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　　來源：海通研究之策略

　　核心結論：①政策組合拳立足實體經濟又兼顧資本市場，疊加前期股市處于歷史性底部，中級行情啟動條件已具備。②每輪中級行情均有主線，地產和消費支持政策是亮點，估值低、倉位低的地產、消費醫藥值得重視。③結合行業分析師意見：關注地產優質企業、白酒和乳制品、港股互聯網電商和美護零售、運動景氣賽道以及醫藥優質標的。

　　策略對話行業：中級行情機會在哪里？

　　最近一周，宏觀政策多箭齊發，涵蓋了貨幣、地產支持、資本市場等多個維度，9月26日中央政治局會議進一步釋放了政策暖意，這極大緩解了市場對宏觀經濟運行和資本市場發展的擔憂，市場信心得到顯著提振。9月24日以來各寬基指數均放量大漲，上證指數漲幅達12.3%、滬深300 15.3%、創業板指23.2%。當前市場高度關注行情的持續性如何？行業配置應該聚焦什么方向？我們策略團隊特聯合相關行業，分析這次行情的性質、主線以及具體投資標的。

　　1． 策略：政策暖風吹拂，消費地產修復

　　本次放量大漲背景：前期A股底部明確，本周政策組合拳給力。前期宏觀環境的階段性轉弱使得A股市場的情緒及風險偏好出現了相應的調整，寬基指數自5月下旬以來持續走低，9月指數低點已經接近今年2月初的低點。截至24/9/20，從估值、破凈率、風險溢價、股債收益比等多個指標來看，市場風險偏好和情緒已經處在大的底部區域，如①全部A股PE（TTM，下同）/自05年來從低到高分位數分別為15.0倍/19%，PB（LF，下同）為1.3倍/0%；②全部A股破凈率為15.9%，已經明顯高于2005-2019年五次熊市底部時的破凈水平均值的11.3%；③A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為4.67%、處05年以來從高到低0.2%分位，3年滾動視角下已處于均值+2倍標準差以上。可見A股市場風險偏好已經很低，投資者的悲觀情緒濃厚，成交縮量現象非常明顯，全部A股成交額最低時已不足4800億、創2020年5月以來新低。可見A股已經處在大的底部區域。

　　9/24以來政策積極轉向，極大提振投資者信心。9/24國新辦新聞發布會打出“金融支持經濟高質量發展”政策組合拳：①貨幣政策方面，央行下調存款準備金率50BP、7天逆回購利率20BP。②地產政策方面，央行降低存量房貸利率及統一房貸最低首付比例，并表示將支持收購房企存量土地等。③股市政策方面，最大亮點是央行創設股票回購增持再貸款和證券基金保險互換便利結構性貨幣工具，支持股票市場。此后9/26中央政治局會議罕見部署經濟工作，強調“對于當前經濟運行出現一些新的情況和問題，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”、財政方面提出“保證必要的財政支出”，地產方面提出促進市場“止跌回穩”，股市方面提出“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市”等。近期政策組合拳聚焦房市、股市，似乎在應對居民資產負債表的收縮，直面市場對于內需的擔憂，因此極大提振了資本市場的信心與情緒，各寬基指數均放量大漲，9/25-27全A成交額連續三日破萬億，9/24以來上證指數漲幅達12.3%、滬深300 15.3%、創業板指23.2%。

　　當前具備中級別行情啟動條件，靜待財政政策落地開花。我們在上周周報《哪些底部信號已出現？-20240921》中指出，海外流動性環境已經改善，國內政策發力或已箭在弦上。疊加目前股市已處在大的底部區域，本周政策組合拳逐漸出臺落地，A股已具備中級別行情的啟動條件，未來靜待財政政策落地開花。目前國內消費疲弱、地產下行仍是宏觀基本面的兩大拖累項，推動地產庫存消化、基本面企穩需要財政發力，消費修復也離不開財政的支持。當前國內財政支出仍有發力空間，從杠桿率（債務余額/GDP）看，2023年我國政府顯性債務杠桿率為56%，若我們進一步考慮將隱性債務規模納入在內，以國際清算銀行的口徑來看，23年我國廣義政府杠桿率為83%，明顯低于美國（113%）等發達經濟體。后續隨著財政持續發力，將有助于提振基本面預期，推動股市中級別行情逐漸展開。結合海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%，落實到微觀層面，我們預計24年全A歸母凈利潤同比增速有望達到2%。

