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　　【導讀】1萬字！四季度A股怎么走？廣發、申萬、銀河、天風、德邦、中航、國盛七位首席重磅研判！

　　中國基金報記者  曹雯璟 閆晶瀅 莫琳 劉明

　　今年以來，A股市場震蕩調整，板塊輪動加速。在近期利好政策組合拳之下，AH兩地市場一度出現反彈。暖風頻吹，四季度A股能否走出反彈行情？哪些板塊投資機會值得關注？影響A股的不確定因素還有哪些？對此，中國基金報記者采訪了

　　廣發證券策略首席分析師 戴康

　　申萬宏源研究副總經理，策略首席分析師 王勝

　　中航證券首席經濟學家 董忠云

　　中國銀河證券策略團隊負責人 楊超

　　天風證券首席策略分析師 劉晨明

　　德邦證券研究所副所長、首席策略分析師 吳開達

　　國盛證券研究所策略團隊負責人 張峻曉

　　七位首席重要觀點如下：

　　王勝：A股四季度具備演繹反彈的基礎。四季度是多個重要會議的時間窗口，政策繼續刺激可以期待。長期看，A股要走出真正意義上的指數級別的牛市，還需要厚積薄發。

　　戴康：A股估值處于一個相對低位的水平，近期政策力度加碼，將有效化解經濟下行風險。A股中報大概率確認本輪“盈利底”，而政策底再度夯實，使得A股守得云開見月明。

　　楊超：四季度經濟回升可能性較大。利好A股的因素逐漸增多，投資者信心恢復，A股有望開啟上升行情。

　　劉晨明：近期TMT板塊持續回調，投資性價比進一步提高，建議持續關注通信、電子、計算機、國防軍工等行業。

　　吳開達 ：在企業內生修復動力不足的情況下，年內仍有可能降準和降息。因此經濟下行壓力較小，政策發力，我們看多四季度至明年的A股市場機會。

　　董忠云：四季度A股有望企穩上行，建議更加關注成長風格。海外加息預期雖然來回搖擺，但國內流動性寬松格局明確，利好成長風格。

　　張峻曉：A股隱含的情緒可能過度悲觀了，指數存在超跌的可能。若國內經濟預期以及聯儲加息節奏能夠在四季度出現轉折，則A股在四季度大概率將迎來反轉行情。

　　一、

　　A股震蕩背后反映預期波折

　　市場企穩條件仍是實體數據復蘇

　　中國基金報：今年以來，A股市場一波三折，最高觸及3400點上方，此后便陷入震蕩調整。如何看待今年以來A股市場整體表現？

　　董忠云：今年A股市場的整體走勢受經濟修復預期影響較大，可以通過長債利率來觀察。年初至今長債利率整體呈下行趨勢，或反映市場對經濟修復斜率存在分歧。7月24日政治局會議后市場對政策再加碼預期抬升，長債利率出現反彈，但此后在8月15日央行降息前長債利率已出現再次下行，或反映出此時市場仍未對復蘇形成共識。

　　8月下旬對應多項活躍資本市場新規組合拳、“認房不認貸”等地產放松政策密集落地等超市場預期，刺激經濟預期回升，長債利率和股市都出現一定的反彈。

　　往后看，增量政策、經濟數據以及對應的經濟復蘇前景將繼續作為影響資本市場走勢的重要因素。

　　戴康：今年以來，全球大類資產表現呈現“分化”組合。具體表現為：美債利率上/中債利率下+發達市場股市跑贏新興市場。進一步思考，今年以來全球股市與A股特征相似，即擁抱“確定性溢價”。回顧23年A股資產表現，市場對于國內經濟經歷了從“強預期”到“弱現實”的映射。中國雖然穿越了疫情，但是居民部門和企業部門的資產負債表仍待修復，居民消費意愿受影響、企業仍在去杠桿也缺乏大幅資本開支擴張的意愿。

　　劉晨明：今年1月，白酒、股份行、港股的互聯網等幾個總量板塊進入反彈高潮階段。2月后市場一直沒有擺脫弱宏觀的壓力，雖然二季度以AI、中特估為首的主題行情活躍，但市場以結構性機會為主。5月之后圍繞弱宏觀的交易更進一步，情緒仍然比較低迷。

