Kevin策略研究

　　摘要

　　一、美國經濟為什么沒衰退？“滾動或交替”下滑，明顯的時間錯位

　　本輪美國經濟存在“時間上”的明顯錯位，因此傳統的分析指標和簡單的經驗主義在本輪周期中都不奏效。因此，考慮到美國經濟各個環節類似正弦波一樣“滾動或交替”下滑，我們認為沒有必要過于糾結整體經濟是否“衰退”。這一特征在庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也有鮮明體現。

　　二、美國經濟之后還會不會衰退？方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

　　1）方向上仍是放緩：服務型消費獨木難支、庫存周期見底還需時日、新的增長點也難以實現無縫連接的接棒、大選年和財政擴張約束。經濟前周期環節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。

　　2）程度上不到衰退：緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、資產負債表健康等降低較深衰退的可能性。

　　3）明年壓力增加：庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

　　三、對資產選擇有何啟示？深度調整概率?。怀砷L依然優先；利率黃金機會要等；美元難降

　　1）深度調整概率相對較小：三季度來自流動性對美股的支撐會減弱，美股可能呈現震蕩和波動格局，但是盈利的支撐使得出現“戴維斯雙殺”的深度調整可能性較小

　　2）成長依然優先，價值周期仍待時日：納斯達克盈利已提前下調充分，即便估值和預期偏高或帶來調整，但相比仍在下調的周期價值板塊，依然占據優勢

　　3）利率和黃金都需要等待時間：美債短期中樞3.8%附近，當前已經超調，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅同樣在四季度，中樞價格在1900美元/盎司左右。

　　4）美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復：短期或維持高位，美元支撐位100，阻力位105

　　與美股在高利率、高通脹、銀行危機和債務上限擔憂的環境中而創不斷新高一樣，今年以來美國經濟衰退與否也成為不斷超出市場預期的“未解之謎”。

　　其中一個主要原因，就是傳統的分析指標和簡單的經驗主義在本輪周期中都不奏效。例如3月市場看到中國信貸脈沖改善后（企業與居民中長期貸款分別同比增長54%和70%），就依據二者的歷史關系得出對未來走勢樂觀的判斷一樣，2022年初美國兩個季度GDP負增長、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國經濟和美股周期中也都不適用。雖然或許多年后，從長周期復盤角度看近期的背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規律不管是從時間還是方向的實操角度，幾乎都是沒有價值的。那么，現在的問題是，美國經濟為什么沒衰退？之后還會不會衰退？對資產選擇又有何啟示？

　　一、美國經濟為什么沒衰退？“滾動或交替”下滑，明顯的時間錯位

　　要想更好的理解為什么美國經濟遲遲沒有出現似乎早該出現的衰退，就需要理解本輪美國周期與此前不同的獨特特點。

　　眾所周知，總量上美國財政大規模刺激保護了居民（對居民直接補貼規模8670億美元，相當于美國GDP的4%）、企業（對中小企業的薪資保護計劃，以及美聯儲疫情后直接購買企業端信用債等）、銀行（美聯儲設立BTFP提供短期貸款和流動性支持）各部門的資產負債表不受損且還有余力大幅支出與消費，都使得本輪周期在絕對水平上就比此前周期更強。

　　但除此之外，本輪美國經濟還有一個與往常非常不同的特點，就是“時間上”的明顯錯位。與去年供需兩端“空間上”的錯位不同（需求強而供給受限，導致運價飆漲，庫存不足），美國經濟走到當前位置呈現出各個環節之間明顯的“時間上”的錯位，體現在：1）疫情后受益于低利率和大量補貼而先修復的美國地產和耐用消費品環節，隨著利率不斷走高從2022年就開始走弱；2）受整體需求和對利率變化更敏感的企業資本開支和科技行業也在2022年已經大幅下行，科技企業大規模裁員也是一個直接體現；3）相反，受疫情阻斷的場景式的服務型消費，從2022年中開始才算得上是真正意義上開始修復，其韌性一直延續至今。