　　低估低配、受益政策的地產和消費醫藥或是主線。參考歷史中級別行情中的行業表現，股價低位、受益于政策或技術催化的領域往往是主線，例如22/04-22/07期間的新能源、22/10-23/05期間的AI和中特估以及24/02-24/05期間的高股息和出口鏈。

　　當前地產、消費、醫藥行業估值和基金配置力度處于歷史低位。估值方面，截至24/09/27，醫藥PE（TTM，下同）為29.2倍（處13年以來由低到高23.2%分位，下同），食品飲料PE為21.2倍（17.6%），商貿零售PE為29.3倍（56.2%），房地產PB（LF）為0.71倍（6.8%）。基金配置方面，相關行業基金配置力度已處于歷史低位，24Q2基金重倉股中醫藥持倉占比相對滬深300超配比例為5.0個百分點、處13年以來15.5%分位，食品飲料超配比例為-0.6個百分點、處24.4%分位，商貿零售超配比例為-0.2個百分點、處51.1%分位，地產超配比例為0個百分點、處51.1%分位。

　　地產、消費領域是近期政策發力的重點。地產方面，目前地產供需兩端均在調整中，8月地產銷售面積累計同比增速為-18%，地產投資累計同比增速為-10.2%。9/24國新辦新聞發布會上央行表示，將降低存量房貸利率，并統一房貸的最低首付比例。926政治局會議要求促進房地產市場“止跌回穩”，提出對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，并調整住房限購政策等。我們認為后續地產收儲或加大力度，包括大城市在內的限購政策也可能調整，這有望推動地產基本面逐漸企穩。

　　消費方面，目前消費數據低迷，8月社零當月同比增速為2.1%、較7月的2.7%有所回落，上海、北京等一線城市當月社零增速已連續3個月為負。近期政策組合拳聚焦地產和股市，有立足于修復居民資產負債表跡象，隨著資產價格穩定和修復后，消費者信心恢復、需求有望逐漸改善。此外，近期促消費政策陸續推出，比如支持消費品以舊換新的1500億元超長期特別國債資金在8月初已全部下達到地方。后續促消費政策或進一步加碼，有望推動消費行業基本面改善。綜合來看，低估低配的地產、消費、醫藥等領域，在財政發力背景下基本面有望逐漸改善，或成為中級別行情中的主線。

　　（策略研究團隊 分析師 吳信坤，SAC： S0850521070001）

　　風險提示：財政發力進度不及預期，國內宏微觀基本面修復不及預期。

　　2． 大行情下關注什么標的？

　　2.1 房地產

　　首先，中共中央政治局9月26日召開會議，分析研究當前經濟形勢，明確了對房地產市場的新定位。會議未提及“房住不炒”，首次提出“要促進房地產市場止跌回穩”，我們認為隨著后階段財政貨幣政策打開空間，未來或將出臺更多穩需求、去庫存、優供給的地產政策以促進行業修復穩定。

　　結合會議精神和目前行業基本面，我們認為后階段政策組合將采取 “強供給側\強需求側”模式。我們認為，供給側方面，1）或將繼續取消各類購買限制、回購開發商新建商品房、回購居民二手商品房以消化存量房產，2）提供各項政策支持以盤活房企存量土地，3）嚴控土地供給以順應市場需求，4）聚焦改善需求推動高品質住宅開發，5）加大“白名單”項目貸款投放力度，四季度行業資金來源有望改善；需求側方面，1）重點城市限購松綁，引領樓市的觸底回升，2）下調存量房貸利率，遏制提前還貸現象，解決居民負擔過重問題。我們認為后續或有更多土地出讓制度、稅收、信貸控制的等方面的放松動作，進一步解除限制性政策，加速行業觸底過程，更快實現房地產發展新模式的構建。

　　其次，央行啟動2021年7月以來的第八次全面降準，釋放流動性。從歷史規律看，全面降準對于行業銷售有一定的積極作用。通過比照2008年、2015年兩輪全面降準周期可以看到，兩輪全面降準之后行業銷售均存在恢復，持續時間在1年左右。而2018年降準周期主要為定向降準，2011年的降準周期疊加了調控而行業受益均有限。2021年7月啟動的降準周期目前已經達到第八次，即2024年9月27日即將啟動的第八次降準不僅屬于全面降準，而且行業政策面逐步邁入全面寬松階段，因此我們認為此次降準對未來行業資金面和銷售的盡快見底將產生積極的影響。從企業受益情況而言，目前行業政策面持續回暖，再次全面降準將有助于進一步改善房企融資環境，有助于行業優質公司表現。