　　往后看，市場企穩最重要的條件仍是實體數據的復蘇，Q2和Q3大概率是上市公司的業績底，后續的業績彈性將直接決定市場的空間。

　　王勝：今年以來A股市場寬幅震蕩，背后是市場宏觀預期和政策預期的波折。年初，上證指數在疫后消費及地產復蘇預期驅動下中樞抬升，但4-5月新房及二手房成交逐步走弱，后續市場擔憂傳導至地方債務風險，6月-8月穩增長政策加碼。8月18日、8月27日活躍資本市場的一攬子政策和房地產穩增長的相關政策分別加碼，市場對于政策過度悲觀的預期正在逐步緩解。

　　楊超：市場表現整體偏弱，截至2023年9月15日，上證指數相比年初漲0.92%。總結過去，市場走勢可歸結為四個階段：

　　1-2月為市場疫后自發性修復階段，國內政策優化的背景下市場對經濟預期明朗，消費板塊領漲；

　　3-5月為估值修復階段，市場圍繞“國產替代科技創新”與“中特估”主題持續發酵；

　　6月-7月為震蕩調整階段，經濟恢復不及預期影響，A股市場趨弱；

　　7月至今，政策成為市場的主推手，行情以“超預期政策出臺-股市大漲-快速回調”模式反復迭代。

　　吳開達：今年以來，A股市場的行情大致可以分為兩個階段。首先自去年底至春節前，由于疫情后經濟復蘇，市場出現顯著反彈，自身醞釀了調整的需求。而春節后，宏觀經濟預期進入迷茫階段，市場對于經濟修復的信心有所下滑，ChatGPT橫空出世，TMT引領科技板塊顯著走強。

　　張峻曉：年內3400點的強壓力位，可從兩個角度理解：其一，資金面角度，2020H2-2021Q1期間公募發行額大增，意味著大盤3400點附近沉積了一定的新發基金虧損盤；其二，今年之前滬指最近一次升破3400點，是在2022年中（消費復蘇+出口高增+地產銷售回暖的三重提振），若以彼時作參照標準，3400就是大盤的阻力位，也意味著打破這一位置需要基本面強現實的配合。

　　二、

　　當前A股估值水平偏低

　　對于“市場底”不必過于悲觀

　　中國基金報：有機構認為，A股調整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。A股市場目前處于一個什么樣的階段？整體估值水平是否已到歷史低位？

　　戴康：我們看當下A股的位置，對于“市場底”不必過于悲觀。本輪政策底出現在盈利周期底部區域，我們判斷當前仍是盈利周期筑底回升階段，對“市場底”提供重要支撐。預計后續政策密度/力度都會提升。自8.27日財政部發布印花稅減半征收以來，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場”與“調整優化地產政策”相繼展開。對于A股的估值水平，雖然不是歷史的極低位，但是也處于相對低位水平。

　　董忠云：A股當前處于低估值區間，且盈利有望步入改善區間。截至9月13日，萬得全A指數估值處于近十年37.71%歷史分位，屬于低估值區間。價格指數PPI反映生產端的供給和需求，PPI拐點與A股盈利周期拐點的相關性較強。7、8月PPI同比降幅持續縮窄，反映出PPI拐點已出現，釋放新一輪庫存周期到來的信號，未來有望步入補庫存周期，并帶動A股盈利端改善。估值低位疊加A股盈利進入改善區間，有望驅動A股企穩上行。

　　楊超：A股當前整體估值水平處于歷史中低位置。截至9月15日，上證指數收報3117.74點，較本輪上漲以來5月8日錄得的高點3395回撤8.17%，接近2022年11月中旬點位；上證指數的PE（TTM）為13.12倍，處于2010年以來44.29%分位數水平，2019年以來46.25%分位數水平。當前上證指數風險溢價率（1/上證指數PE-10年期國債收益率）為5.014%，處2005年以來從高到低22%分位，高于均值（3年滾動）（4.494%），但低于2005年以來均值+1倍標準差（3年滾動）（5.316%）。

