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　　出品：上市公司研究院

　　作者：夏蟲

　　轉眼間，2021年即將過去，回顧這一年充滿結構性行情的A股市場，我們發現A股有些“濃眉大眼”的白馬股股價在二級市場表現極為“分化”。

　　一方面，卡位新能源景氣賽道的寧德時代、比亞迪等股價已創了歷史新高；另一方面，像中國平安、格力電器等在這一年股價大幅下挫，跌得可謂“爹媽不認”！

　　同時，這些大藍籌在二級市場又陷入“爭議”。如股價高的像寧德時代，雖然行業地位領先，但市場又開始擔心市場格局重塑的“裂痕”，估值是否存在透支？中國平安盡管踩雷華夏幸福，股價大幅下跌，投資者又開始疑惑有沒有被錯殺？牧原股份，不僅僅是資金錯配帶來流動性的問題，其財務真實性也一直是市場上最大的爭議點。

　　這些“爭議”可能無關褒貶，但是卻會引來投資者在交易上產生“分歧”。

　　當這些分歧剛出現時，市場對于分歧點可能都無法去真正的證實或證偽，此時備受“爭議”的個股行情盤面則表現極為“震蕩”。然而，隨著事情動態發展深入，有些分歧點又被市場驗證，此時也是“一致性”預期形成的時候，這時的個股股價要么大幅下挫，要么大幅上漲。

　　對于個股爭議分歧的形成，有的因市場格局變化，有的因為公司治理缺陷，有的因為行業周期等等。對于這些分歧引起的股價下挫，私募大佬曾提出過著名的“三殺理論”，即殺估值、殺業績、殺邏輯。套用他這套分析框架，那些爭議個股的分歧也大致分為這三大類型，即估值分歧、業績分歧、邏輯分歧。

　　估值分歧，由于市場情緒、資金環境等發生變化，或者公司估值過去明顯高估，這都可能會引起估值回調。

　　業績分歧，即公司業績下滑或增速未達預期，如遭遇行業周期市場需求周期、原材料成本周期、房地產周期等因素引起的業績下滑。這種周期影響因子不影響公司經營根本邏輯，一旦周期底部反彈，公司業績將會重新回歸，估值也將同步增長，并實現新一輪“雙擊”。

　　邏輯分歧，即商業邏輯或增長邏輯發生了實質變化，如財務造假、競爭格局變化、產品需求發生變化等等引起的。

　　對于這三種分歧引起的股價下挫，在馮柳的投資策略來看，殺估值的最好，因為跌下來后導致其下跌的因素就解除了，此時是最佳“買入”時間；殺業績是其次，但只要針對其經營節奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。

　　最糟糕的，也是投資者最擔心的就是估值分歧、業績分歧、邏輯分歧同時出現。即市場開始從殺估值開始然后業績節奏變差最后發現原來是邏輯改變了，這是比較悲劇的。馮柳給投資者的建議是，一定要借助市場的智慧進行判斷，用復雜去化解復雜，萬不可自作聰明，這個市場最不缺的就是聰明，個人力量在巨復雜體系面前是微不足道的，要棄智和謙卑，用常識、信仰以及運氣去面對。

　　我們通過觀察A股市場熱度及2021年輿情數據等綜合判斷，篩選出了2021年A股前十大具有“爭議”的上市公司，分別為上海機場、牧原股份、三一重工、上海電氣（維權）、中國平安、恒瑞醫藥、格力電器、海天味業、康美藥業、寧德時代（排名不分先后，大致按照時間排列）。

　　01上海機場：核心商業根基免稅業務被動搖？

　　上海機場，最大的爭議來自核心商業根基免稅業務究竟會不會被動搖？自去年3月市內免稅政策出臺，就開始已經引起市場對其基本盤的擔憂。然而，由于上海機場的免稅業務，通過簽訂“下有保底，上無封頂”協議早已將公司接盤鎖定，確定性看似極高，這似乎也打消了市場的疑慮。

