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　　中信證券研究 文|明明  周成華  余經緯  趙詣

　　12月政治局會議確立貨幣“適度寬松”取向，并刪去“穩健”要求。復盤歷史上貨政報告、政治局會議中貨幣政策取向切換時段政策操作以及股債匯商行情變化，本輪寬貨幣基調再確認后，未來寬貨幣工具快速退出概率較小，而債?；螂A段性延續，股債雙牛行情或可期待。

　　▍12月政治局會議確立貨幣“適度寬松”取向，并刪去“穩健”要求。

　　12月9日中共中央政治局召開會議提到“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，刪去了“穩健”表述，并定調“適度寬松”；會議要求“加強超常規逆周期調節”，對明年宏觀政策力度的表述積極。歷史上貨幣政策基調在中央政治局會議、貨政報告中切換階段，后續政策操作、股債匯商市場走勢均存在一些特征。

　　▍政治局會議與貨政報告中政策取向定調有何異同？

　　政治局會議切換貨幣政策定調通常出現在一輪貨幣周期的中間時段。2011年至今政治局會議很少直接提到“緊縮”“寬松”的表述，而近兩年12月政治局會議對貨幣政策定調貫穿了次年大多數時段的政策表述。貨政報告定調變化往往在貨幣周期初期，且更多體現邊際取向變化，其中直接提及寬松的情況相對罕見。

　　▍貨幣政策基調變化對應股債匯商何種行情？

　　從歷史經驗看，對債市而言，提及 “適度寬松”并不等同于牛尾行情臨近，債牛的持續時間核心在于后續寬貨幣操作的可持續性；對股市而言，相較于后續寬貨幣預期，股市交易的是寬貨幣對實體經濟的提振效果，不過這一特征近年有所反轉；對匯率而言，寬貨幣取向確立可能同步或領先1到4個月于匯率走弱；對商品而言，貨幣取向變化與其關聯度偏弱，整體略領先于大行情拐點。

　　▍寬貨幣基調再確認，債?；螂A段性延續，股債雙?？善诖?。

　　2008年11月提及“適度寬松”表述，債牛接近尾聲的主要原因是后續寬貨幣工具快速集中落地和退出使用。展望后續，本次會議提到“加強超常規逆周期調節”，對于增量政策空間的表述相對積極，而前期政策工具成效在數據層面的顯現仍不充分，寬貨幣的快速退出概率仍然較小。股債兩市均可能存在走強的基礎，而匯率壓力可能階段性延續；商品市場方面，金融屬性較強的品種，以及地產相關的工業品也可能出現漲價的可能性。

　　▍風險因素：

　　貨幣政策超預期，利率波動超預期，穩增長政策超預期。

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責任編輯：凌辰