　　與正常周期中各個環節基本同步變動、好與不好一目了然有很大不同，當前各個環節的“時滯”和“錯位”使得任何一個時點“俯瞰”美國經濟都會呈現出此消彼長的效果。因此，考慮到美國經濟各個環節類似正弦波一樣“滾動或交替”下滑，我們認為沒有必要過于糾結整體經濟是否“衰退”，過于關注整體反而會漏掉結構上錯位的機會，例如一些看似失效的領先指標如期限利差倒掛，如果對比早就放緩甚至輕度衰退的房地產和投資周期，也就能解釋得通了。

　　美國經濟這一“滾動或交替”下滑的特征，在美國庫存周期和美股主要指數盈利與表現上也可以得到鮮明體現。

　　1）庫存周期：疫情期間因為生產、渠道和消費的差異，美國這三個環節的庫存就出現明顯的錯位，與以往歷次周期都明顯不同。從實際庫存規模角度看，美國生產與渠道庫存已見頂回落，生產商并未回補至疫情前水平，但渠道商遠超疫情前。終端零售商結構性差異明顯，若剔除權重較高但仍在補庫的汽車及零部件行業，則終端零售商也已開始去庫。

　　2）美股市場：美股不同指數的表現和盈利趨勢也是如此。代表科技行業的納斯達克指數盈利從2022年初就開始持續下調，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數盈利2022年一直還在上調，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到2022年6月才開始下調，與納指至少間隔半年到一年（歷史經驗顯示，主要指數的盈利走勢基本沒有太多時滯，動態盈利增速拐點基本一致）。但到今年以來，在已經下調充分的盈利（本輪高點累計下調25% vs． 2008年金融危機期間下調50%）和AI等新的產業趨勢助力下，納斯達克指數能持續反彈并創新高也并非是沒有基本面支撐的無本之木。

　　二、美國經濟之后還會不會衰退？方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

　　理解了美國經濟這樣一個時間上錯位和“滾動或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場今年以來的分化表現（《美股何以創新高？》，也就可以更好地對后續經濟與市場走向做出判斷。往前看，我們認為，

　　方向上仍是放緩。1）當前仍有韌性的服務型消費獨木難支，主要是因為中小銀行緊信用開啟、超額儲蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業市場供給增加、低收入居民支付能力下降等；2）庫存周期見底還需時日。我們測算本輪美國整整體去庫周期或持續至明年二季度中；3）新的增長點也難以實現無縫連接的接棒。不論是近期市場和期待的地產周期（《美國地產周期重啟了嗎？》）和美國半導體等新產業投資驅動的再工業化都難以完全抵消下行壓力（《從投資視角看美國產業鏈重構：美國再工業化系列研究（1）》）。4）大選年和財政擴張約束。2024年美國將再度迎來總統大選，市場的不確定性或因大選進程和最終結果帶來的潛在政策變化而增加，提示關注臨近選舉日時的潛在波動。另一方面，債務上限的解決對應中長期財政支出的削減，反而會對增長產生壓制。

　　經濟前周期環節的修復至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產周期和投資周期比我們預想的更為強勁，完全抵消服務消費放緩推動增長上行，那也就意味著通脹回落和美聯儲加息停止還遠未結束，進而會反作用于增長，因此邏輯上也不自洽。

　　程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個部門資產負債表健康、以及“滾動或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機時，占GDP 40%的服務型消費同比增速都未跌破0%，因此我們預期本輪周期會大幅下滑也是不現實的。

　　明年壓力增加。從時間節奏上，三季度看依然具有相當韌性，亞特蘭大聯儲GDP Now模型預計三季度美國GDP有可能還會環比加速。不過我們預計明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫存周期明年二季度或逐步見底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

　　三、對資產選擇有何啟示？深度調整概率小；成長依然優先；利率黃金機會要等；美元難降

　　美國經濟這樣一個“滾動或交替式放緩”對于美股、不同行業風格以及資產又有什么啟示呢？我們認為有以下幾點：

　　1）深度調整概率相對較小。我們7月中在《失去流動性“助力”的美股》中判斷，三季度來自流動性對美股的支撐會減弱（財政部發債與美聯儲減少投放貸款），可能呈現震蕩和波動格局，但是盈利的支撐使得出現“戴維斯雙殺”的深度調整可能性較小。換言之，如果調整幅度較大，可以再選擇介入。

