意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：邢自強

　　摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在中國財富管理50人論壇“當前形勢下如何提高財政貨幣政策效能”專題研討會上表示，奧密克戎封控前，中國經濟已經面臨“三重壓力”，當前又面臨疫情沖擊，預計二季度經濟將環比負增長。在三、四季度的小幅回升的條件下，預期全年增速可以達到4.2%。今年經濟增速經過努力，可能還是較難達到年初預期的5.5%。

　　邢自強建議，經濟政策必須牢牢把握兩個底線：一是繼續穩住產業鏈，確保東升西降的基本盤；二是保障就業穩定。無論是財政政策、貨幣政策，還是監管政策、房地產政策等，力度都要超過年初的計劃；防疫政策也要與時俱進，適時提出更新的路線圖。

　　以下是發言實錄整理。

　　二季度環比負增長，全年經濟挑戰較大

　　當前經濟下行壓力顯著高于年初預期，政策亟需加力。年初，海內外研究機構對中國全年經濟增速的預期在5%~5.8%；但目前基本下調到4%~4.5%。短短1、2個月時間，經濟預測下調接近1.5個百分點，調整速度之快歷史罕見。

　　奧密克戎封控前，中國經濟已經面臨“三重壓力”。當前又面臨疫情沖擊，預計二季度經濟將環比負增長。目前，上海復工復產進度較慢。盡管政府為增強企業信心，設置了企業的白名單。但根據調研結果，物流、卡車、貨運、港口等領域流量恢復緩慢，原因在于閉環生產難度高、產業鏈復雜性導致一個環節掉鏈子也影響開工，企業實際復工進程并不順暢。以汽車行業為例，預計到5月中下旬，大型汽車廠產能也只能恢復到正常狀態的40%~50%。與此同時，全國還有近30個城市處于封控、半封控狀態，占全國大中城市的五分之一左右，這也會對跨省市的物流產生一定影響。綜合判斷，預計二季度中國經濟將實現環比負增長。

　　從跌幅來看，本輪沖擊的深度乍看似低于武漢疫情初期對全國經濟停擺的影響，但其恢復速度偏慢呈現U型，很難實現2020年的V型反彈。因為奧密克戎病毒的新特性，導致地方更傾向于采取從早從快的封控措施，很難通過中間的靈活精準手段進行控制。本次動態封城的城市范圍很大，占全國大中城市的五分之一左右，而且很多都在長三角地區。現在各地學到的經驗是“封城要趁早”，伴隨以閉環管理、常態化核酸，但這會仍對供應鏈構成沖擊。比如深圳、廣州，盡管已經解封，但當地卡車貨運量仍僅恢復到本輪疫情前的85%左右，人流量恢復程度更低，高鐵和航班人流量尚未恢復到50%。預期三季度開始，大部分地方政府都會實施類似的管控措施，對工廠復工進行閉環管理，同時要求人員進行常態化的核酸檢測，經驗在全國推廣。整體來看，這能部分保證產能，三季度生產和物流的形勢相比二季度會略有緩解。

　　政策需加速發力，守住穩就業、穩產業鏈兩道底線

　　在三、四季度的小幅回升的條件下，預期全年增速可以達到4.2%。今年經濟增速經過努力，可能還是較難達到年初預期的5.5%，這是客觀事實，因為情況發生了變化。亞洲金融危機和全球金融危機時，我們也都是實事求是、動態評估增長目標。但政策應聚焦守住兩道底線：

　　一是就業穩定。官方數據顯示，當前全國調查失業率反季節上升，3月份失業率上升到5.8%，距離2020年2月武漢疫情之后全國停擺時的6.2%只有一步之遙，后續還可能繼續上升。而16~24歲人口失業率高達16%，高于往年同期水平，剔除季節性因素影響，青年失業率水平也幾乎達到歷史峰值，值得警惕。

　　二是穩住產業鏈的基本盤，確保東升西降的發展趨勢不被逆轉。過去兩年，中國的動態清零策略，在保護人民生命安全，同時保障經濟復蘇、平衡經濟和防控方面取得了較大成就。但當前由于病毒的新特性，以及全球其他經濟體的重啟，中國經濟和疫情的壓力被襯托得似乎突出，這導致全球資本配置和產業鏈布局上對的心態都在逐漸發生變化。比如跨國500強企業，以及大型主權基金、養老基金，開始懷疑東升西降的長期趨勢。正好疊加過去兩年，國內希望利用好疫情后全球依賴中國出口的良機，監管進行了一些緊縮調整，對房地產、互聯網、雙碳等發起了監管風暴，經濟增速有所回落，企業信心下降。

　　據測算，在三重壓力交織，疊加海外地緣政治的滯脹沖擊、國內疫情帶來封控的等影響，中國去年和今年兩年累計GDP增速約為12%。對比美國同期累計9%出頭、印度同期累計接近15%的增速，中國增長的相對優勢下降。考慮到中國經濟體量只有美國的三分之二，相當于美國增速3%時，中國必須要增長接近5%，才能繼續縮小與美國的總量差距。疫情之前，中國GDP年增速幾乎都是美國的兩倍以上，與美國經濟體量的差距得以不斷縮小，與“東升西降”的長趨勢比較吻合。但最近一年半以來，中國增速放緩，消費疲軟尤其突出。當前的增速剪刀差縮小，顯然不利于實現“東升西降”，而要高度關注“西升”（美國經濟的強勁反彈），“南升北降”（即印度、越南等南亞/東南亞經濟體的崛起）。很多跨國企業、產業鏈布局者，擔心這是長期新趨勢。而中國經濟增長的相對優勢地位是否穩固，又和很多問題密切相關，比如全球地緣政治，以及中國與歐洲等諸多第三方經濟體的投資與貿易關系，就在很大程度上取決于中美長期增長機遇的此起彼伏。考慮產業鏈受到疫情封控沖擊，疊加消費市場疲弱，不少世界500強企業都在緊鑼密鼓跟與總部商討是否需要備份產業鏈布局，產業鏈多元化的進程被加速。

