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　　艾熊峰策略隨筆

　　國金證券發布策略報告稱，短期情緒過于悲觀，政策積極表態穩定市場情緒，中期基本面支撐底部區間，外圍因素或也呈現積極變化。防守思路下低估值是優選，但后續在A股由守轉攻時成長股表現或更優。行業配置上，建議關注機構重倉的光伏等新能源板塊，左側布局性價比較高的TMT板塊，關注券商板塊配置價值，逐步關注疫情緩解受益板塊，其中高端白酒等商務消費預期差較大。

　　國金證券主要觀點如下：

　　一、海外投資者對美股的擔憂有哪些心

　　近期美股市場波動加劇，海外投資者中看空美股的聲音也越來越多。梳理下來，海外投資者對美股的擔憂主要集中在估值過高和盈利下行風險。

　　首先，橋水基金從估值和情緒等多個角度構建了美股泡沫指標。達利歐在其最新文章中指出：今年以來部分美股泡沫破滅，但消化泡沫的時間可能要花更長時間，比如1929泡沫花了2年時間消化，科網泡沫也花了1年時間消化，因此并不意味當前這些股票是買入的安全時點；

　　其次，從業績的角度來看，當前標普500指數營業利潤率處在歷史新高，核心原因在于通脹階段企業提價優先于工資，提價幅度也高于原料漲價幅度。但是，部分投資者擔心如此高的利潤率難以維系，無論后續通脹趨緩，還是工資持續提升，這都將對企業利潤率造成明顯壓力；

　　最后，從歷史來看，美股表現和預期盈利是高度相關的，但當前標普500指數和預期EPS呈現分化趨勢，也就是：股價見頂回落，但預期EPS仍持續上行。對此部分投資者擔心后續盈利的下行會對美股進一步造成明顯的沖擊。因為從2000年科網泡沫和2007年地產泡沫破滅階段，股價都是領先預期EPS三到五個月見頂。后續在利潤率回落的情況下，EPS的回落會繼續對美股形成壓力。

　　二、我們為何對中美市場基本面依然保持信心

　　從前文可以看出，當前市場對美股最大的擔憂莫過于來自基本面的因素，實際上A股市場也是如此。正如我們在4月17日《回歸業績》的報告中的觀點，今年美股業績逐季改善，A股業績底在二季度，下半年企穩回升。當前我們對中美市場基本面仍舊保持信心。

　　對于美股而言，市場對業績的擔心來自兩個前提假設，一是利潤率回落，二是美國經濟進入下行周期。我們認為這兩個前提都有可能被證偽：1）我利潤率回落如果建立在工資持續上漲的假設下，實際上工資-通脹旋螺并不一定必然導致利潤率回落。如果利潤率回落建立在通脹緩和的假設下，上游資源品漲價趨緩或有助于中下游行業利潤率提升，也就是利潤率的變化在不同產業鏈上的趨勢有所分化；2）此外，當前美國居民服務消費仍在修復當中，修復速度明顯滯后商品消費，后續服務消費持續修復或對美國經濟形成支撐。與此同時，當前美國工資增速超過按揭利率，直接帶動房地產高景氣，當前地產庫存處在歷史極低水平，地產行業也將對美國經濟形成支撐。

　　對于A股而言，市場對業績的擔心來自兩個前提假設，一是疫情反復持續拖累經濟，二是上游對中下游利潤持續擠壓。我們認為當前對經濟不必過于悲觀，疫情擾動之下，國內穩增長政策力度或將進一步加大。此外，上半年上游漲價對中下游利潤擠壓，進而導致整體業績趨弱（非金融上市公司中上游利潤占比不到20%），這一趨勢隨著下半年漲價趨緩或有望扭轉。

　　三、市場觀點：基本面無虞，積極布局

　　短期情緒過于悲觀，政策積極表態穩定市場情緒，中期基本面支撐底部區間，外圍因素或也呈現積極變化。首先，俄烏沖突對市場影響最嚴重階段或已過去；其次，元首會晤后中歐和中美關系或邊際呈現積極變化；此外，美聯儲加息縮表預期較為充分；最后，當前外資流出不具備類似2015年的宏觀環境，比如人民幣持續大幅貶值和經濟持續下行。

　　防守思路下低估值是優選，但后續在A股由守轉攻時，A股或迎來成長時刻。當前對于新能源等賽道的核心分歧在于業績是否處在拐點階段。在賽道投資中，成長曲線拐點的研判最為關鍵，比如2017年蘋果手機出貨量迎來向下拐點，相關板塊明顯持續調整。以新能源汽車為例，2019年以來板塊持續超額收益伴隨著新能源汽車滲透率的不斷提升。新能源板塊成長曲線拐點短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽。

　　四、行業配置：新能源企穩回升， TMT硬科技崛起，券商配置機會

　　今年以來市場風險偏好較低，板塊調整呈現年初高估值的板塊調整幅度相對更大的特征。但是，中低估值板塊內部調整幅度明顯分化明顯，避險屬性較高的行業跌幅相對更小。這種情況之下，部分行業超調帶來的機會值得重視。此外，經過持續調整，此前部分高估值板塊當前估值性價比開始顯現。

　　光伏等新能源板塊企穩回升

　　首先，新能源等機構重倉股企穩回升概率大。當前新能源等機構重倉板塊基本面和政策面均沒有明顯變化，企穩回升或是大概率事件。盡管部分個股出現業績低于預期，但整體板塊業績仍維持高景氣。值得注意的是，從資金博弈角度來看，反彈過程不會一蹴而就，過程或面臨一定波折。

　　左側布局性價比較高的TMT板塊

　　TMT是預期差較大的板塊，特別是TMT中偏向硬科技的板塊，如通信、部分強應用半導體等。首先，行業景氣保持穩定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素。建議積極布局核心產業鏈：汽車智能化產業鏈、5G to B端應用、產業數字化、華為產業鏈等。

　　關注券商板塊配置價值

　　對后市保持相對樂觀，券商板塊在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，年內主板全面注冊制將助力券商基本面保持相對強勁。

　　逐步關注疫情緩解受益板塊：高端白酒等商務消費預期差較大

　　下半年疫情趨勢的演變值得重點關注，當前航空機場和餐飲酒店等有望困境反轉的板塊定價相對充分，商務消費相關領域預期差較大，比如商務宴請相關的高端白酒等板塊。

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責任編輯：陳悠然