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　　中信建投證券研究 文|陳果 夏凡捷 何盛 鄭佳雯

　　上周市場再度調(diào)整，原因在于社融低預期等利空集中共振，市場對后續(xù)政策力度與基本面信心不足。我們認為活躍資本市場是盤活當前局面的重要手段，伴隨著資本市場改革紅利的釋放、A股財富效應的彰顯和盈利預期的逐步修復，A股市場有望迎來一輪“活躍牛”。近期重點關注行業(yè)：券商、保險、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機械設備、有色/石油等。

　　“活躍牛”正在孕育中，活躍資本市場是盤活當前局面的重要手段。活躍資本市場可以有效增加居民財富效應。除了直接的財富效應，股市還具有間接的扭轉居民經(jīng)濟預期的效應。同時，站在當下這個經(jīng)濟舊動能向新動能轉換的關鍵時刻，活躍資本市場對經(jīng)濟結構轉型的重要性也不言而喻。此外，活躍資本市場、吸引增量資金入場也是全面注冊制順利開展的必要前提。經(jīng)過過去幾年的調(diào)整，當前市場的估值已經(jīng)偏低，資本市場政策的出臺正當其時，并不是將市場引向泡沫，而更多是實現(xiàn)價值回歸。今年以來，我國資本市場政策加速推進，后續(xù)重磅政策的推出值得期待，我們預計伴隨著資本市場改革紅利的釋放、A股財富效應的彰顯和市場信心的逐步修復，A股市場有望迎來一輪“活躍牛”。

　　“活躍牛”的一個基礎在于當前市場基本面—企業(yè)盈利增速已在底部，積極關注后續(xù)復蘇信號。雖然7月社融數(shù)據(jù)低迷，但同時我們也要看到7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物價水平開始見底回升，PPI環(huán)比下降0.2%，相比前值明顯改善。PPI同比的見底意味著經(jīng)濟需求正在復蘇，庫存周期開始切換。一些中觀高頻數(shù)據(jù)同樣指向當前經(jīng)濟的回暖，這包括經(jīng)濟生產(chǎn)、重要商品價格、大宗商品庫存的證據(jù)。

　　回顧歷史上活躍資本市場定調(diào)或資本市場改革紅利釋放期，券商板塊作為直接受益者通常能獲得明顯超額收益，尤以降低印花稅、重要會議表態(tài)活躍資本市場后行情表現(xiàn)最強。另一方面，從間接受益角度看，活躍資本市場帶動風險偏好提升、提供更便捷的融資渠道，往往也更利好于在間接融資渠道上較為弱勢、具備長久期特性的新興產(chǎn)業(yè)估值提升和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　行業(yè)推薦：券商、保險、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機械設備、有色/石油等。

　　風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。

　　一、“活躍牛”正在孕育中

　　信心有所弱化，市場縮量回調(diào)

　　市場縮量回調(diào)，板塊輪動持續(xù)。本周A股三大指數(shù)縮量調(diào)整。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指本周分別跌3.01%、3.82%、3.37%。中證500，國證2000為代表的中小盤指數(shù)分別下跌3.51%、3.47%。本周北向資金大幅流出255.8億元。兩市成交額持續(xù)縮量，周五略有回升。社融數(shù)據(jù)低預期疊加碧桂園違約，市場情緒低迷，板塊輪動迅速。行業(yè)方面，31個申萬一級行業(yè)全線下跌。通信，建筑材料，家用電器領跌，分別下跌6.26%、4.87%，4.79%。石油石化，煤炭板塊較為抗跌，分別下跌0.56%、0.73%。市場風格維度，國證成長和國證價值表現(xiàn)不佳，分別下跌3.11%、3.28%。