　　然而，糟糕的是，上海機場的基本盤的確定性在今年被一一打破。首先，公司簽訂免稅業務補充協議，免稅業務收入由“下有保底，上無封頂”變更為“下無保底，上有封頂”；其次，高管自曝，機場免稅業務受市內免稅政策等影響，其此前免稅紅利難以為繼。

　　當上海機場的免稅業務不具想象空間時，其將淪為普通的公共事業股，估值參考高速公路估值。今年上海機場的股價也是接連下挫，最高與最低點跌幅超過50%，可謂“打骨折”！

　　02牧原股份：遭遇估值、業績、邏輯“三殺”？

　　今年3月，大V天地俠影發表了《牧原會是驚雷嗎？》文章引起市場轟動。一篇寥寥數百字的一篇文章，引爆了股民對于號稱“豬中茅臺”的牧原股份的財報真實性的質疑。

　　牧原在強周期下，2020年一年掙了超過300億元，市值一度曾逼近5000億元。

　　然而，今年開始豬價開始回落，一季度大部分豬廠都出現虧損。作為“豬茅”一向以成本優勢傲視同行的牧原股份，今年也難擋豬價下調，豬價也一度跌破其成本線。

　　在周期見頂下，牧原股份的超高估值似乎與未來業績難以匹配。

　　最令人市場擔憂的是邏輯有瑕疵，其一，其通過債務進行重資產擴張，這種資金錯配風險已經在今年顯現出來；其二，財務真實性也令人擔憂，如在《五問牧原股份：“豬茅”有沒有謊言？》一文中提出的疑點：

　　1．為何今年每頭豬的固定資產投入成本高出77%？2019年至2021年，牧原股份的單位產能投資額分別為1068.2元/頭、1292.9元/頭、2282.1元/頭。

　　2．產能利用率與固定資產周轉率為何匹配？

　　3． 關聯交易與股權架構調整有何巧合？上市公司僅通過牧原建筑已經向大股東輸送累計超過360億元資金。

　　4． 豬價已經跌破成本線，為何不計提減值，其有沒有不當的會計盈余管理？

　　5．牧原股份養豬成本似乎能一直跑贏豬價，由此前的16元進一步下降15元左右，這樣不斷下降的成本優勢邏輯成立嗎？

　　值得一提的是，今年牧原股份，市值相較頂峰蒸發超過2000億元，這究竟是殺業績還是殺邏輯？亦或兼而有之？

　　03三一重工：下行周期開啟是否會“熊”五年？

　　今年三一重工股價也是“腰斬”。

　　事實上，三一重工近年股價與業績齊升，在這種“雙擊”下走出大牛股趨勢。對此，有人將其歸為三大理由，其一，國內市場的壟斷地位拉平周期；其二，海外增量市場填平周期；其三，未來基建需求與人口老齡化的錯配，將加速工程機械在各種場景下的滲透，其成長性將是長期的。這三大歸因直接將三一重工的“周期股屬性”變為“成長股屬性”。

　　然而，今年銷量數據卻悄悄起了變化，前三季度挖掘機逐月的銷量增速出現大幅回落，9月更是出現負增長。其中，國內銷量增速下滑最劇烈，而國外銷量雖然也還在高速增長，但是增速相比此前已經開始較大幅度放緩。此外，今年上游原材料上漲，這種通脹壓力或將傳遞至成本端。三一重工以前所謂被拉平的周期似乎又開始跌入下一輪周期趨勢。

　　自2006年至今，挖掘機經歷了三個明顯的周期，2006年至2010年的第一個上升周期；2011年至2015年的下跌周期；以及2016年至2020年的上升周期。我們縱觀其歷年周期發現，三一重工每一輪周期大致五年，這是否意味著三一重工從此“熊”五年呢？

　　04上海電氣：86億踩雷本質是公司治理缺陷 致“影子銀行”風險爆發

　　上海電氣，作為濃眉大眼的上海當地國企，似乎讓投資者踩雷屬于低概率事件。然而，今年5月一份86億踩雷公告引爆市場，并牽出了一張以專用通訊網絡業務為載體的驚天騙局網絡。其中，涉及上市公司宏達新材、瑞斯康達、中天科技（維權）等高達15家，相關預付款金額超過900億元。

