意見領袖 | 溫彬、王靜文　　

　　摘要

　　從8月宏觀數據來看，各項指標整體回升。我們認為推動經濟企穩回升的線索主要有三條，分別是需求回暖、預期改善和價格回升。

　　生產方面，8月工業增加值同比增長4.5%，較7月加快0.8個百分點。服務業生產指數同比增長6.8%，較7月加快1.1個百分點。

　　消費方面，社會消費品零售同比增長4.6%，較7月加快2.1個百分點。餐飲消費仍保持較快增長，升級類、耐用品類和房地產類均出現反彈，顯示居民消費意愿和消費能力均有改善。

　　投資方面，1-8月固定資產投資同比增長3.2%，較1-7月回落0.2個百分點，但8月環比增速和同比增速均有反彈。其中，制造業投資單月和累計增速雙雙回升，基建投資受基數影響雙雙回落，房地產開發投資累計增速回落，當月增速回升。

　　盡管經濟呈企穩趨勢，但外圍環境仍然復雜嚴峻、居民消費能力仍然偏弱、企業尤其是民企信心尚待改觀、地方政府債務壓力巨大，下一階段仍需加大逆周期調節力度，并將政策落實落細。

　　正文

　　8月以來，各項指標全面走好。生產端，工業和服務業生產雙雙回溫；需求端，消費、投資和出口整體反彈。這些情況顯示，經濟正在走出此前的低谷，開始逐步回升。

　　我們認為，推動經濟企穩回升的線索主要有三條：一是需求回暖。內需主要受居民消費反彈驅動，外需受全球經濟的韌性支撐；二是預期改善。在一系列穩增長政策出臺之后，市場信心有所提振，投資意愿開始反彈；三是價格回升。8月CPI結束負增長，PPI降幅連續收窄，物價回暖有助于改善企業利潤狀況，提升投資意愿。

　　一、工業：增速回升

　　8月份，規模以上工業增加值實際同比增長4.5%，較7月份加快0.8個百分點。季調環比增長0.5%，較上月的0.01%明顯加快，為近3年同期最高水平。

　　從工業三大門類來看，8月采礦業增加值同比增長2.3%，較上月加快1.0個百分點，應與大宗商品價格反彈有關；制造業同比增長5.4%，較上月回升1.5百分點，應與內外需邊際回暖有關；電熱氣水同比增長0.2%，較上月回落3.9個百分點，應與迎峰度夏電力需求減弱有關。

　　從細分行業來看，8月高技術制造業增加值同比增長2.9%，較上月加快2.2個百分點。裝備制造業增加值同比增長5.4%，比上月加快2.1個百分點，顯示技術升級仍在加速。

　　整體來看，8月工業增加值之所以回升，主要受需求回升推動。一方面，內需企穩。8月制造業PMI新訂單指數回升0.7個百分點至50.2%，近5個月來首次回升至榮枯線以上。8月投資、消費均出現回升，企業補庫存意愿加強。

　　另一方面，出口反彈。8月出口交貨值同比增速為-4.5%，較上月的-6.4%有所收窄；按美元計出口同比增速為-8.8%，較上月的-14.5%明顯收窄。前期“外需弱、價格低、基數高”三大因素對我國進出口增速的不利影響正在減弱。

　　二、服務業：生活性較強，生產性偏弱

　　8月份，全國服務業生產指數同比增長6.8%，較上月加快1.1個百分點。當月服務業商務活動指數回落1.0個百分點至50.5%，擴張速度繼續放緩。

　　分行業看，住宿和餐飲業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，租賃和商務服務業，金融業生產指數同比分別增長16.1%、11.5%、9.0%、8.1%和7.2%，均高于整體增速。

　　8月以來，居民暑期休閑消費和旅游出行繼續增加。從高頻指標看，一線城市地鐵客運量較上月回升，國內航班平均執行率為93%，高于上月的91%。8月國內電影票房也達到疫情以來同期最高水平。

　　統計局指出，暑期消費對服務業增長的拉動作用依然較為明顯，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數連續兩個月位于55.0%以上較高景氣區間，業務總量繼續較快增長。不過，相比于生活性服務業，生產性服務業可能仍然偏弱，成為主要拖累因素。

