文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 孫永樂 楊欣

　　2021年12月，綜合PMI指數為52.2%，與上月持平，制造業(yè)PMI上升0.2個百分點至50.3%，非制造業(yè)商務活動指數上升0.4個百分點至52.7%。

　　首先來看需求端。本月制造業(yè)新訂單指數提升0.3個百分點至49.7，制造業(yè)新出口訂單指數回落至48.1，比上月降低0.4個百分點。

　　外需方面，12月出口新訂單有回落，我們認為外需回落的核心原因在于由奧密克戎帶來的疫情在海外進一步發(fā)酵。從數據上看，目前海外每日新增確診病例已經超過了100萬人次，美國、英國等地都出現了新一輪的疫情。在這樣的情況下，海外經濟的修復受到了一定的阻礙。

　　另外，目前海外通脹壓力持續(xù)走高，美國11月PCE和核心PCE分別達到了5.73%和4.68%。在這樣的情況下，美國寬松的財政貨幣政策開始加速退出，12月美聯儲議息會議刪除了“通脹是暫時性”的表述，并且加快了taper的進度，同時隱含預期在2022年會有3次加息。另外，圣誕假日帶來的需求在此前幾個月也已經釋放過了。

　　在疫情阻礙海外經濟修復、通脹使得海外寬松的財政貨幣政策開始加速退出的時候，中國的出口訂單略有回落。

　　但是在疫情反復的時候，我們也要注意因為疫苗錯配，后續(xù)發(fā)展中國家面臨的抗疫壓力會更大，這對中國出口份額維持韌性會形成支撐。同時，也要關注海外疫情擾動經濟的時候，美國財政貨幣政策退出節(jié)奏是否會放緩。從這個角度來看，我們認為后續(xù)出口還是有望繼續(xù)維持韌性。

　　內需方面有幾個情況需要說明。

　　第一，成本的回落對國內經濟的修復形成了一定的支撐。受益于“保供穩(wěn)價”政策效應的繼續(xù)顯現，12月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為48.1%和45.5%，低于上月4.8和3.4個百分點，連續(xù)兩個月回落，均降至2020年5月份以來低點。

　　在原材料成本回落之后，企業(yè)的采購壓力開始降低，部分企業(yè)開始補庫存。所以我們能夠看到12月采購量指數和原材料庫存指數均升至近期高點，分別為50.8%和49.2%，明顯高于上月0.6和1.5個百分點。

　　PMI出廠價格指數和PPI環(huán)比之間存在明顯的正相關關系，本月PMI出廠價格指數繼續(xù)回落，預計PPI環(huán)比在12月也繼續(xù)回落，按照回歸的數值大概在-0.5%左右，進一步，根據環(huán)比均值法可得12月PPI同比大概在10.51%左右。

　　往后來看，比較確定的一點是，PPI整體向下的走勢是不會改變的。成本端壓力的持續(xù)緩解對制造業(yè)企業(yè)特別是中下游制造業(yè)企業(yè)會形成明顯的利好。這一點從11月的工業(yè)企業(yè)利潤數據上也能夠看出來，隨著成本下游的緩解，中下游企業(yè)的利潤情況已經出現了明顯的改善。

　　第二，國內需求回升也是12月PMI回升的重要原因之一。分行業(yè)來看，12月醫(yī)藥、汽車、計算機通信電子設備等行業(yè)新訂單指數繼續(xù)位于景氣區(qū)間，且高于制造業(yè)總體3.0個百分點以上。另外，高技術制造業(yè)新訂單指數和從業(yè)人員指數分別為56.1%和51.7%，高于上月2.9和1.1個百分點，高技術制造業(yè)市場需求持續(xù)較快增長。

　　這背后的邏輯一是全球疫情反復帶動的醫(yī)藥行業(yè)需求；二是國內技改以及產業(yè)升級帶動的高技術制造業(yè)需求回升；三是出口目前依舊維持韌性，這對國內生產也會形成一定的支撐。

　　第三，再來看一下的房地產對經濟的下行壓力是否已經緩解。近幾個月來，房地產政策邊際放松的力度有所加大，比如中央經濟工作會議提到要因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。央行也表示要鼓勵金融機構為房企間項目并購營造良好融資環(huán)境，促進行業(yè)出清。

　　在政策的支持下，房企的資金壓力在一定程度上有所緩解。所以我們能夠看到11月房地產企業(yè)已經開始加快竣工了。

　　我們認為現在的房地產行業(yè)依舊還處于探底的過程之中，行業(yè)出清還在繼續(xù)。核心觀察指標之一是房地產銷售，從數據上我們可以看到12月30大中城市商品房成交面積出現一定的季節(jié)性回升，但是回升幅度大幅低于往年水平。12月30大中城市商品房日均成交面積為49.35萬平方米，2017-2020年同期平均成交61.63萬平方米。