　　對于上海電氣踩雷的業務，其商業模式合理性是否可疑。上電通訊作為中間商，對上游所謂的供應商預付100%款項，對下游所謂的采購商僅預收10%款項，子公司展開專網通訊業務凈利率僅有3%，竟然需要墊付巨額的資金，這種商業邏輯令人費解。

　　通過對整個交易的上下游穿透，上海電氣的資金流疑似流向同一方，其存在融資性貿易可能性。這種名為貿易，實為借貸的交易，使得國企上海電氣可能成了整個業務鏈最后支付人，資金風險極大。

　　值得一提的是，上海電氣此次踩雷背后最終都指向神秘人“隋田力”。今年9月，證監會披露“專網通信業務”調查進展，并指出存在涉嫌虛假貿易情況，個別涉案公司還存在財務造假情形。

　　05中國平安：估值修復要等10年？

　　今年，中國平安的股價可謂“水逆”，股價較高峰時幾近腰斬，截止目前年初至今跌幅近四成左右。

　　今年4月，公司一季報披露顯示，中國平安對華夏幸福相關投資資產進行減值計提及估值調整金額為182億元，對稅后歸屬于母公司股東的凈利潤影響金額為100億元。中國平安踩雷華夏幸福，直接引爆市場的擔憂。有人直接想起平安當年踩雷富通事件，導致公司減值計提超過200億元，最終平安用了將近10年才將估值修復到踩雷前歷史頂峰。

　　事實上，地產業務對于中國平安的影響或有限。截至9月末，中國平安的保險資金投資組合規模近3.9萬億元，而地產業務的投資額占比或不到1%。

　　而市場真正擔心的是，中國平安不再具有成長性。一般而言，新業務價值決定了壽險的成長性。而2017年至2020年，其新業務價值增速分別為32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%。我們可以看到，平安新業務價值持續下滑，2020年增長更是高速下滑。

　　不僅如此，無論是從新單增量，還是從代理人人均產能對比，中國平安較同行似乎也較為遜色不少。

　　需要指出的是，對于中國平安，踩雷華夏幸福或屬于偶發性事件，不改公司商業本質邏輯。而市場真正在意的是其新業務增長失速未來成長性堪憂。因此，短期看，中國平安面臨增長性業績壓力，當業績承壓時進而傳導至公司估值回歸，但長期看，隨著人口老齡化，疊加公司未來改革紅利釋放，其長期投資價值或可期！

　　06恒瑞醫藥：陷入進退維谷的境地？業績增長承壓

　　今年恒瑞股價也近乎腰斬，作為醫藥股的大白馬，為何被市場如此拋棄呢？

　　首先，業績不及預期。我們看到恒瑞醫藥今年連續三個季度業績出現大幅下滑，第三季度竟然出現負增長。2011-2019年，公司營收增速普遍落在20%-43%之間，此時公司業績增速明顯不及預期。

　　其次，丟標重創仿制藥核心產品。

　　相關統計數據顯示，目前恒瑞醫藥仿制藥收入占比約為60%左右，而創新藥占比約為40%左右。恒瑞在業績不及預期下，其占比最大的仿制藥又遭遇集采中標的打擊。

　　6月23日第五批全國藥品集中采購擬中選結果出爐，恒瑞醫藥中標6個品種，丟標2個。恒瑞丟標的產品2020年收入為18.73億元，收入占比高達6.75%，市場份額占比約50%左右。而中標的6個產品占據恒瑞8%-9%的營收，需要強調的是，這6款產品并非初次上市銷售，能否通過放量彌補降價影響也引起市場擔憂。

　　最后，已經放量的創新藥產品PD-1/PD-L1遭遇醫保談判與市場紅海競爭雙重打擊。

　　2020年，一共有7家PD-1/PD-L1參與醫保談判，恒瑞醫藥、百濟神州和君實生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫保。同類上市藥物中，截至目前全球共有11款產品獲批上市（8款PD-1和3款PD-L1），目前國內共有8款PD-（L）1單抗獲批上市，包括4款進口藥。