　　劉晨明：從300股債收益差（10年期國債-300指數股息率）來看，當前已經在3年滾動的-2X標準差下方運行快3個月，表明市場已經比較充分演繹了對于弱宏觀的擔憂。從日本增速降檔階段的市場表現來看，即使長周期下行，只要不是出現崩盤式的危機，那么-2X標準差對于股市的支撐仍是有效的。總的來說，我們認為當前下行空間已經很有限。

　　吳開達：資產聯動指標中股債相關指標顯示，目前股票相對債券的配置價值在長周期上仍處絕對高位，股債相對收益率分位數更是近100%，表明經濟復蘇的信心不足；市場配置指標方面，目前估值處于低位，大部分寬基指數歷史分位數低于50%，中小100、創業板估值處于低位。

　　王勝：9月初短期反彈后，截至9月14日A股隱含ERP位于近10年來76%分位數，這意味著A股市場中長期性價比來到歷史中高位，估值水平偏低。

　　張峻曉：經過8月以來的快速探底后，市場進一步下行空間顯著收窄；另一方面，當下萬得全A指數距離我們測算的長期支撐線也僅有2%左右的向距離。因此，從資產配置價值、長期支撐線等維度來看，毫無疑問當前A股已經進入了深度價值區間。

　　三、

　　A股四季度有望開啟上升行情

　　中國基金報：近期監管發布重磅政策組合，此舉一度帶動AH兩地市場反彈。暖風頻吹，A股四季度能否走出“絕地反擊”行情？如果A股要走出獨立行情，還缺少什么？政策？信心？

　　王勝：A股四季度具備演繹反彈的基礎。四季度是多個重要會議的時間窗口，政策繼續刺激可以期待。具體來看，房地產方面，一線城市認房不認貸落地，改善性需求有望脈沖性改善；密切關注華為手機銷售情況對階段性行業高頻數據的拉動情況能否進一步改善市場對經濟的預期；資本市場方面，7月政治局會議“活躍資本市場”表述、以及818和827兩次政策超預期落地，體現政策統籌是高層級、全面性的，期待后續進一步落地的政策細節；產業政策方面，三中全會前后科技成長行業的密集催化劑仍可期。

　　長期看，A股要走出真正意義上的指數級別的牛市，還需要厚積薄發。無風險利率的下行是中長期資產配置的最大背景，而近期一系列資本市場政策誠意滿滿，終將進一步改善我國資本市場生態。中國經濟正處于增速換擋期，我國房地產行業供需格局已經發生重大變化，房地產年銷售面積的中長期均衡水平需要時間探明；數字經濟等新增長動能亮點需要時間落地到上市公司業績；核心資產龍頭公司估值需要時間進一步消化（目前已經進入合理區間）。

　　戴康：A股守得云開見月明。0724政治局會議確定本輪“政策底”，8月下旬以來政策力度與密度再提升。自8.27日財政部發布印花稅減半征收以來，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場”與“調整優化地產政策”相繼展開，有助于驅動A股ERP從接近歷史均值+1std的位置向下回落；而8.31日晚《兩部門調整優化差別化住房信貸政策》等地產政策超預期，進一步明確政策力度加碼，將有效化解經濟下行風險，有助于A股EPS預期改善。A股中報大概率確認本輪“盈利底”，而政策底再度夯實，使得A股守得云開見月明。

　　A股要走出獨立行情，還需要觀察一個重要變量，就是中美政策底共振。海外動蕩甚至潛在的risk off（大宗↓美債利率↓美股↓）往往是是中美ERP收斂之途需要邁過的坎，此后，則有望迎來全球權益市場以及中資股的大機遇。

　　以史為鑒，國內政策底后中美ERP收斂過程中，往往會先經歷海外市場risk off，再迎來全球權益市場共振反彈的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。這些階段的共同邏輯是美聯儲政策的關鍵變化、中美“政策底”共振。2012年9月第三輪QE、2016年初聯儲下調全年加息路徑、2018年歲末年初美聯儲轉向；2022年10月通脹緩解聯儲暫停鷹派引導（供給因素緩解）。