　　好消息是一方面目前在融資端壓力緩解的時候，房企已經開始加快竣工了，而且目前房企還有不少未完工項目，竣工周期的持續(xù)能夠對房地產投資形成一定的支撐；

　　另一方面在這一輪下跌過程中，一線城市表現的比三線城市更有韌性，比如杭州第三次土拍數據表現亮眼。這在一定程度上也意味著在房地產投資下行的時候，一線城市可能會對其形成一定的支撐。因城施策則又能夠為三、四線城市打開政策空間。后續(xù)房地產有望逐漸形成政策所說的良性循環(huán)。

　　第四，基建依舊有待發(fā)力。相比于房地產，基建反而是更值得關注的。政策要做轉型，因此肯定不會走房地產的老路，要形成新的良性循環(huán)。而基建不一樣，基建特別是新基建比如物聯網、智能計算中心、智能交通基礎設施等是有很強的正外部性的。且新基建的潛在空間也很大，相比于房地產更適合作為逆周期或者跨周期調節(jié)的工具。

　　但是現在畢竟是冬天了，受寒潮降溫天氣及“兩節(jié)”臨近等因素影響，基建的開展是會放緩的。從PMI數據上看就體現為建筑業(yè)的商務活動指數為56.3%，比上月下降2.8個百分點。

　　更值得期待的是明年的基建行情。

　　今年政府債發(fā)行進度滯后，今年四季度發(fā)行的專項債規(guī)模高達1.2萬億元，其中一部分將在明年一季度投入使用，此外，12月財政部提前下達了1.46萬億元新增專項債額度，要求各地明年一季度早發(fā)行、早使用。疊加2022年專項債項目的準備時間比較早，項目準備充分。預計后續(xù)基建會成為經濟中比較亮眼的項目。

　　第五，服務業(yè)商務活動指數提高0.9個百分點至52.0%，顯示服務業(yè)經營活動恢復步伐總體有所加快。

　　12月的圣誕節(jié)和部分高校學生放假，拉動交通需求和外出餐飲需求增加，可看到航空運輸、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數升至擴張區(qū)間，市場活躍度有所提升。

　　疫情對消費的影響還是存在的，目前國內多地仍有本土確診病例，疫情對居民的消費意愿特別是出行和線下接觸型消費方面仍有負面沖擊，可看到新訂單指數仍位于臨界點以下，表明服務業(yè)恢復基礎尚不牢固，企業(yè)對市場走勢預期較為謹慎。

　　不過國內對疫情的防控經驗已經十分充足了，零星疫情的反復對于經濟的邊際影響是在不斷減弱的。從地鐵出行人數上我們也能夠看到個別地區(qū)疫情的反復對居民地鐵出行人數的影響也是在減弱的。

　　下面再看供給端。12月制造業(yè)PMI生產指數下滑0.6個百分點至51.4%，下滑的原因可能有兩點。

　　一是12月年關將至，天氣寒冷，是傳統(tǒng)開工淡季。

　　二是在碳中和的目標下，對高污染高排放的行業(yè)仍然有能耗雙控和環(huán)保限產的要求仍沒有放開，可以看到12月的高爐開工率和PTA產業(yè)鏈負荷率（浙江織機）繼續(xù)下行。

　　最后進行一個總結。

　　第一，上游大宗商品價格2021nian的回落緩解了企業(yè)的成本壓力，帶動企業(yè)開始補庫存。而且可以確定的是，隨著供需錯配現象的逐步緩解等，后續(xù)PPI整體向下的趨勢是比較確定的。成本壓力的持續(xù)緩解對制造業(yè)企業(yè)是一個明顯的利好。

　　第二，外需略有回落，但是后續(xù)會維持韌性。12月出口訂單略有回落可能主要是因為節(jié)假日效應過去、海外疫情以及財政貨幣政策加速退出。但是疫苗周期的錯配以及疫情的蔓延對中國出口份額會形成明顯支撐，預計后續(xù)出口還是有望維持韌性的。

　　第三，技改和產業(yè)升級帶動的行業(yè)發(fā)展將是制造業(yè)發(fā)展的長期動力，預計后續(xù)在高技術制造業(yè)的帶動下，制造業(yè)投資后續(xù)有望維持高位。

　　第四，建筑業(yè)指數下滑，很大一部分原因是現在進入冬天以及年底農民工回鄉(xiāng)過年，工地停工。但是隨著前期資金的落地，專項債提前發(fā)行，節(jié)后工人回流，原材料價格回落等，明年基建對經濟的支撐值得更大的期待。

　　第五，從地產行業(yè)來看，融資端在政策放松之后是有所回暖的。但是在經歷過此前的沖擊之后，目前居民的觀望情緒較重，后續(xù)關注需求端的變化。一線城市地產的韌性度，二三線城市的因城施策政策效果或能帶動房地產行業(yè)逐漸步入良性循環(huán)。

　　第六，疫情對經濟的邊際影響逐漸減弱，關注明年國內消費的修復情況。

　　總的來說，12月PMI數據傳遞了經濟開始逐漸修復的信號。明年受益于政策逐漸發(fā)力、成本壓力的緩解、海外需求短期維持韌性等因素，我們認為PMI有望繼續(xù)上行。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)