文/意見領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒

　　核心觀點：

　　全球疫情仍在持續(xù)，世界經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足，大宗商品價格高位波動，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻以及不確定。國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力較大。疫情方面，中央政治局常委會會議精神重點依次是局部聚集性疫情處置、加強防控、從嚴(yán)落實。財政方面，二季度專項債進度將重新加速，且發(fā)行特別國債是重要選項之一，如果發(fā)行特別國債，我們認(rèn)為支持消費回暖是重要領(lǐng)域。外貿(mào)方面，國常會確定推動外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的五大措施，包括：金融財稅扶持、保持供應(yīng)鏈通暢、優(yōu)化外貿(mào)平臺服務(wù)等。

　　中央政治局常委會會議精神的對比：5月5日會議與3月17日中央政治局常委會會議相比有三方面變化：一是此次強調(diào)要毫不動搖堅持“動態(tài)清零”總方針。二是此次會議解釋了堅持“動態(tài)清零”的原因，是人口多，老齡人口多，地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足。三是此次會議的重點依次是局部聚集性疫情處置、加強防控、從嚴(yán)落實。

　　財政的增量政策工具：我們認(rèn)為發(fā)行特別國債是重要選項之一。其一，4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力較大。其二，疫情導(dǎo)致抗疫財政支出規(guī)模持續(xù)增加，但生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯以及減稅降費措施導(dǎo)致財政收入規(guī)模下降，政府財政壓力上升。其三，疫情超預(yù)期也意味著今年預(yù)算安排可能對此財政空間儲備不足。基于此，可以考慮通過發(fā)行特別國債以較大力度補貼的方式在全國范圍內(nèi)支持消費回暖，這正好也配合了商品房限購限貸放松可能引起的耐用品消費需求改善。

　　二季度專項債加速：四月以來，地方政府專項債發(fā)行進度有所減弱。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)估，4月新增專項債1900億，預(yù)計5月及6月新增專項債額度1.4-1.7萬億。二季度專項債進度將重新加速。

　　國常會推“穩(wěn)外貿(mào)”措施：國務(wù)院常務(wù)會議確定推動外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的五大措施，究其原因目前外貿(mào)進出口將面臨以下挑戰(zhàn)：一是全球需求邊際走弱；二是疫情對新興經(jīng)濟體供應(yīng)端影響趨弱，使得部分訂單回流或轉(zhuǎn)移。三是，國內(nèi)堅持精準(zhǔn)防控，對物流作業(yè)和效率產(chǎn)生一定影響，疊加上游價格保持高位，外貿(mào)主體面臨營收下降、成本上升等多重問題。

　　美股下跌原因：在全球供應(yīng)鏈不可控的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)即是通過流動性收緊抑制總需求，從而達(dá)到抑制通脹的效果。在這個過程中，美股將受到估值和盈利的雙重打擊。近期雙方面因素都有所發(fā)酵，或是美股調(diào)整加劇原因：一方面美債收益率上行至3.12%反映流動性繼續(xù)收緊，另一方面美國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)疲弱跡象。

　　油價繼續(xù)攀升：國際原油價格走強主因美國能源部計劃補充其戰(zhàn)略石油儲備，購買將在未來油價走低時進行。近期美國能源部儲備政策的影響更集中于現(xiàn)貨溢價和短期合約價格，在4月初釋放儲備時，布倫特原油期貨價格即反映為短期下行、長期合約價格仍在高位。

　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲政策、國內(nèi)政策不及預(yù)期

　　一圖一觀點

　　一、3月17日與5月5日中央政治局常委會會議精神的對比

　　5月5日，中共中央政治局常務(wù)委員會召開會議，分析當(dāng)前新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓緊抓實疫情防控重點工作。此次會議與3月17日中央政治局常委會會議相比有三方面變化：一是3月17日至4月29日中央一直強調(diào)的是堅持“科學(xué)精準(zhǔn)、動態(tài)清零”，相對辯證；而此次強調(diào)要毫不動搖堅持“動態(tài)清零”總方針，主要是考慮到當(dāng)前如果堅持下去，2周至4周就可能實現(xiàn)社會面清零；但如果松懈，上海等地封鎖的代價反而會前功盡棄，正所謂“行百里者半九十”。二是此次會議解釋了堅持“動態(tài)清零”的原因，是人口多，老齡人口多，地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足。三是3月17日會議的重點依次是生產(chǎn)生活平穩(wěn)有序，重點人群監(jiān)測，口岸、學(xué)校等重點場所防控；而此次會議的重點依次是局部聚集性疫情處置、加強防控、從嚴(yán)落實。

　　二、特別國債會不會是財政的增量政策工具選項

　　4月29日中央政治局會議要求抓緊謀劃增量政策工具。目前看，貨幣政策的增量政策工具主要以結(jié)構(gòu)性的再貸款為主。例如，1000億的支持交通運輸、物流倉儲業(yè)融資再貸款，支持煤炭清潔高效利用再貸款規(guī)模從2000億增長至3000億。那么財政政策的增量政策工具可能是什么呢？

　　我們認(rèn)為發(fā)行特別國債是重要選項之一。其一，4月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)跌至疫情后的底部，本輪疫情沖擊顯著超預(yù)期，經(jīng)濟下行壓力較大。其二，疫情導(dǎo)致抗疫財政支出規(guī)模持續(xù)增加，但生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯以及減稅降費措施導(dǎo)致財政收入規(guī)模下降，政府財政壓力上升。其三，疫情超預(yù)期也意味著今年預(yù)算安排可能對此財政空間儲備不足。

