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　　來源：田軒的田字格

　　最近一周以來，應對內外壓力，一場堪稱史詩級、截至目前效果亮眼的經濟政策“反擊戰”已經拉開了序幕。

　　都說歷史不忍細看，但過去一周的精彩確實值得我們回溯和思考。

　　首先是9月24號，國務院新聞發布會，三大金融監管機構“一把手”罕見同臺亮相，“神同步”放出“王炸”政策大禮包，涵蓋降準、降息、降存量房貸利率、創設支持股票市場穩定發展的各類工具。

　　特別是，央行潘功勝行長宣布：通過證券基金保險公司互換便利以及股票回購增持再貸款的操作，新增8000億資金投資股市。從之前“這些資金不準流入到股市”，到如今的“這些資金只能買股票”，央行直接向股市提供流動性支持，這絕對是歷史罕見的，也從一個側面反映了當前資本市場問題的嚴重性和緊迫性。

　　緊接著是9月26日召開的中央政治局會議，以幾個“不尋?！睂⑦@一輪市場的熱情推向高潮：

　　一是召開的時點不平常。一般來說，一年中的政治局會議，聚焦經濟議題的會議是在4月底、7月底和11月底初分三次召開，分別對應部署全年、下半年、下一年的經濟工作。特別是11月底的政治局會議，對應的是年底中央經濟工作會議的相關部署。如今，原計劃11月的會議提前了兩個月召開，反映出中央對于當前經濟形勢緊迫性的判斷與重視。（當然，10月的會議也可能不定期涉及經濟主題，例如2016年和2018年。即使926會議對應的是10月的不定期會議，召開時間也有所提前）

　　二是召開背景的不平常。最近多家機構發布預測報告，對于三季度GDP增長的預測集中在4.5%~4.7%這個區間，而今年一季度GDP是5.3%，二季度是4.7%。如果預測準確，那么按照現在的情況，沖刺年度GDP增速5%左右的目標，壓力還是非常大的。

　　三是部署方式的不尋常。首先是篇幅。往屆會議紀要，大都約為2500字左右，而這次會議僅有1200字，且刪除了大量固定表述，側面反映了會議召開的緊迫程度。其次，表述非?！皥远ü麛唷?，很多表述甚至出現了逆轉。

　　比如：關于當前經濟形勢的判斷，沒有了“穩中向好但諸多挑戰”這樣的常規表述；貨幣政策不再提“穩健精準”，而是“要降低存款準備金率，實施有力度的降息”；房地產不再是“抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展”，而是直接“要促進房地產市場止跌回穩”、“要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式”等。

　　更值得注意的是，會議以“要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難，堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”直面當前問題、表明態度，并且再次強調“三個區分開來”和提出“為擔當者擔當、為干事者撐腰”，從側面表達出當前政策已定、大家要擼起袖子加油干的明確態度。

　　緊接著，9月27日，降息、降準同步落地。這一系列超常規、高密度的政策組合拳操作，對市場的點燃效果是毋庸置疑的。房地產方面效果暫時還沒有看到（時間太短），但A股絕對已經燃起來了。9月27日，全市場超5200只個股上漲，逾百股漲停。滬深兩市成交額14556億，較上個交易日放量2893億，連續3個交易日破萬億。

　　3000點又一次“不再是夢”，投資者們又愿意“做時間的朋友”了，甚至建議“3點收市太早，取消國慶假期”。就連上交所的系統都無法承受這“潑天的富貴”，上演了“買入踩踏”導致宕機這樣活久才能見的大戲。

　　從9月中旬還在討論“要失去30年”的悲觀經濟公共敘事，到9月25日的“ABC”口號高振——“All in， buy China”（要知道，一周之前的“ABC”，還是“Anything but China”）。從實際效果來看，最近一系列政策方向的正確性應該是毋庸置疑的。

　　只不過，“扶搖而上”如何才能真正轉變為“鯤鵬萬里”？從“南門立木”到“落袋為安”，我們的宏觀政策該如何持續保持政策效能？不僅幫助經濟從短期困局中平安脫身，更重要的是，不能僅僅是金融的單方面繁榮，而是要助力完成經濟的轉型、真正實現實體經濟的高質量發展。對此，有非常多的關鍵問題，都值得我們將目光抽離出火熱的當下，冷靜地來思考、討論和研究。

　　對于當前的政策以及形勢，我有以下幾點思考：

　　一、政策預期管理：應適時“加大并集中火力”來打破一致預期，特別是在悲觀預期蔓延的低谷期。

　　曾經，經濟學主流觀點堅信“只有出其不意的貨幣政策才能奏效”，這就像是在說，只有當你的對手完全猜不到你的下一步棋時，你才能贏。直到20世紀90年代，新凱恩斯學派顛覆了這一點。他們認為，經濟就像一場充滿不確定性的棋局，而公眾的決策就像是在下棋時的前瞻性思考。貨幣政策的風吹草動，都能影響公眾對未來的預期，進而改變他們的生產、投資和消費行為，引發經濟的波動。

