意見領(lǐng)袖丨連平（植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長）

　　自3日啟動加息進(jìn)程之后，美聯(lián)儲于5月4日如期宣布加息50基點(diǎn)，并表示6月仍可能再加息50基點(diǎn)，同時開始縮表。美聯(lián)儲加快步伐推進(jìn)貨幣緊縮進(jìn)程，引發(fā)英國等一些發(fā)達(dá)國家跟進(jìn)加息，將推動全球利率水平上升和流動性趨于緊縮，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好快速下降，避險情緒顯著上升，國際資本市場和外匯市場遂出現(xiàn)大幅震蕩。這種狀況在未來一個階段仍會持續(xù)存在，全球金融風(fēng)險將進(jìn)一步發(fā)展，有必要予以高度關(guān)注。

　　2020年全球疫情爆發(fā)前，美國股市經(jīng)歷了一輪時間較長且幅度較大的牛市。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2010年初的1132.99點(diǎn)上漲至2019年末的3230.78，漲幅達(dá)到185.16%，年均增長11.05%；美國國債10年收益率也由3.85%下降至1.92%，走出了十年大牛市。然而大牛市背后卻缺乏相匹配的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長作為支撐。

　　2010年至2019年間，美國GDP實(shí)際增長約為21.6%，年均增長1.98%，遠(yuǎn)低于股指漲幅，也低于此前三十年2.74%的平均增長率；美國貿(mào)易一直處于逆差狀態(tài)，十年間累計逆差5.16萬億美元；制造業(yè)投資年均增速雖有提高，但依然遠(yuǎn)不及股指年均漲幅。與此同時，美國國債規(guī)模從12.29萬億美元暴增至23.2萬億，年均增幅6.56%。

　　由此可以看出，美國經(jīng)濟(jì)增長與金融市場走勢很不匹配，股市的走牛很大程度建立在美聯(lián)儲濫發(fā)貨幣催生債務(wù)杠桿不斷累積的基礎(chǔ)上，而美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策必將導(dǎo)致其金融市場的脆弱性迅速上升。2022年初至4月初，標(biāo)普500波動率VIX指數(shù)均值為25.02，較近20年來平均值增加25.1%波幅，較疫情后也增加7.11%；近期，美債2年期國債收益率與10年期不斷接近，已經(jīng)出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，這表明美聯(lián)儲加息背景下，美國金融市場的風(fēng)險已經(jīng)開始暴露。

　　圖表1：當(dāng)前金融風(fēng)險不斷放大 單位：%

數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院

　　2020年末以來，美國CPI連續(xù)16個月攀升，至2022年3月飆升至8.5%，創(chuàng)下1980年以來最高紀(jì)錄，逼近美國上世紀(jì)石油危機(jī)時期的最高通脹水平。多種因素導(dǎo)致的供給短缺和流動性泛濫共同推動了本輪美國通脹高燒。

　　短期來看，美聯(lián)儲或許無法根本解決供給短缺問題，但可以采取必要的貨幣緊縮手段來降低需求。俄烏沖突將通過能源和其他大宗商品供給短缺進(jìn)一步推升美國通脹，并在高位維持至少1-2個季度，且不排除進(jìn)一步走高的可能。面對這種情況，美聯(lián)儲可能不得不加快緊縮步伐，采取更激進(jìn)的收縮政策，以期需求端降溫，抑制通脹的進(jìn)一步走高。

　　美聯(lián)儲加速緊縮貨幣政策觸發(fā)美債期限利差倒掛，可能引發(fā)系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。在美聯(lián)儲加息進(jìn)程開啟下，美債利率已出現(xiàn)零星期限利差倒掛現(xiàn)象。4月1日和4月4日，美國10年與2年期國債收益率差連續(xù)兩個交易日為負(fù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果期限利差倒掛維持一段時間，往往預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)可能于不久后進(jìn)入一輪衰退，同時標(biāo)志著金融風(fēng)險到了即將爆發(fā)邊緣。經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退是因?yàn)?，短期美債利率上行會帶動資金借貸成本上行，由此抑制私人投資；而利率上行越快，投資下降越快；長短期利差如果出現(xiàn)倒掛，資金將從長期項(xiàng)目中撤出，由此阻礙固定資產(chǎn)投資，拖累經(jīng)濟(jì)增長甚或引發(fā)衰退。

　　可能爆發(fā)金融風(fēng)險的原因在于，金融系統(tǒng)中存在大量“短借長貸+高杠桿”型的金融交易。短端利率的小幅度上行，將通過杠桿大幅磨平利潤，如果進(jìn)一步出現(xiàn)利差倒掛，將造成交易者的巨額虧損，由此引發(fā)違約。而單筆交易違約可能影響某個節(jié)點(diǎn)型交易網(wǎng)絡(luò)，再通過網(wǎng)絡(luò)引發(fā)片狀違約，進(jìn)而由外溢性和聯(lián)動性效應(yīng)觸發(fā)金融風(fēng)險。在俄烏沖突進(jìn)一步推升通脹情形下，美聯(lián)儲幾乎沒有選擇余地，只能加碼收緊貨幣政策。這將使得未來一個階段出現(xiàn)期限利差倒掛可能成為常態(tài)，持續(xù)增大引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的壓力。

　　經(jīng)濟(jì)下行、通脹高企與金融風(fēng)險交織將加大金融危機(jī)發(fā)生概率。美聯(lián)儲開啟了加息和縮表的進(jìn)程，在高通脹背景下可能會有較大力度。失去低利率和寬松流動性的支持后，金融市場往往會在很短時間內(nèi)，回歸到圍繞經(jīng)濟(jì)趨勢上下波動，而在這個回歸的過程中，金融市場由此前的走牛轉(zhuǎn)為掉頭向下，資金成本高企、流入資金減少、市場被動去杠桿、投資者悲觀情緒上升，都將使得市場回歸本身就醞釀著巨大的金融風(fēng)險。