　　三、二季度專項債將再次加速發(fā)行

　　2022年，全球疫情仍在持續(xù)，世界經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足，大宗商品價格高位波動，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻以及不確定。國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展面臨三重壓力。根據(jù)2022年財政預(yù)算，2022年新增地方政府專項債預(yù)算限額3.65萬億。其中，2021年四季度提前下達(dá)任務(wù)預(yù)計2022年一季度新增專項債1.46萬億，3月國常會上宣布全年專項債額度將于2022年9月底之前發(fā)行完畢。

　　2022年一季度實際完成1.298萬億，二、三季度剩余額度2.352萬億。五一期間，財政部相關(guān)新聞指出，6月末完成全年大部分新增專項債發(fā)行。根據(jù)以往財政部對“大部分”的定義，我們預(yù)判6月末大概率完成新增額度的80%-90%，預(yù)計二季度新增專項債在1.6萬億至1.9萬億之間，三季度完成剩余額度大概0.4萬億至0.7萬億之間。

　　四月以來，地方政府專項債發(fā)行進度有所減弱。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)預(yù)估，4月新增專項債1900億，預(yù)計5月及6月新增專項債額度1.4-1.7萬億。二季度專項債進度將重新加速。

　　四、國常會確定推動“穩(wěn)外貿(mào)”措施

　　5月5日國務(wù)院常務(wù)會議確定推動外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的措施，主要包括五大方面：一是，著力保訂單和穩(wěn)定重點行業(yè)、勞動密集型行業(yè)進出口。二是，有序疏通海空港等集疏運，提高通關(guān)效率。三是，盡快出臺便利跨境電商出口退換貨政策，支持符合條件的跨境電商企業(yè)申報高新技術(shù)企業(yè)。四是，從信貸、保險等方面加大對中小微外貿(mào)企業(yè)的扶持，并保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。五是，優(yōu)化外貿(mào)平臺服務(wù)，支持中小微企業(yè)參加境外展會。

　　究其原因，目前外貿(mào)進出口將面臨以下挑戰(zhàn)：一是，全球需求增量逐步減少。年初至今歐美日制造業(yè)PMI指數(shù)均呈走弱趨勢，截止4月分別收錄55.5（1月58.7）、55.4（1月57.6）和53.5（1月55.4）。其中，美國木制品、非金屬礦物制品、初級金屬、加工金屬、計算機及電子產(chǎn)品、雜項產(chǎn)品行業(yè)已處于去庫存狀態(tài)，僅有機械制品、電氣設(shè)備、運輸設(shè)備、家具及相關(guān)產(chǎn)品等仍在補庫存，但預(yù)計難以持續(xù)。二是，疫情對新興經(jīng)濟體供應(yīng)端影響趨弱，使得部分訂單回流或轉(zhuǎn)移，尤其是勞動密集型行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，4月越南出口332.6億美元，同比增長25%，其中化學(xué)品、塑料制品、鋼鐵、電子產(chǎn)品、鞋子等商品出口同比增長均超過100%。三是，國內(nèi)堅持精準(zhǔn)防控，對物流作業(yè)和效率產(chǎn)生一定影響，疊加上游價格保持高位，外貿(mào)主體面臨營收下降、成本上升等多重問題。數(shù)據(jù)顯示，4月底上海市整車貨運流量指數(shù)收錄17.8，同比下降83.7%。

　　五、從美聯(lián)儲政策意圖看美股下跌

　　近期美股有所調(diào)整且波動加劇，5月5日，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌3.6%、5.0%，雖然有一些臨時因素的影響，但我們認(rèn)為美股開啟下跌并不意外，正確理解美聯(lián)儲貨幣政策有助于理解美股當(dāng)前的走勢：在全球供應(yīng)鏈不可控的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)即是通過流動性收緊抑制總需求，從而達(dá)到抑制通脹的效果。在這個過程中，美股將受到估值和盈利的雙重打擊。

　　近期雙方面因素都有所發(fā)酵，或是美股調(diào)整加劇原因：一方面美債收益率上行至3.12%反映流動性繼續(xù)收緊，另一方面美國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)疲弱跡象，美國4月ISM制造業(yè)PMI為55.4，意外刷新2020年9月來的新低，新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)刷新3月時創(chuàng)下的2020年5月最低。不過，從絕對水平看，當(dāng)前美股僅僅跌至今年2月的低點附近，跌幅并不大，未來預(yù)計仍有調(diào)整空間。

　　六、美能源部儲備政策短期推升布油價格

　　截至5月6日，美元指數(shù)走強至103.7，而布倫特原油價格逆勢升至114.6美元/桶。國際原油價格走強主因美國能源部計劃補充其戰(zhàn)略石油儲備，購買將在未來油價走低時進行。目前國際原油價格的拐點事實上取決于能源企業(yè)能否有效分散商品大幅波動風(fēng)險，從而提升追加投資和擴大產(chǎn)能的意愿，美國能源部的補充儲備為針對此情況而進行。近期美國能源部儲備政策的影響更集中于現(xiàn)貨溢價和短期合約價格，在4月初釋放儲備時，布倫特原油期貨價格即反映為短期下行、長期合約價格仍在高位。除供給側(cè)因素之外，美國市場的汽油常規(guī)零售價格和煉油價差均在高位，顯示強勁的消費量仍在支撐油價。

　　關(guān)于通脹方面，美國3月CPI同比8.5%，走平需要4-5月環(huán)比分別在0.9%和0.8%，這意味著核心CPI在0.6%的情況下，布倫特原油月均環(huán)比需要上行10%左右，而4月布油價格回落，環(huán)比在-12%。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟學(xué)博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)