　　去年11月以來美國經歷了“完美數據”。而這一“完美數據”的中期根基正在動搖，因此A股絕地反擊行情還需要觀察美國“政策底”預期的變化：通脹下行、實際商品消費反彈。宏觀邏輯來看，唯歸因于供給緩解：上半年油價、職位空缺數、全球供應鏈壓力下行；與此同時，居民實際收入、實際商品消費同比走高。而隨著供應不再朝著改善方向運行，美國增長和通脹重回兩難：移民經歷快速回歸后，已修復至歷史趨勢水平；美國石油戰略儲備已釋放至歷史谷底，進入補庫階段。

　　無獨有偶，正如7月FOMC會議紀要提到通脹上行風險，強調“供應鏈改善和有利的大宗商品價格趨勢不能持續”。近期美股回調看似事件沖擊，實則“完美數據”的中期根基的動搖。近期美國的銀行評級遭遇下調再次敲響警鐘，美國貨幣基金市場利率與存款利率進一步拉大之際，若銀行資產端出現裂口將推動存款搬家——近期美國貨幣基金市場規模進一步創新高。類似事件發生，則加快美國“政策底”及中國股市春天來臨的步伐。

　　楊超：7月24日中央政治局會議以來，產業穩增長政策、貨幣政策、財政政策、房地產政策、資本市場政策陸續出臺，政策底顯現；7月經濟金融數據全面超預期回落，而8月制造業PMI、通脹數據、金融數據、經濟數據均小幅好轉，隨著穩增長政策落地，政策效果逐漸顯現，三季度或為經濟底。

　　未來在中秋國慶雙節加持下，消費端潛力有望釋放；房地產政策松綁利好銷售端行情；政府專項債發行與落地有望促進基建投資加速，四季度經濟回升可能性較大。利好A股的因素逐漸增多，投資者信心恢復，A股有望開啟上升行情。

　　劉晨明：回看歷史，在2012年和2016年政策底出現之后，市場也經歷了比較漫長的等待。12年底最終反彈的驅動是12月政治局會議表態+年底包括地產、基建在內的數據出現改善；16年中反彈的驅動在于棚改政策加速推進，扭轉了市場對于弱宏觀的預期。因此當前市場要走出趨勢，要么是經濟走出內生周期（宏觀數據、上市公司經營數據持續改善），要么是出現類似棚改這種量級的、足以扭轉市場悲觀預期的政策。

　　張峻曉：目前各類線索均指向A股進一步往下幅度非常有限，長期配置價值凸顯，而伴隨7-8月PMI接連好轉，多數大宗品價格開始走強，中債長端利率也觸底回升，但A股對此反應十分平淡——從這些背離中，有理由認為A股隱含的情緒可能過度悲觀了，指數存在超跌的可能。

　　若國內經濟預期以及聯儲加息節奏能夠在四季度出現轉折（對應中美利差的趨勢性收斂），則A股在四季度大概率將迎來反轉行情。由此，支撐A股走出獨立上漲行情的潛在動力來自于：分子端，穩增長窗口再度打開、政策落地力度超預期，以及經濟內生動能修復帶動市場悲觀情緒的反轉；分母端，美聯儲貨幣政策迎來寬松的轉折點，美債利率趨于下行，也將進一步打開市場向上修復的空間。

　　吳開達：8月經濟較前期或有改善，供需兩端均呈現波浪式、曲折式恢復態勢。三季度以來，工業企業利潤增速繼續承壓，被動去庫趨勢延續，預計三季度末庫存可能筑底，但若需求不強則補庫初期強度或將偏弱。7月政治局會議指出，要加強逆周期條件和政策儲備，下半年貨幣政策延續寬松基調。我們繼續提示，在企業內生修復動力不足的情況下，年內仍有可能降準和降息。因此經濟下行壓力較小，政策發力，我們看多四季度至明年的A股市場機會。