　　三、消費：整體好轉，但仍弱于歷史同期

　　8月社會消費品零售同比增長4.6%，較上月加快2.1個百分點。季調后環比0.31%，高于上月的-0.02%，不過仍明顯弱于疫情之前歷史同期0.9%的平均漲幅。

　　分結構看，服務消費和基本生活消費增速略有回落。8月餐飲收入增速由15.8%回落至12.4%。糧油食品類5.5%回落至4.5%，煙酒類則由7.2%回落至4.3%。

　　與此同時，升級類、耐用消費品和房地產相關消費則整體反彈。升級類方面，化妝品類增速由-4.1%回升至9.7%，金銀珠寶類由-10.0%回升至7.2%。耐用品方面，汽車增速由-1.5%回升至1.1%，通訊器材類由3.0%回升至8.5%。房地產方面，家電類由-5.5%收窄至-2.9%，家具消費由0.1%回升至4.8%，只有建材消費降幅由-11.2%擴大至-11.4%。

　　如果從兩年平均增速來看，除了煙酒類和通訊器材類出現回落之外，其他主要消費項目均出現回升。顯示居民8月消費意愿仍然旺盛，消費能力也在一定程度上得到修復。

　　一方面，8月城鎮調查失業率回落0.1個百分點至5.2%，以及個稅專項附加扣除標準提高，均有助于支撐居民消費能力；另一方面，8月居民部門短期貸款新增2320億元，同比多增398億元，則顯示居民消費意愿回暖。

　　不過，8月居民部門新增中長期貸款1602億元，同比少增1056億元，則顯示居民部門加杠桿意愿仍然偏弱。住戶存款增速仍大幅高于貸款增速10.1個百分點，與上月持平，疫情之前前者通常低于后者，顯示居民部門傷痕效應仍未消退，消費能力和意愿有待進一步提振。

　　四、投資：基建回落，制造業回升

　　1-8月固定資產投資同比增長3.2%，較1-7月回落0.2個百分點，已降至2020年末以來最低水平。不過，8月當月季調環比0.26%，高于上月的-0.16%，我們測算8月當月固定資產投資同比增長2.0%，高于上月的1.2%，顯示投資增速正在邊際企穩。

　　從結構來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計增速與當月增速雙雙回落，但制造業投資累計同比與當月增速雙雙回升。

　　1-8月基建投資同比增長6.4%，低于1-7月的6.8%，我們測算的8月當月同比增速為4.0%，低于上月的4.6%，刷新2022年中以來的最低水平。

　　從先行指標看，8月建筑業商務活動指數為53.8%，較上月上升2.6個百分點，自年內低點反彈。其中建筑業新訂單指數較上月回升2.2個百分點至48.5%，結束了此前連續3個月下跌的局面。從高頻指標看，8月瀝青裝置開工率平均值為44.9%，為2021年6月以來的最高水平。從資金來源看，8月政府債券發行明顯加速，社融中政府債券融資規模接近1.18萬億，創年內發行新高。

　　基建投資增速之所以回落，主要由于去年同期基數偏高。去年同期，政府要求專項債8月底前使用完畢，同時開發性政策性金融工具相繼落地，去年8月基建投資增速由9.1%反彈至14.1%，顯著抬高了基數。在基數效應回落之后，我們認為下一階段基建投資增速仍有望反彈。

　　1-8月制造業投資同比增長5.9%，高于1-7月的5.7%，我們測算的當月同比增速為7.1%，高于上月的4.3%，達到3月以來最高水平。

　　從先行指標看，8月制造業PMI中的生產經營活動預期上升至55.6%，達到3月以來的最高水平。BCI企業投資前瞻指數則由52.7%回升至54.7%，達到6月以來最高水平。企業信心得到改善，以及PPI降幅持續收窄、企業利潤不斷改善、出口降幅開始收窄等，均有助于制造業企業擴大投資。

　　此外，1-8月民間投資同比增長-0.7%，低于1-7月的-0.5%，仍在回落，但當月增速從上月的-2.3%略略收窄至-2.1%，邊際好轉。這顯示出在促進民營經濟發展壯大系列政策出臺后，民間資本信心略有提振。但由于仍處于偏低位置，后續需將政策落實落細，以進一步改善民企預期。

