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　　原標題：是休整而不是二次探底 | 信達策略

　　來源：樊繼拓投資策略

　　信達策略研究

　　策略觀點：是休整而不是二次探底

　　關于4月底到7月初的上漲，樂觀的投資者覺得是反轉，悲觀的投資者覺得是反彈，由此推演出三種上漲完成后的結局：技術性休整、二次探底和創新低。我們以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2為案例，能夠看到熊市大反彈或大反轉后，后續回撤的力度，取決于經濟下滑的速度和是否有極端利空沖擊。如果經濟下滑速度比之前熊市期間的下滑速度放慢，則回撤幅度往往較小（2019年Q2）；如果出現極端、且幾乎沒有歷史經驗對比的利空，比如2013年Q2錢荒、2020年Q1疫情，沖擊很快，但隨后很快緩解，則指數可能會二次探底；如果經濟下滑速度很快，相比之前熊市，沒有任何放慢，則指數還有可能創新低（2012年Q2-Q3）。7月的調整，時間上是因為股市進入了中報披露期，直接的利空是房地產銷售數據回落、海外經濟偏弱，但由于這些負面因素并沒有讓這一次的經濟擔心超過4月之前，所以大概率只是休整。休整過后，8-9月，市場依然有進一步上漲的動力（私募倉位還未補完、二十大之前政策預期樂觀、國內利率低）。Q4之后，隨著穩增長效果和疫后恢復效果明朗，市場才會進入偏弱的震蕩。

　　（1）休整、二次探底和創新低的區別。關于4月底到7月初的上漲，樂觀的投資者覺得是反轉，悲觀的投資者覺得是反彈，由此推演出三種上漲完成后的結局：技術性休整、二次探底和創新低。我們以2018年底-2020年3月、2012-2014年Q2為案例，來看一下熊市后期到牛市初期，股市經歷過一波較大上漲后的結局由什么決定？2018年熊市結束后，2019年初股市出現了V型大反彈，由于反彈過后，經濟復蘇遲遲沒有出現，股市出現了2次回撤。2019年Q2的回撤期，指數只回撤了漲幅的一半，雖然經濟依然較弱，但由于下降速度比2018年慢很多，所以并沒有出現二次探底。2020年Q1的回撤期，由于出現了疫情，經濟下降速度突然加快，上證綜指略創新低。

　　2012年-2014年Q2，股市整體也是在底部震蕩，期間股市出現過3次上漲后的回撤。2012年Q2-Q3的回撤期，指數再創新低，主要原因是2012年的前三個季度GDP下滑速度依然較快，并不比2011年慢。2013年Q2的回撤期，指數二次探底，主要原因是貨幣大幅收緊帶來的錢荒。2013年Q4-2014年Q2的回撤期，上證綜指二次探底，主要原因是，經歷過2012年Q4-2013年的經濟穩定期后，經濟增速開始再次下臺階。

　　綜合以上的案例，能夠看到熊市大反彈或大反轉后，后續回撤的力度，取決于經濟下滑的速度和是否有極端利空沖擊。如果經濟下滑速度比之前熊市期間的下滑速度放慢，則回撤幅度往往較小（2019年Q2）；如果出現極端、且幾乎沒有歷史經驗對比的利空，比如2013年Q2錢荒、2020年Q1疫情，沖擊很快，但隨后很快緩解，則指數可能會二次探底；如果經濟下滑速度很快，相比之前熊市，沒有任何放慢，則指數還有可能創新低（2012年Q2-Q3）。

　　（2）7月市場出現休整的原因。5-6月市場的上漲，恰好處在季報空窗期，預期和估值修復是最主要的，進入7月后，隨著中報的披露，投資者開始更關注業績和基本面改善的力度。6月地產銷售大幅改善，7月開始，由于各方面原因，銷售數據有所下降。4-6月新增疫情大幅下降，而進入7月后，也有小幅的回升。這些因素共同促成7月市場的調整，但我們認為，即使把這些負面因素都考慮進去，經濟下滑的速度也較難比4月份之前更快，而且地產和疫情的風險都不是新增的利空，而是已經被定價過很久的利空，所以股市的這一次調整，大概率只是休整，而不是二次探底。

　　我們之前一直有提示，這一次股市漲的速度很快，很重要的原因是4月份之前，以私募為代表的部分資金倉位降低得太快，指數一旦企穩，有回補倉位的需求。從6月底的私募倉位來看，離正常的倉位水平還有一定的空間。所以7月休整過后，8-9月，市場還有繼續上行的可能。

　　（3）短期策略：5月以來的市場類似2019年，反轉已經成立，節奏上7月有些小風險，Q4進入震蕩。當下股市的牛熊狀態非常類似2019年，盈利尚沒有出現趨勢性改善，但由于估值提前跌到位。股市會先有一次估值修復，然后等待驗證盈利的邏輯。市場會在每一次經濟預期擔心釋放后迎來較大的反彈（2019年Q1、8-9月），而一旦驗證盈利能否改善，往往是低于預期的，2019年4月、7月和10月，三個季報披露期，股市均偏弱。展望后市，7月的調整，主要是來自中報業績披露、超跌反彈資金出現分歧，房地產、海外商品、疫情等放大了這一波動。8-9月，市場依然有進一步上漲的動力（私募倉位還未補完、二十大之前政策預期樂觀、國內利率低）。Q4之后，隨著穩增長效果和疫后恢復效果明朗，市場才會進入偏弱的震蕩。

　　行業配置建議：當下建議關注消費成長，Q4開始建議逐漸轉向低估值價值。（1）成長處在季度大反彈的過程中。當下股市處在V型反轉的過程中，歷史上我們能夠看到不管這種反轉后續結局是牛市還是熊市，反彈期間成長股均會有不錯的表現，時間上一般是季度的。性質上，可以類比2015年Q4的創業板反彈、2019年Q1的TMT反彈和2021年Q2的消費的反彈。建議關注軍工、傳媒互聯網、醫藥，不過反彈過后到Q4，需要適度減少成長的配置比例。（2）消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預期經濟恢復，這一恢復的過程雖然受到房地產銷售的波折，但大方向上還能持續。這一次消費的上漲，由于有需求恢復的邏輯，持續性可能會比2021年的反彈更好。（3）金融類板塊中，非銀將會是進可攻退可守的方向。后續如果價值占優，非銀是價值股中估值籌碼最有優勢的，如果是成長股繼續活躍，非銀也會受益于市場風險偏好的回升。（4）Q4以后逐漸轉向低估值價值。去年底開始，市場的長期（2-3年）風格已經轉向，風險偏好流動性等帶來的估值修復階段性有利于消費成長，這種偏離一般時間上不會超過半年，年底到明年初可能重回價值。

　　本周市場變化

　　本周A股主要指數漲跌分化，其中中證500（1.50%）領漲。申萬一級行業中計算機（4.88%）、傳媒（4.77%）、綜合（4.55%）漲幅居前，農林牧漁（-1.60%）、電氣設備（-1.59%）、建筑材料（-1.11%）表現偏弱。概念股中，打板指數（11.42%）、鈦白粉指數（11.12%）、汽車后市場指數（9.60%）領漲，鋰礦（-4.02%）領跌。