　　董忠云：四季度A股有望企穩上行。從經濟數據角度觀察，當前經濟拐點跡象已經顯現，8月通脹、金融、外貿數據等都不同程度好于預期，預計9月在穩增長政策扶持下經濟將進一步修復。但目前市場對經濟復蘇的預期和信心依然有待進一步增強，A股要走出獨立行情一方面需要后續增量穩增長政策進一步改善市場預期，另一方面，還需經濟企穩在宏觀數據和上市公司盈利上得到進一步的驗證。2023年中報業績相較一季報稍弱，2023年一季度歸母凈利潤同比增長率為正的A股上市企業有53.77%，而中報該數據則稍下滑至49.14%。往后看，經濟修復有望持續推進，三季度企業報表端也有望改善，共同支撐A股走出獨立行情。

　　四、

　　關注中特估、TMT等投資機會

　　中國基金報：板塊方面，上半年，人工智能、中特估等輪番演繹，下半年以來，地產、非銀金融異軍突起，展望四季度，哪些板塊投資機會值得關注？

　　王勝：首先是高分紅國資央企。長期無風險利率回落的時代背景下，低估值、高分紅為“資產荒”提供了非常好的解決方案。央企價值重估的基礎是“分紅比例的成長性”，穩定分紅預期從無到有，從少到多。

　　其次是尋找新動能當中的阿爾法：

　　1）數字經濟毫無疑問是未來最重要的發展方向之一，未來一段時間關注全球人形機器人產業的前沿進展，中國在機器人的多個部件上已經具備了供應鏈積累，后續國內的落地將是從1到N的配套；

　　2）在國產替代仍是重要的投資主題和方向；

　　3）一帶一路的內涵已經拓展，未來優秀的制造業出海，將共享一帶一路沿線國家城鎮化、工業化、消費升級、產業升級加速的發展機遇。

　　楊超：（1）政策持續改善的地產鏈：在預期和基本面雙重改善趨勢下，地產產業鏈的估值提升空間較大，家電家居及建筑裝飾等行業有望帶動股指上漲；（2）績優的細分消費：消費板塊的整體估值水平處于偏的水平，四季度雙節加持下消費潛力有望釋放，部分消費行業業績有望持續改善，建議關注食品飲料、交通運輸、社會服務等行業；

　　（3）受益于國際能源價格上漲帶動的上游能源板塊，石油石化、煤炭等行業；（4）高成長性的科技制造業：華為產業鏈關鍵技術突破有望為通信及電子板塊帶來新的增長動能，近期TMT板塊持續回調，投資性價比進一步提高，建議持續關注通信、電子、計算機、國防軍工等行業。

　　國內方面，持續關注政策的具體落地情況，四季度是否會有新的政策措施跟進將直接影響市場的預期和信心；關注地方政府債務風險，8月、9月政府專項債發行持續放量，地方政府債務壓力仍然較大，化債仍在途中。關于房地產產業鏈周期下行風險，從房地產投資-銷售數據分析，房地產行業仍處于去庫壓力較大的時期，緩釋房地產泡沫風險亦或是長期的過程；海外方面，需要密切關注歐美國家利率決議的動向，當前沙特與俄羅斯延長減產協議，供應偏緊及預期需求走高推升油價，對歐美國家控制通脹構成挑戰。

　　關鍵的時間節點包括：10月國內的重要會議、11月的美聯儲利率決議及12月的中央經濟工作會議與美聯儲利率決議。

　　戴康：展望四季度，我們從A股市場“估值溝壑”和“困境反轉”的角度來探討板塊的投資機會。當前各行業之間的估值分化處于高位，這是我們預判存量資金優先選擇“填補估值溝壑”的基礎。從目前的情況來看，電力設備、煤炭、食飲、軍工等傳統賽道估值難言便宜，而以TMT為代表的部分品種估值處于低位。

　　數字經濟政策周期遇上通用技術創新驅動的AI浪潮，△g彈性大、估值分位數最低的TMT成為“低估值△g”的優選方向。而底層邏輯是類債券的“中特估”，在明確的政策思路下，“一利五率”考核有助于改善優質央國企的景氣預期，同樣滿足“低估值△g”的思路。