　　相關的代表性公司：保利發展、華潤置地、招商蛇口、中國海外發展、萬科A、萬物云、中海物業、保利物業、華潤萬象生活。

　　（房地產研究團隊 分析師 涂力磊（金麒麟分析師），SAC： S0850510120001）

　　風險提示：財政發力進度不及預期。

　　2.2 食品飲料

　　近期重磅利好政策頻出，對食品飲料板塊而言，一方面短期情緒改善與增量資金入市有望提升市場風險偏好，修復板塊估值，另一方面降準降息、存量房貸利率下調以及消費券發放等措施有望進一步釋放居民消費潛力，加速白酒及大眾品需求改善。

　　白酒是典型的順周期板塊。在宏觀政策出現重大轉向、資本市場風險偏好快速提升過程中普遍有較優市場表現。例如18年底至19年初、22年底至23年初，板塊均顯著跑贏大盤。目前來看，白酒中秋旺季動銷略顯平淡，大單品價格亦存在一定擾動。但估值已處于歷史低位，宏觀政策修復預期，后續關注近期渠道去庫進展與春節旺季動銷改善。建議關注需求剛性、穩健增長，且中長期有望受益于商務活動復蘇與居民消費意愿提升的高端白酒。我們認為，①貴州茅臺系消費行業順周期標桿之一，當前大單品普飛批價有望企穩，經營工具箱仍充足。同時公司持續出臺分紅、回購等規劃，紅利回報亦可觀。②五糧液業績確定性較強，品牌突出、產品優化、內部經營持續改善。需求端有望受益于宏觀景氣和商務活動復蘇。③瀘州老窖兼具價值與成長，高端、次高端雙價格帶驅動增長，渠道體系和營銷能力優秀。順周期環境下業績、估值修復空間較大。

　　建議關注乳制品板塊。2024年9月26日，農業農村部等七部門聯合印發《關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知》，通知要求，促進牛肉牛奶消費，科學宣傳展示鮮牛肉、鮮牛奶品質和營養價值，推廣“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。我們認為，隨著政策促進帶來的下游需求復蘇，疊加上游供給趨于平衡，行業有望走出低谷重拾較好成長，建議關注相關龍頭公司伊利股份、蒙牛乳業。

　　相關的代表性公司：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、伊利股份、蒙牛乳業。

　　（食品飲料研究團隊 分析師 顏慧菁，SAC： S0850520020001）

　　風險提示：政策力度不及預期，經濟增速放緩，食品安全問題。

　　2.3 批零社服

　　近期重磅利好政策組合拳頻出，多地發放消費券用于促進服務類消費。我們認為，政策傳導鏈路短、業績邊際改善斜率高的消費子板塊將有望更充分受益，其中估值角度港股多優于A股。

　　（1）餐飲酒店：上海5億元服務消費券中，餐飲部分3.6億元占比超70%、住宿9000萬元占比18%。餐飲酒店行業年初以來業績承壓，估值均有回調（龍頭目前PE約20x），我們認為作為出行的剛需服務性行業，餐飲酒店板塊有望充分受益消費券政策的杠桿撬動效應，其中具備差異化、高服務品質的優質龍頭競爭力更強。

　　（2）港股互聯網電商：基本面穩健+順周期下業績修復彈性高+持續加大股東回報，港股互聯網有較優的估值業績雙升彈性，推薦競爭格局清晰&業務滲透率仍在快速提升期的美團-W，競爭格局邊際改善的阿里巴巴-SW。

　　（3）美護：順周期優質品種，估值底部、把握龍頭性價比。美護板塊前期估值回調充分，但基本面仍有較強韌性。醫美低滲透&強粘性長期邏輯不變，化妝品國貨崛起主線明確，強勢能&高性價比的品牌增速領先。

　　（4）零售：隨著消費預期向好，居民消費力提振，商品消費也有望跟隨服務消費上行，看好兩條主線：一是中期業績確定性較強且估值仍在絕對底部的新消費企業，推薦名創優品；二是資產價值扎實且有重要邊際變化的傳統渠道，關注龍頭公司對板塊的示范帶動效應。