　　若此時，經(jīng)濟(jì)基本面惡化，將必然對金融市場產(chǎn)生巨大沖擊。俄烏沖突加劇了全球經(jīng)濟(jì)下行和通脹風(fēng)險，同時又可能通過預(yù)期效應(yīng)，抑制全球交易、貿(mào)易和投資，進(jìn)一步打擊經(jīng)濟(jì)基本面，金融市場風(fēng)險將進(jìn)一步外溢。

　　美歐與俄之間展開的金融制裁與反制裁行為，可能直接造成一定范圍內(nèi)的債務(wù)違約。本輪美歐對俄制裁已達(dá)到經(jīng)濟(jì)制裁最高烈度，即凍結(jié)俄央行資產(chǎn)，此舉通常只發(fā)生在將被制裁國視為敵國或戰(zhàn)爭狀態(tài)情況下。此舉既會通過凍結(jié)資本流動引發(fā)局部違約；也會釋放強(qiáng)烈的風(fēng)險信號，使市場形成一致悲觀預(yù)期，引發(fā)較大面積的流動性緊縮。截止到2022年3月4日，俄羅斯國際儲備中，美元、歐元、黃金、人民幣和其他資產(chǎn)分別占比22%、33%、23%、12%和10%。以此為權(quán)數(shù)估算，當(dāng)前俄央行儲備中，美元和歐元資產(chǎn)約為3500億美元。

　　凍結(jié)俄央行外匯儲備資產(chǎn)，一方面會造成俄無法維護(hù)其外匯市場穩(wěn)定，盧布匯率大幅波動。截止3月底，本輪俄烏沖突下盧布對美元匯率波動超過40%。凍結(jié)資產(chǎn)同時也關(guān)閉了俄運(yùn)用外匯儲備償還外債的途徑，加上三大國際評級公司已將俄主權(quán)評級降為垃圾級，使得俄羅斯再難在國際市場融資。另一方面，凍結(jié)俄央行儲備資產(chǎn)遭到俄反制，俄拒絕使用外匯對外償債，改用盧布償付，會對國際債券債務(wù)關(guān)系帶來持續(xù)的沖擊。國際金融資金鏈具有長鏈條、高錯配、高杠桿的特性，債權(quán)人背后還有債權(quán)人，前方違約可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，導(dǎo)致大面積違約。

　　截止到2021年底，俄羅斯外債總計4782億美元，其中約800億美元為一年期以內(nèi)債務(wù)。俄外債的絕大部分債主是歐洲國家的金融機(jī)構(gòu)。除德國等少數(shù)幾個國家外，大部分歐洲國家受前些年債務(wù)危機(jī)的拖累，金融體系本已較為虛弱，而伴隨貨幣政策收緊，歐洲市場流動性可能走向偏緊狀態(tài)。如果俄羅斯外債全部或是部分違約，可能會對歐洲金融體系帶來一定的風(fēng)險，進(jìn)而引起全球金融市場動蕩。在制裁與反制裁中，相關(guān)的大型跨國公司將會遭受重創(chuàng)。最近報道美英在俄公司預(yù)計會有數(shù)百億的虧損，從而會增加相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險壓力。

　　目前，美歐等國與俄之間的制裁與反制裁才剛剛展開，多方之間博弈還存在較大不確定性。俄羅斯的交易對手可能會擔(dān)心因俄被制裁而導(dǎo)致自身受牽連，開始在相關(guān)金融市場加快撤離。在這種情況下，資本市場比較容易形成“金融資產(chǎn)擠兌-價格下跌-金融踩踏”的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型風(fēng)險?；厮萁鹑谖C(jī)的國際經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險爆發(fā)前，金融資產(chǎn)價格往往會經(jīng)歷較長時間與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配的“牛市”。而當(dāng)外部沖擊爆發(fā)，悲觀情緒極易在短期內(nèi)快速相互傳染并引發(fā)衍生沖擊；而衍生沖擊又會反饋加強(qiáng)悲觀情緒，螺旋強(qiáng)化數(shù)次后，導(dǎo)致資產(chǎn)價格和商品價格暴跌。

　　俄烏沖突對全球金融市場產(chǎn)生了不小的負(fù)面外生沖擊，與俄烏直接相關(guān)的金融資產(chǎn)價格波動加大，帶動相關(guān)金融資產(chǎn)價格波動，并可能由點(diǎn)到面將風(fēng)險擴(kuò)大到全球金融系統(tǒng)。受歐美與俄之間制裁與反制裁影響，國際信貸市場債務(wù)違約難以避免，將帶來國際銀團(tuán)參與機(jī)構(gòu)直接損失，從而增加相關(guān)債權(quán)銀行的不良貸款率；與此同時會降低國際信貸機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好，使得新增信貸成本與門檻大幅提高。而這很有可能打破國際信貸市場原有的滾動平衡，從而導(dǎo)致更多違約事件發(fā)生，進(jìn)而陷入“違約-收緊-更多違約”的惡性循環(huán)，使得部分違約演化成為系統(tǒng)性違約。當(dāng)下，全球金融市場中這兩種危機(jī)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)型風(fēng)險已有演進(jìn)跡象。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長、華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部名譽(yù)主任、博士、教授、博士生導(dǎo)師、享受國務(wù)院政府特殊津貼。)