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文/新浪財經上市公司研究院 黃朋
發展新能源汽車的最終目的是取代傳統燃油車。
國內70%的汽車售價都在15萬以下，市場上主流的新能源車普遍都在20萬以上。在新能源汽車的成本結構中，有46%的成本與燃油車相同，這部分成本幾乎降無可降，而電池占比高達38%，還存在優化的空間。因此，行業發展的核心在于電池的降本增效。
鋰電池廠商處于產業鏈的中游，逃不開上游鋰資源漲價的制約。如果新能源汽車的高端市場飽和后，電池廠商的漲價無法傳遞至下游時，那么電池廠商將會受到上下游的雙重擠壓，并最終走向內卷化。
作為動力電池的全球龍頭，寧德時代擬融資582億元擴產，背后的目的主要是為了維護自身市場份額，因為只有這樣才能維持資本市場給的高估值。否則，中航鋰電等公司的大幅擴產會不斷攤薄寧德時代的市場份額，進而影響到資本市場對公司的估值。
在碳中和這個全球大主題下，主要國家都在推行新能源汽車，而動力電池作為產業鏈中最關鍵的環節，各個主權國家為了保持自己產業鏈的完整性和安全性，會大力扶持本國的動力電池企業，因此，這是寧德時代在全球擴張過程無法回避的政策風險。
那么，在這種內有追兵外有壁壘的情況下，寧德時代能維持自己的市場份額和高估值嗎？
一、新能源汽車取代傳統燃油車，核心在于電池的降本增效
發展新能源汽車的最終目的是取代傳統的燃油車，在這個置換的過程中，新能源車企都會面臨保價減量和保量減價的問題。前者保持了高利潤率，但銷量會很少，后者保持了高銷售量，但利潤會降低。
能不能既保持高銷量，又保持高利潤率？顯然是不可能的，甘蔗都沒有兩頭甜的。
按照周鴻祎的說法，中國70%的汽車價格在15萬人民幣/臺以下。但是，當前主流電動車的售價都在20萬人民幣以上。如果不能把價格下來，新能源汽車的天花板永遠都是30%，而且還面臨著跑車、豪華型燃油車的競爭，要達到30%都絕非易事。
如果不能把新能源汽車的價格降下來，那么新能源汽車可能很久很久都無法完成對燃油車的取代。
在新能源汽車的成本結構中，有46%的成本（車身、底盤、內飾、輪胎、玻璃等）與傳統燃油車相同，這部分成本在燃油車時代一直都經歷著激烈而殘酷的拼殺，幾乎已經降無可降了。
新能源汽車成本占比最高的部分是動力系統，成本占比達到了50%，其中電池占到了整車成本的 38%，電機和電控的占比分別為6.5%和5.5%。
顯而易見的是，新能源汽車的降本之路只能指望在電池、電機和電控上了。如果未來智能駕駛系統技術成熟，那么自動駕駛還會額外增加新能源汽車的成本，這也意味著新能源汽車將更難替代傳統燃油車市場。
動力電池有些符合摩爾定律的特征，降本增效是行業永恒的主題，因為用戶對電池的續航能力是沒有上限的，這意味著電池企業需要不斷的增加資本開支才能維持競爭力，否則就會面臨技術落后而被淘汰的命運。
摩爾定律：摩爾定律是英特爾創始人之一戈登·摩爾的經驗之談，其核心內容為：集成電路上可以容納的晶體管數目在大約每經過18個月便會增加一倍。換言之，處理器的性能每隔兩年翻一倍。
反摩爾定律：反摩爾定律是Google前CEO埃里克·施密特提出的：如果你反過來看摩爾定律，一個IT公司如果今天和18個月前賣掉同樣多的、同樣的產品，它的營業額就要降一半。IT界把它稱為反摩爾定律。
當然，這對鋰電設備企業、上游礦產企業以及整個新能源汽車的的普及而言，是非常有利的，但對鋰電池廠商來說，可能并不是一個好生意。隔壁做光伏電池片的愛旭股份就是活生生的例子，上游受到原材料漲價的擠壓，下游受到需求的制約，同行有技術迭代的持續壓力和設備商的裹挾。
7月23日，愛旭股份發布業績預告，2021年上半年扣除非經常性損益的凈利潤預計虧損1.2-1.3億元，虧損原因也體現了光伏電池片環節的殘酷現狀：
“其一，原材料價格上漲使得公司生產成本增加。2021年上半年，受行業上游硅料價格快速上漲的影響，公司主要原材料硅片的采購成本大幅提高，尤其是進入二季度以來，硅片價格上漲速度加快，而電池片環節的成本壓力向下游客戶傳導較慢，使得主營業務毛利率大幅下降。
其二，產業鏈價格的上漲抑制下游需求，公司產能利用率下降。2021年上半年，因為硅料環節短期供需關系的不平衡，導致硅片供應相對緊張，進而也影響了公司產能利用率。在上游硅料價格持續上漲的推動下，光伏產業鏈各環節價格普遍呈現上漲趨勢，下游客戶觀望情緒加重，組件客戶提貨速度放緩，導致產銷量低于預期。”
鋰電池廠商同樣處于產業鏈的中游，逃不開上游鋰資源漲價的制約。與光伏不同的是，新能源汽車的有著更強的價格彈性，上游原料的漲價可以不斷向下游進行傳遞，但如果新能源汽車的高端市場飽和后，電池廠商的漲價無法傳遞至下游時，那么電池廠商將會受到上下游的雙重擠壓，并最終走向內卷化。
二、寧德時代融資582億擴產，保份額和保估值
