意見領袖 | 陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　美國聯儲在5月4日準時出手，開啟了二十年來最激進的加息程序。盡管市場對此招早已在心中演練了千百次，聯儲拳腳殺到時，居然有些不知所措。FOMC宣布結果當天，美債和美股雙雙上揚，但是在接下來的兩天就慘遭拋售，美元匯率創本世紀新高。市場擔心聯儲持續大碼加息，美國十年期國債利率沖上了3.14%，國債利率突破了三十五年的下降通道。美股則連續第五周下跌，NASDAQ跌幅尤大。美國經濟在四月份增加了428K份非農業工作，好過市場預期，時薪增長則連續第四個月超過5%。美元指數再度狂升，收103.7，寫下二十年的新高。

　　與股市走向相反，能源價格上漲，布倫特原油飲馬113關口，美國天然氣價格大漲。黃金價格對聯儲加息有反應，但是一周下來就升幅有限。英國央行一方面加息，另一方面預測衰退逼進，凸顯英國經濟處在兩難境地。中共中央政治局常委會強調，毫不動搖地堅持動態清零的抗疫政策。

　　FOMC上周作出了近兩年來最重要的政策變更，強硬推進貨幣環境正?；?。在加息上，聯邦基金利率被上調50點至0.75-1%區間，鮑威爾表示將在未來幾次會議上討論加息50點，但是暫時不積極考慮加息75點的選項。在縮表上，今年六月正式啟動縮表程序，最初三個月縮表規模上限設在475億美元，三個月之后將上限加倍到950億美元。聯儲不在市場上拋售資產，而是通過停止對到期債券再投資來緩慢縮減聯儲資產負債表。

　　這套組合拳應該說是相當強硬的，聯儲在去年誤判形勢，錯過了調整政策的最佳時機。如今就業市場極度熾熱、通脹創下四十年新高，它不得不急起直追，打破自己二十年來的傳統，用連續大碼加息和快速縮表來制止通脹環境的進一步惡化。

　　FOMC宣布決定的當天，市場為避免了加息75點而歡呼，股市和債市都上升了。但是事后再想想，發覺其實這次FOMC上所作出的決定，正是上次會議所預告的，債市就大跌了，十年期國債利率升到3.14%，按揭證券市場成為重災區。美股連跌五周，上次出現這種情況是在十年前的歐債危機。關于這次NASDAQ暴跌，據報是由幾只大基金被強制平倉觸發的。

　　筆者對利率的預測沒有因為鮑威爾講話而改變，仍預期FOMC六月和七月會議各加息50點，在今年剩余的會議上每次加息25點，明年再加息四次，每次25點。今年聯儲就將利率推到2.5%左右的中性區間，明年達到3.5%水平。

　　據CNBC調查，六成經濟分析師擔心美國經濟衰退。本加息周期的政策力度和頻率，和過去二十年的模式都不同，透明度低、不確定性高，這種情況是這一代交易員所不熟悉的，因此市場頻繁出現動蕩的機會很高。盡管美國通脹可能已經見頂，但是油價、糧價、工資、租金仍在上漲，而且多不是貨幣政策短期可以制止的。用消滅需求的方式控制物價，貨幣當局稍有不慎，可能通脹沒有下來，經濟卻被拖垮了。當然，美國消費者當下的資產負債表是二十年來最好的，為經濟抗衡衰退提供了一些韌性，不過滯漲風險也不可不防。

　　今年以來，美元指數升勢凌厲，DXY企穩103水平，創出二十年新高，美元對日元、歐元、英鎊和人民幣都走出了一波強勢拉升。造成美元單邊升值的第一個原因，美國所遭遇的通脹壓力，比世界其他國家都高。聯儲不得不采取更激進的緊縮措施，美國國債利率與世界其他國家之間的利差大幅拉開，吸引著全球資金流入。

　　其次，美國是世界幾大工業國中唯一一個能源凈出口國，烏克蘭危機對美國的沖擊遠遠小過歐洲、日本和中國，從經常收支角度看美國處在相對有利的國際貿易環境之中。美國在高價位與歐洲簽訂長期能源供應協議，利好美元匯率。能源價格高企，更刺激頁巖氣行業復蘇，增加能源的本土供應能力。

　　最重要的還是美國政府對匯率的態度發生了改變，摒棄了特朗普時代的弱美元政策，回歸到之前幾屆政府的強美元立場。強美元不僅幫助消化進口通脹，更將全球資金帶入美元區。在聯儲調整貨幣政策、推高利率、收縮流動性之際，海外流動性可以給美國本土的貨幣環境提供緩沖。美國財政部不干預是美元一路走強的必要條件。

　　做多美元，已經成為市場上最擁擠的交易之一，市場有高度的共識。一旦在消息層面、數據層面或政策層面上出現意外，被超買的美元出現調整的機會越來越高。但是以全球的經濟前景、就業市場、貨幣政策、利率差異看，美元在中期的升勢仍沒有結束。

　　上周英格蘭銀行也決定加息25點，將政策利率調高到1%。最近英語區國家美國、英國、加拿大、澳大利亞和新西蘭完成了同步加息，英國加息25點，力度是最小的，因為英國央行有難處。一方面烏克蘭危機加上脫離歐盟，帶來了油價、糧價和部分工資的大幅上漲，甚至出現了商品短缺，另一方面經濟增長勢頭卻不如預期，央行大幅下調了今年的增長預測，預計在政府刺激政策結束后，經濟在今年第四季度收縮0.8%。

　　本次政策會議中最亮眼的一句話是，“央行無法制止英國家庭收入變差，它的角色是保證通貨膨脹回到中期可持續的2%的政策目標”。在全世界幾乎所有央行都樂觀地展現軟著陸前景的時候，BoE的說法并非和諧之音，但卻點出了英國貨幣政策的糾結。

　　能源價格高企之下，英國的CPI在第四季度預計達到10.2%，但是經濟卻可能出現了負增長。BoE如何拿捏貨幣政策呢？筆者估計加息會“前快速、后跟進、中間暫?！?。在經濟大幅下滑之前，預計BoE在六月和八月再加息兩次，每次25點。之后就進入靜默期，等明年經濟重回升勢后再加息三次，每次25點。

　　至于縮表，BoE就暫時按兵不動了，處理8750億英鎊的QE組合最快也要等到八月之后。筆者認為英格蘭銀行今年的行事方式，是dovish tightening，鴿派的加息。英國在第四季度經濟大概率收縮，煤氣、電費在十月份卻要再漲40%，對通脹和增長都會帶來巨大的沖擊。

　　在英國置業，是華人社區的一個熱門話題。英鎊匯率已經逼近英國脫歐時候的“白菜價”，不過近期房價就漲了不少。今年下半年如果經濟陷入衰退而貨幣環境越來越緊，連遭英國脫歐和疫情封閉兩次打擊的部分開發商的現金流可能吃緊，到時候或許需要大折讓出貨套現。

　　本周焦點有三個，第一是美國四月份CPI，預計在三月見頂之后回落，預測8.1%，低過上期的8.5%但仍遠高過政策目標2%；核心通脹從6.5%減速到5.9%。第二是中國的社會融資數據和通脹數字。第三是美股美債動蕩的余波。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)