　　核心推薦：名創優品、百勝中國、巨子生物、美團-W、永輝超市。

　　（批零社服研究團隊 分析師 李宏科，SAC： S0850517040002）

　　風險提示：政策推進不及預期、消費需求恢復不及預期等。

　　2.4 紡織服裝

　　政策利好有望構筑估值底，看好優質品牌修復行情。本周國內一系列重磅利好政策接連出臺，涵蓋貨幣政策、資本市場、消費政策等多個方面。我們認為消費基本面數據仍需觀察，但政策利好有望為板塊估值提供支撐，且投資風險偏好有所提升。7月1日至9月20日，申萬紡織服裝指數累計下跌10.7%，在31個行業中排名第22位，我們判斷主要由于內需信心較弱，疊加中報后業績預期有所下調。對比紡服行業A/H股品牌與制造估值水平來看，當前申萬紡織制造/申萬服裝家紡PE（TTM）分別為19.5X/15.7X，近5年中位數分別為18.9X/18.6X；PB（LF）分別為1.5X/1.4X，近5年中位數分別為1.6X/1.8X。我們從港股紡服行業中挑選出18家具有代表性的重點公司考察估值水平，當前港股制造/港股品牌PE（TTM）分別為8.4X/9.0X，近5年中位數分別為11.9X/15.6X；PB（LF）分別為0.8X/1.8X，近5年中位數分別為0.8X/2.9X。當前品牌估值均低于歷史平均水平，仍具較大估值修復空間。

　　優選運動景氣賽道與行業龍頭，回購&高股息提供穩健回報。展望后市，若各項利好政策落地、內需信心開始恢復，優質品牌企業有望釋放盈利彈性。受益于國產運動品牌技術力&品牌力提升與全民健身熱潮，首推運動景氣賽道。2024年1-8月，體育、娛樂用品類零售額累計同比增長10.1%。24H1國內運動品牌收入均實現同比正增長，消費回暖有望帶動景氣持續，優質運動渠道商也將因此獲益。建議關注安踏體育，特步國際，李寧。我們認為當前品牌板塊股息率水平以及部分公司出臺的回購政策有望支撐穩定回報。我們從紡服A/H股中分別挑選出13/12家具有代表性的優質品牌公司估算其2024年股息率，當前品牌A/H股2024年股息率中位數預計分別為5.6%/5.9%，較高的股息率水平以及回購政策有望支撐穩定回報。建議關注新秀麗，波司登。

　　投資建議：當前政策利好為行業估值筑底提供支撐，我們認為品牌估值修復空間更大。建議關注運動景氣賽道與行業龍頭，以及回購與高股息能夠提供穩定回報的優質公司。建議關注安踏體育，特步國際，李寧，新秀麗，波司登。

　　（紡織服裝研究團隊 分析師 盛開，SAC： S0850519100002）

　　風險提示：消費者喜好改變，行業競爭加劇，經濟下行零售環境疲軟。

　　2.5 醫藥

　　2024年7月18日，二十屆三中全會指出：健全因地制宜發展新質生產力體制機制。加強關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，加強新領域新賽道制度供給，建立未來產業投入增長機制，完善推動新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等戰略性產業發展政策和治理體系，引導新興產業健康有序發展。

　　2024年7月5日國務院常務會議審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，7月30日，上海市出臺《關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見》，八大項三十七小項支持創新發展。

　　2024年7月19日，國務院常務會議指出大規模設備更新和消費品以舊換新牽引性帶動性強，加大政策支持力度有利于更好釋放內需潛力。會議決定，統籌安排超長期特別國債資金，進一步推動大規模設備更新和消費品以舊換新。

　　2024年8月5日，國務院出臺關于促進服務消費高質量發展的意見，其中提及健康消費。《意見》指出：1）要培育壯大健康體檢、咨詢、管理等新型服務業態；2）要推進“互聯網+醫療健康”發展，盡快實現醫療數據互聯互通，逐步完善“互聯網+”醫療服務醫保支付政策；3）鼓勵開發滿足多樣化、個性化健康保障需求的商業健康保險產品；4）進一步推進醫養結合發展，支持醫療機構開展醫養結合服務；5）支持中醫藥老字號企業發展，提升養生保健、康復療養等服務水平；6）強化零售藥店健康促進、營養保健等功能。

　　相關的代表性公司：愛爾眼科、京東健康、固生堂、愛博醫療等。

　　（醫藥研究團隊 分析師 余文心，SAC： S0850513110005）

　　風險提示：政策落地不及預期，新技術發展和應用速度低于預期。

　　法律聲明

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責任編輯：楊賜