　　A股中報大概率確認本輪“盈利底”，而“政策底”再度夯實，A股“估值溝壑”指向“困境反轉”仍是目前最有性價比的方向。近期地產迎關鍵政策出臺，“寬信用、寬貨幣”有望成為中短期宏觀交易主題，從歷史經驗來看，在這種宏觀環境下，反轉因子對行情的解釋高度有效。

　　基于上述判斷，板塊配置方面我們首推“困境反轉”的主力品種，包括地產、券商；以及中報“困境反轉”的亮點，包括家電、家具、紡服、汽車含重卡、船舶。

　　根據“杠鈴策略”，繼續看好“科技奇點確定性”的數字經濟，以及具備“永續經營確定性”的“中特估”。數字經濟AI+的細分方向包括服務器、光模塊、半導體設計，“中特估”的細分方向包括高股息率、高自由現金流的煤炭、石油石化、電力行業。

　　劉晨明：我們將A股市場分為兩個部分，一個是總量經濟強相關的板塊，最具代表性的是白酒、股份行、港股的互聯網公司，當然還包括一些周期和傳統制造業；另一個是總量經濟弱相關的板塊，比如部分新能源、部分TMT、部分醫藥、軍工等等。

　　對于總量相關板塊，我們認為伴隨經濟數據企穩，有望看到一輪反彈行情；對于總量非相關板塊，關鍵在于產業自身景氣，建議可以重點關注全球半導體周期+國產替代邏輯下的半導體產業鏈，以及逐步走出監管高壓且當前籌碼不擁擠的醫藥板塊。

　　張峻曉：隨著穩增長政策力度的加大以及經濟內生增長動能的逐步修復，我們認為年內宏觀預期至少會有階段性回暖，在此過程中資本市場會有一個典型的強宏觀驅動的階段，對應到A股的板塊規律上，則通常會有一個地產鏈（政策預期主導）→消費鏈/順周期（經濟預期主導）的傳遞。

　　此外，從歷史經驗看，上證50/滬深300等核心順周期以及恒生科技等定價，與中美利差都有著非常高的相關性，而當下已經被壓縮至歷史極低位的中美利差，也為后市順周期板塊的修復提供了潛在動力。

　　因此，無論是交易面、賠率面還是政策面，都指向順周期方向可能是四季度市場反彈的主力，建議關注賠率思維&政策驅動下的保險、地產、家電家居、工業金屬等板塊。

　　吳開達 ：今年下半年價值、順周期方向機會會增加，但是成長股或科技股依然有很強的結構性機會。隨著經濟復蘇持續，“中特估”相關優質國企估值有望繼續修復，具有盈利復蘇彈性的價值股行情還將繼續演繹。而科技股AI浪潮方興未艾，且盈利與機構配置均有上行空間，也仍然有值得挖掘的機會。

　　董忠云：年初至今市場走勢較為波動，上證指數年內累計漲幅在5月8日達峰8.94%后進入震蕩。截至9月13日，Wind中特估及WindTMT兩大主題指數表現均優于上證指數，其中代表紅利策略的中特估指數表現優于成長風格的TMT指數。這反映出經濟弱復蘇背景下，市場心理上偏向安全性和確定性更強的方向。

　　后續經濟企穩回升有助于周期性板塊向上修復，但綜合考慮向上的彈性空間，四季度我們建議更加關注成長風格。海外加息預期雖然來回搖擺，但國內流動性寬松格局明確，利好成長風格。同時，成長板塊不斷出現利好催化，如國內華為5G手機回歸，吸引市場關注手機產業鏈投資機會，科技成長領域阿爾法行情正在徐徐展開。

　　此外，近期大量科技成長類企業用回購來向投資者傳遞信心，8月共計168家提出股票回購董事會預案或股東提議的上市企業中，有68家科創板企業，占比40.48%，有31家電子行業企業，占比18.45%。科技成長企業回購向市場傳遞公司價值被低估的信號，有助于帶動投資者信心修復。