　　綜合考慮上述問題，經濟政策必須牢牢把握兩個底線：一是繼續穩住產業鏈，確保東升西降的基本盤；二是保障就業穩定。因此，無論是財政政策、貨幣政策，還是監管政策、房地產政策等，力度都要超過年初的計劃，而防疫政策也要與時俱進，適時提出更新的路線圖。

　　宏觀政策發力需四管齊下

　　關于宏觀經濟政策如何加力，必須弄清楚四個關鍵問題。一是貨幣政策降息、降準還有多大的傳導作用？二是房地產的糾偏力度應該多大，會不會一放就亂、泡沫再起？三是如何把控基建投資力度，才能既不引發政府債務問題和產能過剩問題，又能起到拉動經濟的效果？四是如何重塑民營企業的信心？

　　只有上述四方面政策同時發力，四管齊下才能發揮作用。單獨降息、降準，作用受到約束，因為過去傳導流動性的重要抓手，房地產、地方基建，都被管住了，再疊加民營企業家信心較低，擴張沖動不強，在這種背景下，僅從貨幣政策著手調控，影響力可能比較有限。

　　貨幣政策依然有空間。美聯儲加息未必會對中國貨幣政策產生很大掣肘。最近人民幣的小幅貶值，如其說是利差影響，不如更多是匯率的靈活性反映了經濟基本面。資本的流入流出，對中國資產的判斷的關鍵在于經濟增長相對差距，而非中美利差。而且中國實際利率仍遠高于美國。雖然美國加息，但其加息幅度無法趕上通脹上升的速度，因此美國實際利率仍然很低。中國十年期國債的實際利率，與美國國債利差仍維持在390個基點左右，處于歷史上比較高的水平。實際上，國際資本之所以減少了中國資產配置（2、3月份減持資產約300億美元，其中債券市場100多億，股票市場接近200億），關鍵還是對中國經濟增長的擔憂，而不是利差所導致的。

　　財政政策方面，市場主體期盼的廣發消費券，盡管效果較好，但因涉及到赤字率的問題，門檻高，得到采納的難度大。中央如發消費券，需要來自財政的真金白銀，但本年度財政預算剛于3月份兩會正式通過。根據當時形勢，預算提出要通過減稅降費、增加支出等方式，并將去年結余的資金投入今年使用，目標是將財政總體支出占GDP的比重提高2個百分點。但計劃趕不上變化，當前經濟下行壓力遠超當時，因此市場期盼是否能夠對消費者采取新一輪刺激。但從正常的決策程序來看，4、5月份調整3月份制定好的預算計劃，進一步增加赤字，比較困難。更有可能的路徑是擴大基建投資開支、以及加大對企業的留抵退稅，這些可在目前的政策框架下加力實現。比如對企業留抵退稅的年份擴展，增加退稅額度，以及將2023年的地方專項債額度提前到今年下半年，支持基建發力。

　　監管政策方面，目前互聯網和房地產行業政策已有一些暖意的表述，但具體實施力度和速度仍舊不足，距離穩定市場信心仍需要較大努力。以房地產市場為例，除了需求端，鼓勵因城施策的繼續調整，可能也需要參考2008年全球金融危機時，保爾森推出的“火箭炮”方案。通過國家資金對企業和行業進行救助，最終有助于穩就業、穩金融。但中國房地產行業可能存在的供給過剩問題，在救助過程中需防范產生新的壓力。

　　另一方面，互聯網和平臺經濟仍是中國未來實現數字化升級的主力軍。目前中國互聯網企業市值大幅下滑，這也是海外一些觀察者擔憂“東升西降”趨勢遇到挑戰的重要事例。海外互聯網企業在不斷做大，而中國企業卻已“躺平”。此時此刻應該釋放更大力度的信號，讓市場真正相信監管政策已經進入比較穩定的階段，已經基本搭建起兼顧“縮小貧富差距”和“重視數據安全整治”的監管框架。對此，一些懸而未決的事情應該盡快真正落地。比如數據安全審查結果的公布，企業海外上市流程的開啟，平臺收費治理和靈活用工人士的社保問題的落地，這將對市場信心產生較正面的影響。

　　防疫政策方面，過去兩年中國的防疫政策非常成功。當前階段，由于奧密克戎特性發生變化，清零成本肯定會變高，但中國人口眾多，尤其醫療資源不平衡，這些客觀條件使得中國的防疫策略的改變不可能一蹴而就。但值得注意的是，目前跨國企業、產業鏈的巨頭們，都急切地希望知道中國防疫策略的路線圖，畢竟產業決策和布局怕的是不確定性。這對于我們的決策交流方式也是很大的考驗。因為無論是對老齡人疫苗等補短板，還是通過公共輿論導向老百姓心態的變化，都需要一定時間。但如果持續半年以上斷斷續續的封控，即使是閉環管理也難以獨善其身，這會促使跨國企業重新思考全球產業鏈的布局。即使是在中國深耕多年的企業，也難免產生擔憂，而考慮在其他地方加大投資，減少對中國的依賴。

　　實際上，東亞其他經濟體都經歷了跟中國類似的、從清零到逐步常態化的管理階段，但總結其經驗，多數是提前宣布路線圖，給予企業和民眾指引。我們如果實事求是地指出當前的短板、以及補短板的手段，與時俱進的更新路線圖，將有助于穩住產業鏈的優勢，給市場主體也帶來堅持到底就是勝利的曙光。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)