　　2）成長依然優先，價值周期仍待時日。當前從經濟環節周期和貨幣信用周期看，都仍是成長風格主導，更何況納斯達克指盈利已經提前下調充分。即便估值和預期偏高會帶來調整，但相比盈利仍在下調的周期和價值板塊，依然占據優勢。降息和利率下行初期（意味著增長或其他壓力變化）可能給各個板塊帶來普遍的壓力，但是依然是成長優先，直到降息中期和寬信用初期，周期價值再重新跑贏。

　　3）利率和黃金都需要等待時間。我們預計美債短期中樞3.8%附近，當前已經超調。加息概率下降會約束利率上行空間，但增長短期還有韌性降息預期難以打開，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間；黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經濟韌性或不支持黃金進一步上漲，我們按1%左右實際利率和100~105區間美元判斷，黃金中樞價格四季度可能在1900美元/盎司左右。

　　4）美元難降，趨勢拐點要待中國增長修復?；鶞是樾蜗码m無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據我們美元指數預測模型測算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢性拐點或要待中國增長修復。

　　市場動態：美國7月核心CPI繼續回落，整體CPI小幅上行；美債利率再度上沖4.1%，MAAMNG和A/H股均下跌

　　資產表現：大宗>股>債；天然氣領漲，比特幣、美元上漲，A/H股領跌。本周公布的美國7月核心CPI繼續下行、整體CPI好于預期，但PPI超預期回升，同比增長0.8%，美債利率本周再度上沖至4.1%以上，科技龍頭MAAMNG下跌明顯；英國二季度GDP環比增長0.2%，市場擔憂高利率或將維持更長時間，主要歐洲國家股指均有所回調。受最大液化天然氣出口國澳大利亞可能發生工廠罷工的消息影響[1]，歐洲天然氣價格大幅上漲。

　　流動性：在岸美元流動性有所放松。過去一周，SOFR-OIS利差回落至26bp，美國投資級債券信用利差收窄；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量小幅回落，當前使用量為1.8萬億美元/天。

　　情緒倉位：全球各主要市場均處于合理區間。過去一周，超買超賣程度上，黃金回落至接近超賣，美歐日股市仍處合理水平，原油抬升至接近超買。投機性倉位方面，美股投機性凈空頭倉位減少，新興市場投機性凈多頭倉位增加，美元投機性凈多頭倉位減少，銅期貨投機性倉位由凈多頭轉為凈空頭。

　　資金流向：貨幣基金流入加速，高收益債流出加速。過去一周，債券型基金、股票型基金流入放緩，貨幣市場基金流入加速。分市場看，各主要市場股市中，美國轉為流出，發達歐洲流出加速，日本、新興市場和中國流入加速。

　　基本面與政策：7月美國核心CPI繼續回落、整體CPI小幅上行。7月美國整體CPI同比升至3.2%（上個月3%），低于市場預期（3.3%）；環比0.2%，符合市場預期（0.2%）。核心CPI同比降至4.7%（上個月4.8%），符合市場預期；環比0.2%（市場預期0.2%）。核心CPI環比兩個月為0.16%，較過去明顯下臺階。分項看主要是商品價格跌幅擴大，如二手車。但服務降幅有限。酒店、機票價格環比連續兩個月為負，但等量房租略有抬升，其他分項也有走高，使得超級核心通脹還有韌性。往后看，我們預計三季度核心CPI或仍將快速下行（預計9月回到3.5%附近），意味著美聯儲進一步加息必要性下降。四季度后下行空間有限、甚至還會小幅翹尾；這個數據由于變化不大、整體抬升核心下降有限，所以對資產和加息預期的方向影響都有限；美債上有頂（4%左右），但下行空間短期也打不開（3.8%）。

　　市場估值：美股估值高于增長和流動性合理水平。當前標普500的19.1倍動態P/E高于實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~18.2倍）。

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責任編輯：李桐