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　　來源 | 懶貓的豐收日

　　流動性和基本面，是觀察底部最重要的維度，而筑底過程，又是一次流動性和基本面觸底、好轉的過程。

　　3月16日，高層發聲穩定市場情緒后，港股和A股都出現了大反彈，不少人稱之為“政策底”。但也有這么一種說法，政策底之后還有市場底。

　　A股的底究竟在哪里？又有什么特征呢？

　　招商證券的張夏回顧了2005年以來A股的7次歷史大底，總結出了5個底部特征。筆者覺得這篇文章挺有意思，今天來白話白話他的主要觀點。先說說他是怎么定義“歷史大底”的，兩個條件：

　　拐點之前，跌幅超過20%；拐點之后，漲幅超過30%。

　　2005年以來，符合條件的“歷史大底”一共出現過7次，包括2007、2009、2015、2019年以來，幾次大牛市之前的底部。

　　這些底部是怎么出現的呢？

　　流動性和基本面（上市公司盈利）開始好轉

　　流動性和基本面，是觀察底部最重要的維度，先記住結論：每次大跌，都是一輪流動性和基本面的雙殺；而筑底過程，又都是一次流動性和基本面觸底、好轉的過程。

　　下面展開來說說，基本面因素比較好理解，就是圖中的橙線，代表上市公司盈利增速。

　　每次大跌，橙線都往下走，也就是上市公司盈利增速下滑。而且每次的底部，上市公司盈利增速都跌到了負值，也就是企業盈利負增長。

　　流動性復雜一些，展開說下，正常來說，流動性的的傳播途徑是這樣的，央行降準降息，給銀行增加流動性，然后銀行通過貸款等形式，將這些流動性釋放到實體經濟中。

　　同時，實體經濟也會從其他渠道（比如直接發債券、發股票）等獲得一定的流動性支持。

　　所以，流動性既有銀行間的流動性，這里用銀行超額存款準備金變化（超額流動性）表示。

　　也有實體經濟從銀行等渠道獲得的流動性，通常用社會融資規模（簡稱“社融”）來表示。

　　但這里會遇到一個困難，由于經濟擴張，社融基本都是正增長的。所以為了更準確的觀察實體經濟流動性變化，就用社融增量的同比增速來表示了。

　　進一步平滑數據，這里用的是社融增量同比增速（6個月移動平均）來表示，比如，7月份的增速 = （2~7月的社融平均增量） / （去年2~7月的社融平均增量）。

　　回顧過去的7次大跌，每次大跌中，超額流動性和社融增量增速，都有下滑，甚至負增長的現象。

　　比較典型的，2008、2018年，超額流動性負增長，社融增量增速快速下滑，企業盈利也快速下滑，市場都出現了一波大跌。

　　至于這次，基本面上，還是看橙線，2021年一季度，上市公司盈利見頂，滬深300指數也在2021年2月份見頂，比較符合。

　　流動性上，過去幾年，銀行間的超額儲備變化不大，而且變化也主要是小規模負增長。社融增量增速早在2020年下半年就開始下滑，2021年甚至負增長。

　　2021年一季度后，不管是企業盈利的基本面，還是市場流動性，都開始惡化，這也是A股遲遲無法新高，幾個高景氣板塊炒完就下來的主要原因。

　　未來怎么變化呢？兵馬未動，糧草先行，融資指標會領先企業盈利指標3~6個月。所以，重點看社融增量的拐點。

　　今年1~2月，新增社融增速同比正增長，已經出現拐點。

　　但中長期新增社融還是負增長，社融數據談不上樂觀。還要看看3、4月份數據，才能確定拐點有沒有出現。

　　估值處于歷史底部

　　估值用的是，剔除兩桶油、金融股后Wind全A的估值（PETTM）。看圖，黃線表示的是收盤價，紅線表示的就是估值。

　　每次歷史大底時，估值都回落了不少。2008、2012、2019年初，這3次比較典型的底部，估值甚至低于20倍。

　　現在，萬得全A（剔除兩桶油、金融股）的估值已經降到24.8倍，等今年一季報公布后，還可能降至22倍。

　　從估值的角度來說，A股已經比較便宜了。

　　外部流動性出現好轉

　　外部流動性，看的其實就是美元流動性。直白點說，就是看美債收益率高低。

　　由于過去幾十年，美債收益率一直走低，招商證券就用調整后的美債收益率來表示海外市場流動性高低了。

　　這是調整方法：用某一個時間節點的絕對值減去過去兩年的平均水平，除以過去兩年的標準差。更簡單一點的，看圖：

　　合理區間，調整后的美債收益率在-1 到 1 之間波動。

　　超過1，就是危險區（黃色區間），對應的是上證指數的頂部區域。低于 -1，就是機遇期（綠色區間），對應的是上證指數的底部區域。

　　前6次“歷史大底”，調整后的美債收益率都低于 -1，在機遇期。

　　2019年初的第七次“歷史大底”，調整后的美債收益率雖然大于0，但也脫離了危險區，且在向機遇期回落。

　　現在嘛，調整后的美債收益率還在危險區，海外流動性還比較緊張。

　　不過，如果美聯儲加息節奏不及預期，美債收益率回落，也可能帶動調整后美債收益率脫離危險區。

　　成交量低迷

　　這個就好理解了，牛市的時候，大家爭相入場，成交量高。熊市的時候，不少人要么套牢裝死，要么割肉離場，成交量會低很多。

　　招商證券統計后發現，大底出現日，當天的成交額會比過去1年的平均成交量少52%。

　　大底出現日之前20個交易日的平均成交額，會比過去1年的平均成交量少34%。市場底部，縮量還是比較明顯的。

　　這次，雖然市場跌了不少，但A股成交額還是在萬億上方，和過去1年的平均成交額（1.06萬億元）差不多。

　　W底

　　關于底部，有這么一個說法“磨底磨底，底部都是磨出來的”。

　　背后的原理是這樣的，第一次底部反彈后，部分抄到底部的人，還有被一路殺跌嚇傻的人，都可能在這波反彈中賣出。

　　然后，讓市場再次下跌，如此反復，籌碼在底部充分換手后，做多力量壓倒做空力量，真正的上漲行情才會到來。所以，底部通常是“W底”。

　　回顧那7次“歷史大底”，有6次都是“W底”。比較典型的，以2019年初為例，2018年10月就見底了，但之后一波三折，直到2019年初才開始拉升。

　　2010年7月的“歷史大底”倒是沒有這么糾結，“V”型反轉，怎么下去的，怎么上來，很順暢。

　　最后做下總結，市場見底有5個標志：

　　（1）市場流動性和基本面（企業盈利增速）觸底回升；

　　（2）估值處于歷史底部；

　　（3）海外流動性出現好轉；

　　（4）成交量低迷；

　　（5）W底。

　　其中，第一點、第二點又是重中之重。這5點同時出現，意味著大的市場底部。

　　就目前的情況來說，第2點的“估值底部”基本被滿足，第1點的“流動性和基本面拐點”有待觀察。

　　其他幾個點，稍微遠一些，也存在各種不確定性，市場有沒有見底，還存在很大的不確定性。

　　不過，當前的估值真心不高，對于準備長期投資的小伙伴來說，是不是觸底也沒那么重要。

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責任編輯：陳悠然