　　恒瑞醫藥似乎陷入進退維谷境地。一方面，集采中標，藥品大幅降價幾無利潤；另一方面，如果集采落敗，則失去的便是絕大部分市場份額。

　　07格力電器：陷入渠道轉型陣痛？董明珠要革渠道的命

　　格力電器股價也基本“打骨折”。從第三季度業績看，格力電器竟然出現大幅下滑。數據顯示，第三季度格力電器實現營收約470.83億元，同比大幅下降16.5%；歸母凈利潤約61.88億元，同比大降15.66%。

　　對于業績不及預期，市場認為，一方面是上游通脹承壓，原材料漲價引起利潤率下滑擔憂，今年上半年白電成本的漲幅超過2017年上半年的漲價周期；另一方面，下游需求遇冷呈通縮，即電器與房地產聯系緊密，如今房地產景氣度大幅下行，導致購房者裝修減少、開發商精裝房采購也相應減少。

　　以上宏觀因素的干擾，對于格力電器或不是致命的，這屬于行業通性問題，隨著宏觀周期向上修復，其并不改格力電器商業實質的邏輯。真正讓市場擔憂的是，格力電器目前還在遭受渠道改革轉型的陣痛。

　　此前，格力電器的市場地位得益于通過股權激勵與銷售返利等機制深度捆綁經銷商利益，自建了一套屬于格力自己的經銷商渠道。然而，隨著電商線上發展，格力似乎遭遇渠道反噬。一方面，線上滲透率逐年加大，意味著消費習慣逐步由線下往線上遷移；另一方面，格力受困于龐大的經銷商體系，面對低線城市市場的需求，相比美的，其并沒有價格競爭優勢。

　　2019年以來，以“董明珠的店”和格力電子商務公司的成立為標志，抓住疫情改革窗口，格力以直播帶貨為切入口，試圖撕開舊渠道的口子。在格力傳統的銷售模式中，銷售公司負責當地銷售的政策調節，通過向經銷商壓貨并收回打款實現平滑現金流的蓄水池功能，同時進行當地經銷商關系的維護以及相關服務。而董明珠的店以及去年雙十一線上線下聯動，格力已經在初步試水轉變銷售公司職能，一定程度上減弱了銷售公司在銷售環節中政策調節與蓄水池功能，觸及了舊渠道的利益“靈魂”。

　　今年，董明珠一手捧紅的秘書，更是直接開始在直播間帶貨，這或說明，格力電器的渠道改革依然還在路上。

　　08海天味業：或面臨保“舊”渠道與建“新”渠道的雙重壓力

　　醬油類調味品，作為必選消費類屬性，穿越牛熊。因此海天味業不可謂不是好的投資標的，然而，今年其股價高峰與低谷對比，同樣也幾近腰斬。

　　就在海天味業估值承壓的時候，其基本面也不容樂觀，二季度更是首次出現負增長，隨后公司開啟了一輪新的提價。歷年提價后，海天味業盤面表現較為趨勢性向上，而此次提價后似乎短暫的趨勢性向上后，又有趨勢性向下苗頭。這究竟又是為何？

　　根據中金公司的市場調研數據，海天味業目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，而零售渠道只占4成。海天味業B端業務與C端業務同步承壓。

　　對于海天的基本盤B端業務，一方面，疫情等影響了餐飲等銷售端；另一方面，今年上游材料價格持續上升傳導至成本端，影響了渠道商利潤，或進而打擊其進貨積極性。面對這種困境，即便需求乏力的情況下，海天味業不得不通過提價去改善渠道利潤。這或是海天無奈保其“舊渠道”之舉。

　　對于其C端業務，社區團購沖擊渠道，長期看或存在市場份額被侵蝕風險。目前社區團購低價策略，直接從底層商超渠道形成了分流態勢。在社區團購沖擊下，一些區域品牌、中小品牌或面臨新機遇。社區團購讓傳統的經銷體系受到挑戰，影響品牌定位，搶奪定價權、擠壓利潤，倒逼品牌產品線降低品質。

