炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　中金研究

　　延續9月政治局的基調[1]，本次政治局會議進一步給市場注入信心[2]，政策方面出現多個新的提法。從政策目標上來看，對增長要求更加明確，對“樓市股市”的表述也十分清晰。從政策方向上來看，擴大內需排在首位，提振消費、改善民生的傾向進一步突出。從政策基調上來看，貨幣財政政策都更為積極，首次提出“超常規逆周期調節”。在具體的政策展望上，我們認為有以下幾個方面值得關注：明年?財政政策力度有望顯著高于今年；貨幣政策寬松空間或通過綜合施策打開，結構性貨幣政策或明顯加碼；全方位擴大內需，增量舉措可能更加側重消費；進一步推動改革開放。總體而言，政策組合符合我們所判斷的金融周期下半場“緊信用、松貨幣、寬財政”。我們將從宏觀、策略和消費行業角度進行詳細解讀。

　　宏觀

　　聚焦擴大內需

　　延續9月政治局的基調，本次政治局會議進一步給市場注入信心。今年9月政治局會議以來，貨幣、財政、地產、資本市場各項政策協同發力，經濟增長邊際改善、以舊換新拉動消費增速、房地產新房二手房銷量有所反彈、股票市場在波動中總體上升、地方債務置換政策快速落地，社會預期有所改善。但與此同時，物價仍然處于較低態勢、GDP平減指數可能連續第7個季度負增長。我們在年度展望[3]中指出，過去幾年來需求缺口持續累積，通脹得到有效提振的前提是增長有較大幅度的改善。在經濟運行不確定性仍然較大的背景下，本次政治局會議在政策目標、政策基調、政策手段等各方面進一步給市場注入信心，具體來看：

　　? 政策目標：對增長要求更加明確，對“樓市股市”的表述也十分清晰。與去年12月的政治局會議要求“持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”不同，本次政治局會議對增長的要求更為簡潔，就是“推動經濟持續回升向好”。此外，繼9月政治局會議提出促進房地產市場“止跌回穩”、“努力提振資本市場”之后，本次政治局會議明確把“穩住樓市股市”放在對明年工作的要求當中。

　　? 政策基調：貨幣財政政策都更為積極，首次提出“超常規逆周期調節”。本次會議指出“明年要實施更加積極的財政政策．．．加強超常規逆周期調節”。總基調定為“實施更加積極有為的宏觀政策”。相比2023年7月[4]和12月[5]的政治局會議提出的“加大宏觀政策調控力度”，本次會議強調“積極有為”，這一點與后面提出的“充分調動各方面積極性，調動干部干事創業的內生動力”相呼應。其中關于財政政策的表述變為“更加積極的財政政策”，而2024年9月政治局會議[6]的表述是“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”。關于貨幣政策的表述變為“適度寬松的貨幣政策”，上一次提到“適度寬松的貨幣政策”要追溯到2009年經濟工作會議[7]，反映明年政策力度或顯著大于今年。

　　? 政策方向：擴大內需排在首位，提振消費、改善民生的傾向進一步突出。與去年12月政治局會議不同，本次會議把擴大內需排在科技創新之前，明確提出要“大力提振消費”。此外，在民生方面，本次會議提出“要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”，較去年12月“要堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生”也更為積極。

　　在具體的政策展望上，我們認為有以下幾個方面值得關注：

　　? 明年?財政政策力度有望顯著高于今年。展望明年，除地方隱債化解繼續得到特殊再融資債券的支持，我們預計一般預算赤字率或為4.0%左右，高于今年的3.0%，新增特別國債和地方專項債也有望繼續擴容；在投向方面，財政或在惠民生促消費、促進房地產止跌企穩、實現政府投資適度擴張等方面綜合發力。

　　? 貨幣政策寬松空間或通過綜合施策打開，結構性貨幣政策或明顯加碼。除了降息之外，數量型貨幣政策方面，降準可能仍有50bp的空間，結構性的貨幣政策可能會明顯加碼、推出新的貨幣政策工具。此前人民銀行已經明確表示“正在研究允許政策性銀行、商業銀行向有條件的企業發放貸款收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持”[8]。

　　? 全方位擴大內需，增量舉措可能更加側重消費。會議提出“全方位擴大國內需求”，對于消費的表述為“大力提振消費”，對于投資則側重于“提高投資效益”。對比來看，明年擴內需的增量政策可能更加指向消費。11月8日，財政部長藍佛安表示2025年將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”[9]。我們預計，按當前的以舊換新進度，四季度以舊換新財政補貼規模可能在1200億元左右[10]。如果明年保持全年力度不減，則所需補貼金額將明顯提升。此外，民生領域也可能加大支持力度，10月28日國辦發文加快完善生育支持政策體系，提出了生育補貼、個稅抵扣、普惠托育、住房支持等舉措[11]。從長期來看，隨著經濟社會發展水平提高，財政支出向更廣泛的民生領域傾斜或是趨勢。