　　五、房地產：累計降幅擴大，邊際略有好轉

　　1-8月房地產開發投資同比下降8.8%，低于1-7月的-8.5%，弱于市場預期。我們測算的8月當月房地產開發投資同比-10.9%，降幅較上月的-12.2%有所收斂。

　　從銷售端看，市場交易量繼續下降。1-8月商品房銷售面積同比-7.1%，降幅較1-7月擴大0.6個百分點；1-8月商品房銷售額同比-3.2%，降幅較1-7月擴大1.7個百分點。銷售面積和銷售額同比增速均降至年內最低水平。政策傳導偏慢和居民加杠桿意愿不足，導致市場交易量繼續走弱。

　　從投資端看，竣工面積有所回升。1-8月房地產竣工累計同比增長19.2%，較1-7月回落1.3個百分點。1-8月新開工面積累計同比下降24.4%，降幅較1-7月收窄0.1個百分點，年內首次出現降幅收窄。1-8月施工面積累計同比下降7.1%，降幅較1-7月擴大0.3個百分點。房企仍優先保證竣工，但拿地和新開工意愿略有回升。

　　從資金來源看，支持力度有待加強。1-8月房地產開發資金來源同比下降12.9%，降幅較1-7月擴大1.7個百分點，為3月以來最低水平。其中，1-8月國內貸款同比下降12.8%，降幅比1-7月擴大1.3個百分點；自籌資金同比下降22.9%，降幅比1-7月收窄0.1個百分點，連續第二個月微幅收窄；以定金和按揭為主的其他資金來源為-6.6%，降幅擴大3.0個百分點。

　　8月以來，由于一線城市調控政策落地存在時滯，居民部門加杠桿意愿仍然較弱，導致新房成交量繼續走弱。但房企預期略有好轉，8月拿地和新開工意愿略有升溫。

　　展望下一階段，隨著一系列寬松政策落地顯效，房地產市場下行態勢有望趨緩。不過，由于市場信心和預期恢復仍需較長時間，疊加政策邊際效應減弱，需求中樞下移，本輪復蘇更多表現為低位企穩，反彈高度有限。

　　六、政策：加大力度，落實落細

　　8月以來，經濟繼續呈現企穩跡象，制造業PMI連續第3個月回升，暑期出行、觀影等服務消費暢旺，汽車銷售增速反彈，出口降幅收窄，CPI和PPI雙雙回暖等，都顯示出經濟正在企穩。但地緣博弈持續緊張、居民收入預期不穩、民間投資信心不足、地方財政收支平衡壓力加大等狀況也不容忽視，仍需加大逆周期調節力度，并將政策落實落細。

　　貨幣政策方面，繼8月15日年內第二次降息之后，9月14日，央行宣布將于15日下調存款準備金率25個基點，年內第二次降準落地，時點超出市場預期。此次降準主要為了“鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充?！?，同時也充分體現出了央行呵護市場的意圖。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%，距離5%的隱形下限仍有一定空間，后續央行將根據現實需要進行調整。

　　財政政策方面，財政部要求今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢。另據媒體報道，用于化解隱性債務風險的特殊再融資債券最早將在9月發行。財政部門還將“督促地方統籌各類資金、資產、資源和各類支持性政策措施，妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險”。

　　房地產調控方面，近期一線城市已經全部落實“認房不認貸”，監管部門統一下調了住房首付比例和貸款利率下限，各商業銀行也就降低存量首套房貸款利率發布通知，這些都有利于激發剛性和改善性需求，緩解房地產市場下行態勢。下一階段，應著重關注配售型保障性住房建設和城中村改造，為市場注入新動能。

　　活躍資本市場方面，8月底監管部門推出了印花稅減半征收、優化IPO和再融資節奏、規范減持行為等系列安排，投資者信心一定程度上有所回暖，但市場表現仍然偏弱。下一階段，需要在吸引長期穩定資金入市、加大對違規資金打擊力度等方面著力，以進一步活躍資本市場。

　　我們認為，隨著政策的不斷加碼，經濟增長和通脹的底部基本已經形成。下一階段，需將相關政策落實落細，并根據情況變化出臺增量政策，以“穩固支持實體經濟持續恢復向好，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)