　　活躍資本市場是盤活當前局面的重要手段

　　正如經(jīng)濟日報所言，活躍資本市場可以有效增加居民財富效應。事實上除了直接的財富效應，股市還具有間接的扭轉居民經(jīng)濟預期的效應。如果股市長時間處于低迷狀態(tài)，那么即便宏觀經(jīng)濟運行良好，居民也會不斷下調(diào)對未來經(jīng)濟的預期；相反地，一個一路長虹的資本市場則會讓居民不斷提升對于未來經(jīng)濟的預期，進而形成“預期提升-經(jīng)濟上行-預期提升”的正向自我反饋。相比于資本市場政策“財富效應+扭轉預期”的雙重效果，傳統(tǒng)的促消費政策（如發(fā)放消費券）則難以實現(xiàn)“扭轉預期”的目的，在房市和股市財富效應仍然羸弱的背景下，居民的消費意愿難因促消費政策而產(chǎn)生重大改觀。正因如此，當前市場對傳統(tǒng)刺激政策的認可度較低，所以我們看到單純由傳統(tǒng)刺激政策拉動的行情持續(xù)性較差，“活躍資本市場”乃至于穩(wěn)增長的破局之道還在資本市場政策本身，資本市場將自然而然、無可替代地成為打通經(jīng)濟循環(huán)系統(tǒng)堵點的主戰(zhàn)場，帶領經(jīng)濟走出“經(jīng)濟預期低迷-預防性儲蓄-消費下降-收入下降-經(jīng)濟預期低迷”的負向自我反饋。正如黃奇帆市長在2014年初所說，“如果中國股市從2000點上漲到了2500點……相當于有2000億元用于消費”。

　　同時，站在當下這個經(jīng)濟舊動能向新動能轉換的關鍵時刻，活躍資本市場對經(jīng)濟結構轉型的重要性也不言而喻。回顧歷史，國家利用資本市場助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)度始終堅定：2008年金融危機后，國家推出創(chuàng)業(yè)板；2012年經(jīng)濟失速后，國家推出新三板；2018年貿(mào)易摩擦后，國家推出科創(chuàng)板，包括此后的創(chuàng)業(yè)板注冊制等，都旨在為新興產(chǎn)業(yè)融資打開便利渠道，引導資金流向最需要的地方，瞄準重點領域、補強薄弱環(huán)節(jié)。當前我國正在推進的專精特新“小巨人”、促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大、“卡脖子”的35項關鍵技術、國產(chǎn)替代等無不需要大量的資金支持，而“活躍資本市場”正當其時、恰逢其勢。

　　此外，當前市場對于全面注冊制下IPO常態(tài)化的擔憂較重，而活躍資本市場、吸引增量資金入場正是全面注冊制順利開展的必要前提，是實現(xiàn)“輸血-抽血”有機平衡的不二法門。

　　既然“活躍資本市場”是最佳的手段，我們未來是否有條件實施呢？市場目前的一大擔憂是資本市場政策可能會導致泡沫的形成，但我們需要明確當前A股并不處于高估或泡沫的階段，未來也無需擔心產(chǎn)生泡沫。經(jīng)過過去幾年的調(diào)整，當前市場的估值已經(jīng)偏低，大部分白馬公司、核心資產(chǎn)的估值都已經(jīng)回到歷史低位區(qū)間。因此，資本市場政策的出臺正當其時，并不會將行情引向過熱，而是完成一次合理的價值回歸。而從歷史上看，如國九條、新國九條等資本市場的重磅政策都是在核心資產(chǎn)低估的背景下出臺的，我們相信這次也具備相似的條件，資本市場政策仍然具有很大的運作空間。

　　今年以來，我國資本市場政策已經(jīng)在加速推進。從去年年末“中國特色估值體系”的提出、今年Q1主板全面注冊制的落地、到近期的證券業(yè)“定向降準”、申報數(shù)量“100+1”等，相較于2021、2022兩年在過往資本市場改革取得一定成效后，今年資本市場政策的出臺節(jié)奏明顯加快。

