿易鏈條中，似乎又不具備融資性貿易特征，融資性貿易本質是“名為買賣、實為借貸”的交易性質，資金在出資方與資金需求方之間完成流轉，會形成一個完整的資金回流鏈路。如下圖循環融資性貿易圖：

　　然而，在國聯股份與東岳飛達之間，似乎資金鏈路不暢通。如下圖：

　　事實真是如此嗎？

　　我們不妨把“國聯股份-東岳飛達”貿易鏈路單獨拆解出來進一步分析。我們發現，東岳飛達不僅是國聯股份的客戶，同時也是國聯股份的供應商。這是否存在融資性貿易可能性呢？

　　我們不得不提一種買賣回購式融資性貿易模式，其特征主要是供資金的國有企業與使用資金的民營企業訂立買賣合同，國有企業先支付貨款取得商品的所有權；同時雙方約定在一定期限后，民營企業再以高于當前交易的價格將商品買回。此時，國企表現為同時為供應商與客戶。

　　至此，我們是不是可以做一個大膽設想，在“國聯股份-東岳飛達-億利潔能的”貿易鏈路中，首先通過第一層“國聯股份-東岳飛達”的貿易鏈路形成第一層資金循環；然后再將這層循環進一步嵌入“國聯股份-東岳飛達-億利潔能的”貿易鏈路中。當然，以上僅僅都是假設，國聯股份究竟有沒有參與融資性貿易很難給出定論。

　　在國聯股份的交易鏈條中，其不僅只有一家國企同時兼為客戶與供應商情況。我們進一步發現，2020年，國聯股份向新疆建咨中億石油化工有限公司（簡稱“建咨中億”）銷售2.06億元，同時同步采購7.59億元。需要指出的是，建咨中億屬于國企，其成立于 2015 年，是新疆建設兵團第十一師國資平臺新疆建咨集團的控股子公司，擁有良好的化工品上下游資源。2019 年9 月，國聯股份進軍新疆地區并將建咨中億發展為客商。

來源：2020年國聯股份供應商與客戶

　　最后，投資者可能會產生一個比較大的疑惑，參與融資性貿易的企業究竟有何優勢呢？需要指出的是，在融資性貿易鏈條中，貿易每循環周轉一次，將同步讓相關方不斷“創造”出營收與利潤，可以快速放大公司業績。

　　而反觀國聯股份近年業績，也是迅速在膨脹，營收由2017年的20億元大幅上漲至2021年的372.3億元，2022年前三季度，公司營收進一步擴大至462.86億元。公司營業收入呈現出幾十倍速度增長。

　　以上種種跡象，似乎表明國聯股份的業績來自融資性貿易“創造”。但是需要強調的是，國聯稱其業務不涉及任何供應鏈金融業務。在11月15日公告的投資者交流紀要中，國聯股份稱其目前不涉及供應鏈金融相關業務。

　　只是在國聯股份的貿易鏈中，有諸多疑問還依舊讓人不解。如公司與億利潔能商業合作存在較大的疑惑，一是，其在2020年合作大金額合作后，2021年合作金額瞬間大降，這種業務模式極其影響其業務穩定性；二是，億利潔能事實上2020年之前已經出現流動性預警信號，但是公司依然和其進行合作，這種商業“冒險”是否具有合理性？

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責任編輯：公司觀察