文/意見領袖專欄作家 徐高

• 預期差是那些讓市場感到意外，因而引發市場預期調整的事件。2022年5月4日美國股市戲劇性的波動顯示了預期差的威力。當天，美聯儲雖然宣布了加息和縮表的貨幣緊縮措施，但市場發現貨幣緊縮力度不如之前擔憂的那么大，美股反而大漲。

• 有不少投資者相信，如果某一事件的預期已經被充分包含在了股票價格中，那么后續這一事件真發生的時候就不會有預期差，股票價格也不會受影響——但很遺憾的是，這種想法不太正確。預期差確實會讓股價變動。不過，沒有預期差的時候股價也可能變化。就算是股價中已經充分包含了美聯儲的加息預期，在美聯儲真加息的時候，股價可能還是會跌。

• 在分析資產價格走勢，尤其是預判整個資產市場的前景時，把握宏觀大趨勢比研究預期差更有效。雖然很難講美聯儲未來的緊縮政策是不是已經被市場充分預期到，但在貨幣激烈緊縮的大趨勢之下，美股前景難言樂觀。

　　不少投資者喜歡從預期差的角度來分析和預判資產價格走勢。預期差是那些讓市場感到意外，因而引發市場預期調整的事件。資產價格是基于對未來的預期而形成的，因而預期差的產生就會改變資產價格。所以，預期差是分析資產價格的一個有價值的視角——通過找尋預期差可以預判資產價格的變動。

　　2022年5月4日美國股市戲劇性的波動顯示了預期差的威力。5月4日，美聯儲召開公開市場委員會會議（議息會議）中，決定加息0.5個百分點，將聯邦基金利率提升到0.75%到1%的區間。這是美聯儲近20多年以來，首次以0.5個百分點的幅度加息（過去通常的加息幅度都是0.25個百分點）。美聯儲還決定從2022年6月1日開始縮減其資產規模，進行“縮表”。【1】

　　5月4日這天，從上午9點半開市到下午2點美聯儲議息會議公報發布的這段時間里，美股表現平淡，標普500指數僅小漲0.5%。但在下午議息會議公報公布，加息和縮表決定落地之后不久，美股反而強勁上揚，標普500在下午2點到4點的兩個小時里上漲2.4%，讓全天漲幅達到2.9%。但好景不長，在第二天美股就大幅下跌，完全抹去了前一日的漲幅。5月5日標普500指數收盤價比5月4日收盤價低了3.6%，指數回落到了前一日開盤價之下。（圖表 1）

　　美股之所以會在美聯儲宣布加息和縮表之后反而大漲，是因為市場發現美聯儲的緊縮力度似乎不如之前擔憂的那么大。在議息會議結束后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾曾說：“公開市場委員會并沒有在積極地考慮0.75個百分點幅度的加息”（“So 75 basis point increase is not something the committee is actively considering”）【2】。盡管0.5個百分點的加息幅度已經是20多年來的最大，但大家更擔心的0.75個百分點的更大幅加息看來暫時不會有了，所以市場松了一口氣，美股因而大漲。

　　預期差的威力由此可見一斑——盡管美聯儲確實是在緊縮貨幣，但低于預期的緊縮力度就是利好。正因為預期是如此重要，所以投資者常問的一個問題是：股票價格中已經包含了多少預期？許多投資者相信，如果某一事件的預期已經被充分包含在了股票價格中，那么后續這一事件發生的時候就不會有預期差，股票價格因而也不會受影響。換言之，如果加息預期已經被充分包含在了股價中，加息落地的時候股價反而不會跌——但很遺憾，這種想法不太正確。

　　預期差確實會讓股價變動。不過，沒有預期差的時候股價也可能變化。就算所有事情都在預期之內，股價也完全可能符合預期的下跌。一個簡單的例子就可以讓我們清楚地看到這一點。

　　假設有這么一個資產，在從明天開始的連續10天中每天都會產生10元錢的支付。而在連續10天支付10元錢之后，這個資產將不再有任何支付。如果忽略折現（因為時間很短），這個資產在今天的價格顯然應該是100元——因為它在未來10天總共會產生100元的支付。而在明天這一資產支付了10元之后，這個資產的價格會下降到90元——因為它產生支付的時間只剩下9天了。以此類推，每過一天，這個資產的價格就會下降10元，直到第10天的支付產生之后，資產價格降到0元。在這個過程中，盡管一切都按照預期發展，沒有任何超預期的事件發生，也沒有什么預期差，這個資產的價格仍然在逐日下降。很顯然，盡管在一開始資產價格中就包含了資產未來支付的所有預期，這種對預期也無法阻止資產價格的下跌。

　　回到美聯儲加息的事件上來。有些投資者相信，只要股價中已經充分地包含了美聯儲的加息預期，股價就不會再因為美聯儲加息而下跌了。這種思維產生于只有超預期事件才會改變股價的想法。而正如前文所論述的，這種想法是錯誤的。就算是股價中已經充分包含了美聯儲的加息預期，在美聯儲真加息的時候，股價可能還是會跌。

　　這里似乎產生了一個悖論——如果已經預期到了加息會導致股價下跌，那么投資者為什么不現在就拋售股價，讓股價現在就一步跌到位呢？這是因為現在畢竟還沒有加息，所以股價雖然可能現在就跌，但沒法一步跌到位。

　　可以把各個資產市場想象成相互聯通的一個個湖泊。貨幣政策影響的是所有湖泊中的總水量——加息和縮表會讓各湖泊中的總水量減少。如果投資者預期到貨幣政策在未來會緊縮，確實可以現在就試圖把資金轉移到更加安全的湖泊中（比如賣出股票而買入債券），從而改變湖泊間相對水位的高低。但在未來加息和縮表落地，所有湖泊中的總水量開始下降的時候，各個湖泊的水位仍然還是會走低的。

　　所以，不要以為股價中已經充分包含了加息預期，真加息的時候股價就不會跌。更何況，加息和縮表是否已經被市場充分預期到，本身很難知曉。因此，在面對美聯儲的加息和縮表時，以預期已經被股價充分包含來論證股價不會再跌，只不過是沒有根據的自我心理安慰罷了。

　　因此，在分析資產價格走勢，尤其是預判整個資產市場的前景時，把握宏觀大趨勢比研究預期差更有效。關于美國的貨幣政策，容易得到以下三點觀察：第一、新冠疫情爆發之后美聯儲的寬松力度前所未有；第二、過去兩年美聯儲極度寬松的貨幣政策已經顯著扭曲了資產價格；第三、美國現在處在30多年高位的通脹意味著美聯儲接下來的貨幣緊縮會快速而劇烈（筆者將另辟專文來分析這三點，這里只是簡單給出結論）。雖然很難講美聯儲未來的緊縮政策是不是已經被市場充分預期到，但在貨幣激烈緊縮的大趨勢之下，美股前景難言樂觀。（完）

　　【1】美聯儲此次議息會議的聲明全文可見于：https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220504a.htm。

　　【2】鮑威爾新聞發布會講話的記錄稿可見于：https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20220504.pdf。鮑威爾說沒有積極考慮0.75個百分點加息的話出現在記錄稿的第7頁。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)