　　綜合以上討論，“活躍資本市場”將是下半年我國政策的關鍵詞，也是最符合我國產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展情況的手段，雖然目前我們還沒有看到重磅資本市場政策的落地，但我們認為下半年超重磅政策的推出值得期待。歷史上看，大行情的起點常常在于市場預期極度悲觀、而國家持續(xù)積極表態(tài)之時，而市場預期與頂層戰(zhàn)略的這種背離最終將以市場預期強力糾偏的方式演繹，2012年是如此，2014年是如此，我們相信今年也會是如此。如果將A股看作“中國夢”的載體，那么其蘊藏的投資機會是巨大的。我們預計伴隨著資本市場改革紅利的釋放、A股財富效應的彰顯和市場信心的逐步修復，A股市場有望迎來一輪“活躍牛”。

　　二、基本面已在底部，“活躍牛”行情將在猶豫中展開

　　基本面已在底部，關注后續(xù)復蘇信號

　　“活躍牛”的一個基礎在于當前市場基本面—企業(yè)盈利增速已在底部，積極關注后續(xù)復蘇信號。在此前的策略報告中，我們曾多次指出三季度中國經(jīng)濟有望進入“被動去庫存”階段，隨著物價上漲，經(jīng)濟復蘇，企業(yè)盈利也將逐步回升。從物價信號來看，今年6月是本輪經(jīng)濟下行周期的基本面底部，進入8月以來，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟復蘇信號頻繁出現(xiàn)。

　　經(jīng)濟復蘇的關鍵信號來自通脹數(shù)據(jù)。根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物價水平開始見底回升，特別是PPI環(huán)比下降0.2%，相比前值下降0.8%明顯改善。PPI同比的見底意味著經(jīng)濟需求正在復蘇，庫存周期已經(jīng)開始切換。7月CPI同比下降0.3%，為2021年1月以來最低水平，但環(huán)比上漲0.2%為近6個月首度正增長。特別是7月核心CPI環(huán)比超季節(jié)性上漲，服務和消費品漲幅明顯。這對消費物價預期具有指示意義。

　　一些中觀高頻數(shù)據(jù)同樣揭示了當前經(jīng)濟的回暖，這包括經(jīng)濟生產(chǎn)、重要商品價格、大宗商品庫存的證據(jù)。例如，汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)6月降至較低水平，汽車輪胎開工率則處于歷史高位，近期仍有小幅上升。另外近期石油瀝青開工裝置開工率大幅攀升，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）近幾周也迎來底部大漲，此前出現(xiàn)底部大漲是在2016年年初和2020年5月。出行鏈方面，國內(nèi)執(zhí)行航班量近期繼續(xù)上行，暑期觀影人數(shù)則持續(xù)處于高位，帶來了“史上最強暑期檔”，截至8月8日15時，2023年暑期檔總票房（含預售）已突破151億元。

　　周五下跌源自利空集中釋放，行情將在猶豫中展開

　　本周市場再度轉跌，尤其周五跌幅較大，我們認為原因在于：利空集中共振，市場信心不足。

　　一方面看，周五利空較為集中，引發(fā)市場擔憂情緒共振：

　　1）中植和碧桂園等傳聞，市場擔憂風險擴散和后續(xù)影響。

　　2）市場擔心逆周期調(diào)節(jié)和活躍資本市場政策力度不及預期。

　　3）社融數(shù)據(jù)低預期。

　　4）近日拜登簽署對華投資限制行政令，有投資者擔憂外資清倉相關行業(yè)中國公司股票。

　　5）近期美元指數(shù)走強，美股波動，外資持續(xù)流出。

　　我們認為，市場調(diào)整之際，投資者應該堅定信心。目前我國物價水平已經(jīng)開始回升（南華商品指數(shù)6-7月連續(xù)上漲），庫存周期下半年進入“被動去庫存”階段，企業(yè)盈利逐步改善。同時，政治局定調(diào)下半年加碼逆周期調(diào)節(jié)，同時活躍資本市場、提振投資者信心。基本面底、政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場同樣位于底部區(qū)域，下跌空間有限，賣出量能不強。建議投資者把握政策等待期和行情猶豫期的機會，底部布局，重點關注：券商、保險、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機械設備、有色/石油等。