　　? 進一步推動改革開放。一方面，會議提出“防范化解重點領域風險和外部沖擊”，在外部貿易摩擦可能加劇的背景下，更多需要通過“擴大高水平對外開放”來“穩外貿、穩外資”。另一方面，會議提出“推動標志性改革舉措落地見效”。我們認為，二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革?推進中國式現代化的決定》列出了300多項重要改革舉措，要在2029年完成，因此2025年或率先推動部分標志性改革措施落地，有助于支撐中長期經濟增速。

　　策略

　　中央政治局會議定調超預期，“歲末年初行情”再迎政策紅利

　　中央政治局會議12月9日召開[12]，從新聞通稿來看，會議分析研究2025年經濟工作，部分政策基調相比9月中央政治局會議更為積極，超出市場預期。會議提出要實施更加積極有為的宏觀政策、擴大國內需求。通稿發布后，恒生指數、恒生科技指數、富時中國A50指數期貨出現明顯升勢。會議部署未來經濟政策方向，我們建議關注以下幾方面：

　　十余年來首提“適度寬松”的貨幣政策，超出市場預期。針對當前經濟形勢，會議認為“全年經濟社會發展主要目標任務將順利完成”。2025年，面對偏弱內需與不確定性較強的國際形勢，穩增長政策有望繼續加碼。會議提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策組合拳”，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，“加強預期管理，提高政策整體效能”。“超常規”體現了政策的積極態度，其中貨幣政策“適度寬松”的定調為2010年之后首次提出，后續進一步關注降準、降息力度。

　　“穩住樓市股市”定調同樣超出預期。資本市場及地產領域，后續關注相關舉措落地，會議定調有助于繼續提振股票市場投資者信心。當前宏觀調控正在逐步從傳統的重投資轉向重民生，以貼合經濟結構從基建、地產和傳統制造業向新基建、高端制造業、消費和服務行業轉型的內在要求，會議提出“要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”。

　　把握“歲末年初行情”，A股“大底”形成中。我們在9月底發布的《A股見大底了嗎？》中認為A股“大底”正在形成中，10月初發布的《低位放量大漲的歷史復盤與配置啟示》中提示高換手率可能引致短期波折但不改中期趨勢，12月初發布的《A股有望迎來“歲末年初行情”》中認為A股“波折期”可能正在過去，臨近歲末政策重要窗口期，市場有望迎來“歲末年初行情”。展望后市，12月政治局會議的積極定調有望助力“歲末年初行情”。盈利端，近期公布的PMI、財政收支、工業企業利潤、家電銷售等多項數據表明我國經濟增長動能邊際改善。政策端，9 月下旬以來我國政策明顯加碼，多部委圍繞地方政府化債、促進房地產市場止跌回穩、惠民生促消費等領域推出多項穩增長政策，投資者政策預期明顯改善。結合當前海內外宏觀環境看，國內有效需求不足仍為主要矛盾，海外壓力邊際提升正促使逆周期政策進一步加碼。政治局會議延續積極定調，對明年經濟工作做指引，有助于提振投資者信心。

　　短期關注非銀、地產、泛消費領域。配置層面，短期結合會議部署來看，非銀金融、房地產產業鏈、以及擴內需相關板塊有望出現相對收益。中長期仍關注供需格局良好的景氣成長、韌性外需等投資主線。

　　消費

　　強政策信號下，關注強者更強、邊際復蘇

　　12月9日，中共中央政治局召開會議分析研究2025年經濟工作，在消費層面提出“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。

　　我們預計消費鼓勵政策有望進一步加碼，進而帶動消費更快修復。從前期的一些政策表述中可以找到部分的發力方向，包括：

　　1）以舊換新。11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發布會[13]介紹明年將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”。

　　2）社會集團消費。全國人大常委會辦公廳新聞發布會還提出較大規模的債務置換計劃，我們認為有助于減輕地方政府的債務壓力，從而釋放社會集團消費潛力，推動整體消費恢復。

　　3）冰雪經濟及地方文旅。12月6日國家發改委[14]提出《推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案》，將通過中央預算內投資、地方政府專項債券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合條件的冰雪場地和文旅設施建設。我們認為“冰雪經濟”及其它各地有特色的文旅經濟，有望成為2025年的消費亮點。

　　更重要的是：鼓勵政策的效應往往會由點及面，具備廣譜性。消費是就業密集型產業，相關主體收入提升將提振整體消費力。我們認為此次會議的整體定調也有望改善居民消費信心。面對明確政策信號，我們思考，如消費進一步提振，未來誰的彈性更大？我們認為兩類公司值得關注：

　　1）強者更強的大消費主賽道龍頭。經過近年來的自身能力提升，大賽道頭部企業戰略清晰、效率更高、成本更低，通過份額提升實現業績增長。如果消費進一步向好，我們認為龍頭們有望體現出很好的業績彈性。

　　2）CPI敏感的基礎消費品公司。此前由于消費需求修復平緩壓制價格的基礎消費品如豬肉、禽肉、水產品等，作為CPI敏感項，我們認為有望受益需求邊際修復帶來的價格提振，并與量增疊加，帶來業績彈性的加速釋放。

　　風險

　　零售環境不及預期；行業競爭加劇。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：凌辰