　　09：康美藥業：獨董巨額罰款喚醒獨董職責歸位？

　　康美藥業于2002年上市，市值最高曾接近1400億，曾經穩坐醫藥板塊的第二把交椅。然而，隨著其巨額的財務造假被曝光，投資者才反應過來這原來是一只“偽白馬”。頗為玩味的是，這只偽白馬其財務數據此前爭議一直很大。

　　今年引起爭議的不是其財報數據，而是一份獨董巨額的罰單引起關于獨董職責的大討論。

　　2021年11月12日下午，廣州市中級人民法院對康美藥業這樁全國首例證券集體訴訟案作出一審判決。

　　判決顯示，獨立董事江鎮平、李定安、張弘 等3 人在康美藥業 2016、2017 年年報和 2018 年半年報簽字，被判承擔 10% 的連帶賠償責任。10%的連帶賠償責任意味著最高可能需要賠償2.459億元。郭崇慧、張平則兩人只在康美藥業 2018 年半年報中簽字，被判承擔 5% 的連帶賠償責任。5%的連帶賠償責任意味著最高可能需要賠償1.2295億元。

　　長期以來，A 股獨董被人們戲稱為 “ 花瓶 ”，對上市公司來說，只是找個花瓶，滿足證監會對董事會組成的要求，大多數獨董也并不關心上市公司發展。

　　然而，康美獨董巨額罰單后，引發獨董任職產生深入思考，一部分人覺得未來獨董風險與收益不匹配。由此，也引發了部分A股獨董辭職“出逃”。事實上，康美獨董巨額罰單，或有利于獨董職責歸位，這樣更利于督促獨董勤勉盡責。相信不久的將來，獨立董事將會發揮他應有的監督機制效力，為中小股東打破信息不對稱的“藩籬”。

　　10：寧德時代：短期估值存在“脆弱性” 長期面臨價值遷移

　　寧德時代，在新能源高景氣度下，股價可謂一路高歌猛進，市值一度突破1.5萬億元的關口。然而，就在月底，曾出現兩次大跌，由此引發了市場對寧德時代萬億估值的擔憂。市場一度解讀因一篇《寧德時代：萬億電池帝國的裂縫》，其核心內容為質疑寧德時代市場格局面臨新挑戰。

　　事實上，這或是寧德時代過高的估值引發市場擔憂，這種預期過度透支很容易形成估值脆弱性。其實，寧德時代目前相對過高的估值存在一定脆弱性。除了市場格局，如技術始終在迭代創新，一旦技術落后于主流市場需求，將會形成毀滅性打擊；原材料不斷上漲及下游終端降本增效訴求，上下游兩端同時擠壓公司利潤；又如滲透率加速完成補貼退坡最終影響下游需求等等。

　　對于寧德時代，其短期受益于產業鏈爆發，長期看或將面臨價值遷移。

　　以電子消費行業的iPhone成本占比為例，排名第1位的是顯示模組（25%），第2位是攝像頭模組（15%），第3位為機殼（15%），核心芯片（通訊+存儲+CPU）占比22%。從數字上來看顯示模組是最貴的組成。對標消費電子，寧德時代似乎也有高度相似性，其電池在整車成本目前也屬于大頭。

　　但是最終消費電子的價值鏈向下游傾斜。如擁有品牌溢價的公司如蘋果，小米，擁有技術、生態溢價的公司如ARM、臺積電、高通，以及擁有成本、管理溢價的公司如鴻海、立訊等等。

　　而對比新能源產業鏈，以Tesla Model 3的BOM成本中電池占到大約40%，看似寧德時代電池正占了產業鏈大頭。但是隨著行業不斷降本增效訴求，上游的電池會不會向低成本高標準演進？而處于汽車制造過程中，產業鏈受益的會不會向向車載CPU、通訊芯片、AI加速器、存儲器等集中，向下游整車的品牌商進一步集中？

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責任編輯：公司觀察