　　三、資本市場改革與市場表現(xiàn)

　　歷史上的政策紅利與行情

　　歷史上活躍資本市場定調(diào)或資本市場改革紅利釋放期，券商板塊作為直接受益者通常能獲得明顯超額收益。統(tǒng)計2008年至今資本市場改革事件，包括降低印花稅、促進資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展、提振股市信心、支持實體經(jīng)濟發(fā)展等喊話等，券商當日、未來一周及未來一月超額收益中位數(shù)分別為0.81%、3.14%、4.07%，尤以降低印花稅、重要會議表態(tài)活躍資本市場后行情超額收益表現(xiàn)最強。

　　據(jù)中信建投非銀組統(tǒng)計，在2018年10月政治局會議、2020年4月金穩(wěn)會兩次重要會議上提及“活躍資本市場”相關表述后續(xù)時間，券商指數(shù)累計最高漲幅均高達40%+：1）2018年10月31日政治局召開會議，提出“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展”；2）2020年4月7日國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議提出“發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設，堅決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應發(fā)展需要的管制，提升市場活躍度”。2018年10月31日-2019年3月7日、2020年4月7日-2020年7月9日，證券申萬二級指數(shù)累計漲幅最高分別達58.74%、44.75%。行情分為兩段發(fā)展，首先是政策催化下的估值修復和事件驅動型上漲，第二段則隨宏觀經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)更為明確的數(shù)據(jù)驗證時啟動，且獲得更長的延續(xù)性。

　　另一方面，從間接受益角度看，活躍資本市場帶動風險偏好提升、提供更便捷的融資渠道，往往也更利好于在間接融資渠道上較為弱勢、具備長久期特性的新興產(chǎn)業(yè)估值提升和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。長久期、高估值的新興產(chǎn)業(yè)對于風險偏好更為敏感，從05年以來申萬一級板塊月度平均換手率來看，計算機、電子、傳媒、軍工等新興成長產(chǎn)業(yè)通常具有更高的換手和更活躍的股價表現(xiàn)，也更受益于歷次風險偏好提振行情。回顧2014年融資融券政策放松及2019年資本市場改革深化兩端時期的市場表現(xiàn)，風險偏好提振下科技成長均演繹了一波幅度較強的唱戲行情。2014Q3價值搭臺后，在蘋果即將推出iPhone6、iWatch即將進入量產(chǎn)、部分蘋果供應商已經(jīng)開始生產(chǎn)下一代iPad air和mini iPad等消息的催化下，電子在八月成為漲幅第一的板塊，而隨著工商局再次突擊檢查微軟、采購部門將賽門鐵克和卡巴斯基排除在信息安全軟件供應商名錄外等輿情的發(fā)酵，計算機也倍受追捧，傳媒則在習主席強調(diào)建設新媒體集團消息的帶動下大漲。進入2015年，證監(jiān)會處罰兩融業(yè)務的違規(guī)券商致使非銀金融由漲轉跌，同時征信、互聯(lián)網(wǎng)金融、云計算、信息安全政策的密集出臺使得計算機領漲，而后的兩會提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”更是將行情引向了高潮。2019年1月，大盤在全面降準的催化下開啟平穩(wěn)上漲，周期先行；2月先是一則深圳今年率先開展5G商用試點的消息點燃5G行情，而后在春節(jié)電影票房創(chuàng)新高、中國移動集中采購光纜、加快推出5G商用牌照、多家企業(yè)宣布將推出首款折疊屏手機等催化下，TMT全線大漲。