　　五、

　　國內關注經濟復蘇數據

　　海外關注美聯儲利率決議

　　中國基金報：四季度影響A股市場的因素有哪些，哪些重要的時間節點需要關注？

　　王勝：四季度對2024年的展望是重要影響因素，包括國內經濟復蘇數據的強度、上市公司三季報情況、新產業趨勢的落地情況。關注全球再通脹驗證情況、美國制造業回流對美國經濟的影響、美聯儲加息的影響。

　　劉晨明：國內自身景氣度仍然是決定市場走勢的關鍵，8月份以來包括專項債提速、地產政策、降息降準、資本市場政策等多箭齊發，三到四季度是觀察政策效用的重要窗口，另外要關注10月末三季報的披露。

　　海外方面，一是關注剩下幾次議息會議的表態，二是全球主要經濟體制造業數據的恢復情況以及對我國出口鏈的傳導。

　　楊超：國內方面，持續關注政策的具體落地情況，四季度是否會有新的政策措施跟進將直接影響市場的預期和信心；關注地方政府債務風險，8月、9月政府專項債發行持續放量，地方政府債務壓力仍然較大，化債仍在途中。關于房地產產業鏈周期下行風險，從房地產投資-銷售數據分析，房地產行業仍處于去庫壓力較大的時期，緩釋房地產泡沫風險亦或是長期的過程。

　　海外方面，需要密切關注歐美國家利率決議的動向，當前沙特與俄羅斯延長減產協議，供應偏緊及預期需求走高推升油價，對歐美國家控制通脹構成挑戰。關鍵的時間節點包括：10月國內的重要會議、11月的美聯儲利率決議及12月的中央經濟工作會議與美聯儲利率決議。

　　董忠云：國內方面，下半年進入MLF到期高峰，大規模的置換需求疊加穩增長政策下半年落地對應的資金需求，四季度再次降準值得期待。同時，還需繼續關注國內通脹、金融、外貿等經濟數據走勢，把握復蘇節奏，特別是隨地產政策不斷落地，地產數據的變化或對市場情緒影響較大。

　　海外方面，美國經濟及通脹數據影響市場對美聯儲貨幣政策何時轉向的預期，進而影響全球風險偏好，并通過人民幣匯率、北向資金流入等影響A股市場表現。比較重要的時間節點，除了美聯儲11月1日、12月13日的加息窗口外，國內各月經濟數據公布的時間窗口，十二月召開的政治局經濟會議、中央經濟工作會議等都是重要的時間節點。

　　吳開達：三周期共振，雖遲但到。當前普林格先行指標、同步指標、滯后指標仍處低位，但8月出口、通脹見底企穩，社融脈沖回升，近期政策呵護態度愈加積極，財政部對印花稅減半征收、證監會“三箭齊發”、調整“認房又認貸”。后續系列擴需求政策落地有望催化市場走出谷底。關注政策面后續的落地情況以及海外通脹環境。

　　戴康：宏觀方面，近期地產迎關鍵政策出臺，“寬信用、寬貨幣”有望成為中短期宏觀交易主題。建議關注后續地產鏈中觀高頻數據，以及社融、信貸數據把握復蘇節奏。

　　海外方面，海外動蕩甚至潛在的風險偏好下降，往往是中美ERP收斂需要邁過的坎。去年11月以來美國數據持續韌性，而這一“韌性”的中期根基正在動搖，美國增長和通脹重回兩難局面。美國貨幣基金市場利率與存款利率進一步拉大之際，銀行資產端出現裂口或將推動存款搬家，近期美國貨幣基金市場規模進一步創新高。類似事件發生，則加快中國股市春天來臨的步伐。