　　這意味著，經濟主體們不僅會對當前的政策做出反應，還會對未來的政策做出預判。比如對于9月份美聯儲的降息行為，全球股市和債市早已開始提前布局。預期管理的力量，正在成為宏觀經濟調控的新寵。預期管理理論提醒我們，政策制定者不僅要關注當前的經濟狀況，更要關注他們的行為如何塑造公眾的預期，因為這些預期，最終將決定經濟的走向。

　　基于此，我們可以看出，最近國家一系列重磅動作，是符合宏觀政策預期管理正確邏輯的。這也是近期市場反應高漲的關鍵原因。回顧過去一周的種種，對于未來宏觀政策的導向性指引也有所啟示。

　　近年來，“保持政策定力”“絕不搞大水漫灌”的宏觀政策導向，對于我國在全球經濟下行周期克服外界阻力、保持一定水平的增長起到了關鍵作用。但客觀上看，某些部門對于這一宏觀政策導向存在一定程度的“矯枉過正”，因為擔心刺激過度而不敢使用政策工具，表現在政策面就是：一些刺激政策在用類似“擠牙膏”的方式在不斷進行試錯，或者干脆“等等看”。同時，近幾年還有一點特別奇怪的現象：經濟調控政策出臺往往是緊縮政策雷厲風行，寬松政策則猶猶豫豫。這種政策的“不對稱性”加劇了市場悲觀預期的放大。

　　因為過度擔心“安全”而“萎縮不前”，以及緊縮與寬松政策之間的“不對稱性”，導致的直接后果就是：要不就是利好政策錯過了政策效果的最好時機，要不就是一個接一個的小利好很快被市場消化，不僅沒有能夠在力度和程度上達到扭轉預期的效果，反倒是刺激政策的效力被大大抵消、浪費了政策工具。

　　總結起來，我們的政策行動應該盡可能跑在市場預期的前面，等市場已經形成悲觀預期時再做出反應，往往會事倍功半。對此，我們的建議是：在非常時期，非常政策的出臺應該更“大膽”一點，在政策預期管理方面要有一定程度的“超預期”“突然襲擊”“先發制人”。

　　二、A股還能漲多久？還是得看“身體”。

　　在4根陽線“不僅改變信仰，而且讓人后悔”之后，投資者和市場的心理關口現在來到了一個非常微妙的節點：對于行情，既怕它再來，更怕它再也不來。

　　政策利好釋放帶來的投資者信心恢復是毋庸置疑的，但這種情緒高漲能持續多久？A股的基本生態是否經受得住“刺激”的考驗？

　　從中長期看，我們還是得“不忘初心”——不能因為一時繁榮忘記了A股仍然存在的結構性、機制性問題，包括上市公司質量、交易制度完備性、法治建設等等。具體的建議我也在不同場合與大家交流過很多次，感興趣的朋友也可以翻看公眾號之前的一些文章。

　　此外，對于這次央行的8000億“大禮包”——創設證券、基金、保險公司互換便利以及股票回購增持再貸款，我們也應該保持理性思考：

　　首先，央行的這個互換便利不能看作是變相的平準基金。因為平準基金指政府或相關機構為了穩定市場而成立的基金，主要是通過買賣證券來平抑市場波動，起到直接的市場穩定器的作用。人民銀行的互換便利這一工具主要是為了提高金融機構的流動性，間接對資本市場產生積極作用。首期互換便利操作規模5000億元，體現了人民銀行支持市場流動性的決心與勇氣，將提振市場信心，促進市場交易，提升市場流動性。而“未來可以再來5000億，或者第三個5000億元”表明若效果良好，這一互換便利工具將可能成為常態化市場機制，助力資本市場持續健康穩定發展。

　　其次，對于股票回購和增持再貸款機制，還是要全面理解。創設股票回購、增持再貸款機制，是銀行支持資本市場發展的一次業務創新，可以促進股票增持、回購，提升資本市場流動性，助力上市公司發展。但對于銀行來說，這個操作的利弊也很明顯。

　　一方面，可以通過向上市公司和主要股東提供資金支持，擴大銀行貸款業務，增加利息收入；另一方面，銀行可能面臨因上市公司經營狀況、財務狀況不穩定無法還款帶來的信用風險，因股票市場波動可能導致擔保價值下降的市場風險，以及因業務模式不成熟、合規內控機制不健全帶來的合規風險及操作風險。

　　因此，在進行具體業務操作過程中，首先需要對上市公司及股東狀況進行嚴格審查，評估其信用狀況、還款能力，并注意避免業務集中于某單一借款人和單一行業領域；其次，應綜合客戶信用狀況、風險評估狀況，設置合理定價，有必要的，設置約束性條款，加強還款保障；最后，通過定期進行貸后評估、加強合規能力建設，完善業務操作程序、設置風險預案等方式加強全過程風險管理。

　　最后，還是想再說一遍那句熟悉的話：

　　提振信心，短期靠“軟硬”支持，

　　長期還是得依靠改革。

　　“好了傷疤，別忘了疼”，

　　尤其是在傷疤是否痊愈還值得商榷的當下。

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責任編輯：韋子蓉