　　從資本市場改革到支持實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的傳導效果看，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板設立以來，注冊制加持及上市條件的寬松為國內(nèi)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)獲取融資渠道提供了極大程度的便利，助力其在技術、規(guī)模上的不斷突破，也加速了我國產(chǎn)業(yè)結構的高質量轉型。截止23年8月10日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已累計完成股權募資分別達10271.7億、20924.65億，方向基本集中在高端制造領域，包括高端裝備、計算機、半導體、新材料、生物醫(yī)藥等。近年來A股各風格分類中，成長方向的盈利占比實現(xiàn)加速提升，從06年的2.7%一路升至22年12.8%的水平。

　　參考美國科技在資本市場改革下的牛市

　　回顧美股市場，資本市場的重大改革往往也對應著新興產(chǎn)業(yè)的機會，如1950s后的電子產(chǎn)業(yè)浪潮，1990s的互聯(lián)網(wǎng)浪潮都誕生了改變世界的科技企業(yè)。20世紀60年代，美國經(jīng)濟增速開始下臺階，為實現(xiàn)經(jīng)濟轉型，美國斥巨資投入到半導體、計算機以及航空領域的研發(fā)當中，為電子工業(yè)革命奠定了基礎。

　　20世紀50年代，美國引入晶體管對電子管技術進行改進，從此集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，并掀起一場電子科技革命。最早開始生產(chǎn)商用芯片的公司是1955年創(chuàng)辦的肖克利半導體公司，隨后又派生出仙童半導體公司，硅谷也由此發(fā)源。60年代之后的30年里集成電路迅猛發(fā)展，消費電子產(chǎn)品的價格也大幅下降。1968年諾伊斯創(chuàng)建了英特爾公司，專注于計算機芯片的研發(fā)。與此同時，半導體技術的快速發(fā)展為計算機硬件的進步奠定了堅實的基礎，而IBM是當時市場的領袖。

　　美國股市的繁榮當然離不開資本市場改革。20世紀60年代是美國機構投資者開始崛起的重要時期，從1965年開始共同基金的規(guī)模大幅增長，1970年美國開始養(yǎng)老體制改革后，養(yǎng)老金也開始入市，此后養(yǎng)老金和共同基金等機構資金開始成為市場的主導力量。這種由長久期的配置型資金為主導的市場形態(tài)和格局，使股票市場可以更好的發(fā)揮 “定價”功能。

　　20世紀90年代，美國政府政策調(diào)整的核心在于將科技創(chuàng)新提高到國家戰(zhàn)略層面。此時信息技術行業(yè)發(fā)展迅猛，半導體、路由器等硬件技術不斷革新，PC的出現(xiàn)使得互聯(lián)網(wǎng)受眾從企業(yè)、機構擴展至居民。科技發(fā)展除了產(chǎn)業(yè)政策支持外，還需要資金投入，相比傳統(tǒng)行業(yè)可通過抵押資產(chǎn)獲得融資，新興科技產(chǎn)業(yè)由于處于起步期加上輕資產(chǎn)占比較大，很難通過抵押資產(chǎn)獲得足夠的資金，因此股權融資成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。

　　1978年后美國推出了免稅、放寬企業(yè)登記限制等一系列政策鼓勵股權投資，一方面為新興科技企業(yè)提供了長期穩(wěn)定的資金，另一方面為高科技公司拓寬了上市渠道。1971年2月誕生的納斯達克市場以其上市條件寬松、籌資成本低、市場交易活躍且效率高等特點，拓寬了創(chuàng)新型企業(yè)的上市渠道，培育了一大批高科技巨人，如微軟、Intel、蘋果、戴爾、亞馬遜等等，對美國以電腦、信息為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用。

　　風險分析

　　（1）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（2）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預期。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預期，國內(nèi)權益市場分母端難免也將承壓。

　　（3）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇或穩(wěn)增長政策實施效果不及預期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

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責任編輯：凌辰