　　張峻曉：重點關注以下幾個方面：

　　第一，國內穩增長政策落地的力度和節奏，后續市場將持續聚焦于放松核心區域樓市政策、提升城中村改造和一攬子化債規模、支持中長期資金入市等一系列政策的落地情況；

　　第二，宏觀刺激政策效果以及經濟內生增長動能如何演進，重點關注放松一線地產后，相應城市的房價和銷售數據能否企穩回升；

　　第三，海外關注美聯儲緊縮節奏的變化，年內美國經濟的持續韌性以及通脹形勢的反復，可能會使得市場持續修正對貨幣政策的預期，進而加大美股與A股的波動。

　　六、

　　港股估值處于底部區域

　　國內經濟企穩將助力反彈

　　中國基金報：今年恒生指數持續調整，港股估值處于底部區域，對港股后市怎么看？

　　楊超：截至9月15日，恒生指數PE（TTM）為8.85倍，處于2019年以來6.94%分位數水平，估值處于較低水平。展望四季度，在原油價格影響下，美國通脹小幅回升，但總體仍保持放緩趨勢，疊加美國經濟增速放緩，年內美聯儲加息幅度有限，但高利率或維持較長期限；同時四季度中國內地經濟增速有望企穩回升，此前利空港股的因素逐漸反轉，助力港股開啟反彈行情。未來待美聯儲明確開啟降息周期后，港股反彈力度將進一步加大。

　　董忠云：當前港股估值處于底部區間，恒生指數估值已低于1倍PB。此前國內經濟內生動能較弱，盈利增速放緩是影響港股的重要因素。近期穩地產政策密集落地，有助于推動信用擴張，此后在地產鏈的帶動下，經濟預期改善，港股整體盈利增速有望觸底回升，國內經濟的持續改善有助于強化國際資金對中國資產的關注，利好港股資金面。因此，對港股未來走勢持相對樂觀的態度。

　　戴康：后市來看，維持港股天亮了，紅日初升。賠率層面來看，港股已運行至本輪回撤底部區域。勝率層面來看，7月會議即為本輪“政策底”，近期政策密度已有提升，積極因素正在積累。

　　港股行業配置建議把握兩條線索。其一，外資反補流動性敏感：港股互聯網、可選消費（紡織服裝/食品飲料）、大金融；其二，困境反轉內外需鏈條：地產、建材、新能源整車、家電、工程機械。

　　吳開達：年內港股結構性機會為主，重點關注三個貝塔和三個阿爾法。具體如下，三個貝塔：1）恒生互聯網；2）恒生能源周期；3）恒生醫療健康；三個阿爾法：1）悅己型消費；2）制造業出口龍頭；3）受政策利好的金融地產板塊。

　　王勝：雖然從市盈率來看，當前港股估值接近2019年初水平，估值進入低位；但以10Y美債收益率作為隱含要求回報率的標尺，當前恒生指數僅比近10年來38.5%的時間更便宜。對于中國經濟新動能的確認，是中長期港股與A股共同的驅動力，這一點同樣不能急于求成。對于海外流動性和美債利率的變化更為敏感，是港股相對于A股的不同之處，后續美聯儲加息邊界確認后，分母端的改善有望驅動港股反彈。

　　劉晨明：港股市場當前的壓制一方面來自于國內經濟仍在磨底，恒生指數金融+消費占比超過60%，恒生科技中的互聯網板塊也與實體的景氣度關聯很高。壓制的另一方面來自全球流動性，當前雖然定價9月不加息，但美聯儲12月加息預期再起，且明年降息的時間預期也有所推后。但總體來說，前者是主因，后者次要，因此后續的關鍵仍在于經濟基本面的復蘇情況。

　　張峻曉：從估值水平來看，無論是市盈率抑或股權風險溢價水平，當前港股的估值水平均明顯低于A股，相應的也具備更高的長期配置價值，但從內外宏觀維度看，分子分母端雙重壓力沒有出現實質性逆轉前，國際化程度與外資定價權更高的港股市場，短期向上的驅動稍顯弱勢。

　　更長期維度下，我們認為美國財政擴張降速乃至經濟下行壓力的顯現，只是時間早晚的問題，美債利率長期保持高位運行的可能性不大，且隨著國內穩增長政策不斷加強，中國經濟預期也有望逐步企穩回暖，若“東升西落”的邏輯終將兌現，則屆時港股的向上驅動乃至整體的上漲彈性相對也會更強。

　　編輯：小茉

　　審核：許聞

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責任編輯：凌辰