理解寧德時代的估值，有必要回顧一下A股定價邏輯的變化。
自從滬深港通開通以來，A股就越來越具有美股的特征了。
原因是因為外資不斷的涌入，讓A股的定價邏輯在悄然之中發生了變化。截至2021年一季度，央行數據顯示，境外機構和個人持有境內股票的總市值高達3.36萬億，占A股流通市值的5.26%，其影響力超過了保險機構、社保基金、私募基金等機構，外資在A股有著舉足輕重的地位。因此，A股的定價必然會有著外資的定價特征。
外資定價的最好參考就是特斯拉。截至8月16日，在全球車企中，特斯拉以7100億美元的市值穩居榜首，是豐田的2959億美元市值的2.4倍。如果單純的用汽車銷量、營收、凈利潤等數據對特斯拉進行估值，根本就沒法兒對特斯拉當前的估值進行合理解釋。投資者更多的是將特斯拉視為一家行業領先的科技公司，公司股價受到電池成本、自動駕駛系統和電動汽車盈利能力優勢的支撐。
無數頭鐵的空頭爭先恐后的做空特斯拉，但最后通通都敗下陣來，就連大空頭渾水的創始人都宣布投降了。馬斯克為了諷刺空頭，還特意推出了特斯拉做空者短褲（英文中“做空”和“短褲”都是Short）。
特斯拉做空者短褲 售價69.42美元特斯拉給投資者最大的預期是自動駕駛，未來特斯拉可以通過不斷的更新迭代自動駕駛系統來賺錢。
7月，特斯拉官方在美國推出了全自動駕駛（FSD）訂閱服務，新用戶為每月199美元，而此前曾購買過 Enhanced Autopilot（目前已停售）的用戶為每月99美元。8月16日，特斯拉又在當地時間周日發布了自動駕駛系統測試版FSD Beta 9.2。
換句話說，投資者給特斯拉的高估值，是因為特斯拉無可撼動的行業地位，以及未來自動駕駛的預期，而非單純的財務數據。
外資對寧德時代的定價也同樣有類似的特征，那就是對行業龍頭公司的高溢價。
截至8月14日，北向資金持有寧德時代14.07%的流通股份，市值高達734.36億元。如果算上通過其他渠道流入持有寧德時代的外資，那么外資實際持有的股份可能會更多。
2020年度，寧德時代實現營業收入503億元，同比增長9.9%；扣非后歸母凈利潤42.6億元，同比增長8.93%。
2020年，寧德時代鋰電池銷量46.84GWh，同比增長14.36%，其中動力電池銷量44.45GWh，同比增長10.43%；動力電池銷售收入394億元，同比增長2.18%。
8月16日，寧德時代總市值11109億元，動態市盈率為163.48倍，PB（市凈率）為17.07倍。
如果單看財務數據，跟特斯拉一樣，同樣難以解釋寧德時代的高估值。那么可能要從寧德時代在動力電池領域的行業地位來看了。
根據GGII的數據，2019年、2020年、2021年上半年，寧德時代國內的市場份額分別為51.8%、47.54%、 45.25%，寧德時代的市場份額均為第一，但市場份額在不斷下降。
SNE Research的數據顯示，2019年、2020年、2021年一季度，寧德時代的全球市場份額為28%、26%和32%。
支撐寧德時代高估值的關鍵：1、行業快速增長，GGII預計2025年全球新能源汽車滲透率將提升至20%以上，未來5年年均復合增長率可達42.7%，全球儲能電池未來5年年復合增長率約為72.8%； 2、行業龍頭地位，寧德時代的市占率在中國和全球都是第1名，在行業高速成長階段，較高的市場占有率更容易把握行業的紅利期，這也是資本市場給出高估值的重要因素。
寧德時代要維持當前較高的估值水平，就必須維持自身行業地位，而市場份額則是第一標準。當市場其他玩家拼命擴產能時，這就會不斷的攤薄寧德時代的市場份額，從而拉低資本市場對寧德時代的估值。
在國內，拼命擴產能的玩命三郎就是中航鋰電。
中航鋰電是一家擁有國資背景的老牌鋰電企業。上一輪融資引入了廣汽、小米等產業投資者，以及紅杉等知名投資機構，目前正在進行新一輪融資并計劃IPO。
GGII的數據顯示，2021年上半年，中航鋰電的動力電池裝機量3.4GWh，市場份額7.33%，僅次于寧德時代、比亞迪和LG化學，2025年規劃產能超過300GWh，如果產能全部落地，無疑會攤薄寧德時代的市場份額，進而也會影響到資本市場對寧德時代的估值。
因此，寧德時代在無法阻擋同行擴產的情況，利用當前的行業領先優勢融資582億擴產，以保住公司的市場份額和高估值，成為了當前一種利益最大化的選擇。
在碳中和這個全球大主題下，主要國家都在推行新能源汽車，而動力電池作為產業鏈中最關鍵的環節，各個主權國家為了保持自己產業鏈的完整性和安全性，會大力扶持本國的動力電池企業，因此，這是寧德時代在全球擴張過程無法回避的政策風險。
那么，在這種內有追兵外有壁壘的情況下，寧德時代能維持自己的市場份額和高估值嗎？
責任編輯：公司觀察
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