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　　【西部策略】景氣仍是市場反彈主線

　　來源：易斌策略研究

　　投資要點

　　本周海內外股市普遍下跌。美股道指跌1.99%，標普500指數跌2.88%，納指跌3.53%，歐股本周迎來反彈，布油回調超5%，COMEX黃金上漲1.31%。國內市場全線下行，上證指數跌4.00%，深證成指跌4.40%，創業板指跌3.03%，北向資金大幅流出363億元。行業方面，綜合（-0.08%）、電氣設備（-0.56%）、食品飲料（-2.08%）跌幅較??；休閑服務（-7.91%）、家用電器（-7.54%）、有色金屬（-7.03%）跌幅居前。雖然全周主要指數均下跌，但是創業板表現明顯強于主板，部分景氣賽道已經初現止跌跡象。

　　市場階段性底部初現，成長引領指數反彈。本周市場受到疫情反復擔憂影響，外資大幅流出，引發市場非理性調整。周三晚間上市公司密集發布月度經營數據，發布經營數據的公司次日平均漲幅為5.60%，走勢顯著強于大盤整體表現。而從反彈的板塊來看，新能源、醫藥、食品飲料、軍工等2021年業績具有較高確定性的行業率先反彈，也說明了景氣依然是當前市場反彈的核心邏輯。隨著年報和一季報披露期的到來，風格糾偏行情已經在調整中悄然展開。

　　流動性預期正在迎來修復。國內貨幣政策仍有寬松空間，2月22日開始，央行在五個交易日內凈投放流動性1.1萬億元。上一次單周投放流動性超過1萬億元還是在去年10月29日，隨后在12月初央行就宣布降準。所以我們認為對于貨幣政策仍然可以保持一個相對樂觀的態度。而從海外來看，聯儲3月議息會議靴子落地，全球風險資產也有望迎來喘息期。

　　景氣仍是市場反彈主線。展望后市，隨著聯儲加息落地，疊加國內貨幣政 策仍有進一步寬松空間，市場流動性預期有望迎來階段性修正。隨著年報和一季報窗口期臨近，A股市場上半年仍然有吃飯行情。在這樣的環境之下，前期調整幅度較大，業績兌現度仍然較高的景氣賽道龍頭，將迎來一輪修復性行情，我們將其稱為風格糾偏行情。從結構上看，當前重點關注業績能夠確定兌現的新能源、半導體、醫藥、軍工等景氣賽道龍頭有望迎來階段性修復。另外一方面，受益于通脹預期的農業、食品、紡服等必須消費板塊也有望迎來業績拐點。當前國內疫情擔憂已經到達高位，社服、零售、餐飲、航運、傳統媒體等線下經濟復蘇相關行業也在迎來布局窗口期。主題關注數字經濟、三胎概念、糧食安全、全面注冊制改革等。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，政策推進節奏不及預期。

　　自去年9月底以來，我們在多篇報告中持續強調：隨著信貸與財政政策加速推進，今年宏觀流動性季節性寬松節奏將明顯早于往年；從企業盈利來看，三季報后市場有望對主線板塊中期盈利趨勢形成新的一致預期；從風險偏好來看，中美貿易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會召開，以及11月Taper落地有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動性預期改善，行業盈利預期切換有序展開，市場風險情緒轉暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場驗證，“冬季躁動”行情漸入佳境。

　　我們在去年11月28日發布的年度報告《變中求其一，動中求其定》中強調“隨著全球貨幣與財政政策的逐步退出，全球經濟將重新回歸長期中樞，但是另外一方面海外疫情仍然長期反復，對經濟形成脈沖式沖擊。通脹方面，美國頁巖油產能釋放依然緩慢，油價中樞易上難下，國內豬周期下半年有望回升，通脹對于貨幣政策的影響將在年中逐步顯現。整體來看，明年（2022年）的宏觀環境相較今年（2021年）將更加不利于權益市場表現。”同時“不要忽視供應鏈緊張的中長期影響，未來供應鏈緊張向其他傳統產業進一步傳導的風險仍然存在”，在這一背景下，高油價推動的“必需消費品價格傳導將是最具確定性方向”。并提示“過快的盈利預期切換也會為景氣投資帶來更多的風險”。目前來看，以上觀點和結論正在得到全面驗證。

　　珍惜上半年政策窗口期。我們在2月13日報告《用通脹戰勝通脹》中前瞻指出，“市場已經從對于高估值股票的交易擁堵快速切換到對于低估值的股票的熱捧。這樣一個過程也能已經達到一個較為極致的水平，后續市場將逐步回歸均衡。”2月20日報告《景氣是最好的防御》，我們再次強調，“在上半年市場整體環境更加友好的背景下，把握景氣趨勢將是更加積極的防御方式?！痹?月28日報告《風格糾偏行情正在啟動》中我們指出“宏觀流動性預期正在修復”，“年報業績窗口期是市場由混沌走向有序的契機”，本周雖然市場受到情緒影響整體呈現調整，但是整體來看成長板塊依靠其業績的確定性，已經初步顯現抵御市場風險的能力，隨著年報和季報披露季的到來，風格糾偏行情已經在調整中悄然展開。

　　01 

　　宏觀流動性預期有望迎來修復

　　海外方面，聯儲3月議息會議靴子將落地，全球風險資產有望迎來喘息期。下周的3月15至16日美聯儲即將召開3月議息會議，從市場預期以及近期美聯儲鮑威爾表態來看，疊加俄烏沖突升級的影響，50BP的可能性大幅下降，25BP加息基本已是一致預期。而參考去年Taper推進的進程及對資產的影響來看，市場波動加劇更多發生在非農就業數據開始好轉，Taper預期開始逐步發酵的階段，這也是資本市場對于流動性的預期較為混亂的時候。而隨著聯儲態度邊際轉鷹后Taper正式宣布及落地，市場對于流動性預期修正，市場風險情緒釋放后股指反而走出了上漲行情。

　　國內來看，2月社融數據回落，貨幣政策空間打開。3月11日公布的金融數據顯示，2月新增社融1.19萬億，同比少增5315億元；新增人民幣貸款1.23萬億，同比少增1258億元；社融存量同比增長10.2%，較上月回落0.3個百分點；M2同比增長9.2%，M1同比4.7%，分別較上月變動-0.6和6.8個百分點。從結構上來看，人民幣貸款和未貼現承兌匯票是拖累社融表現的主要分項，疫情影響之下新增居民中長期消費貸款首次出現負值，企業中長期貸款新增5052億，同比少增5948億元，但走勢符合季節性規律。

　　3月貨幣政策仍可以有更多期待。從近期央行操作來看，2月22日開始央行連續五個交易日內凈投放流動性1.1萬億元。上一次單周投放流動性超過1萬億元還是在去年10月29日，隨后在12月初央行就宣布降準?？紤]到當前經濟穩增長壓力較大，且政府工作報告中明確提到了“加大穩健的貨幣政策實施力度”，“推動金融機構降低實際貸款利率”，加上2月金融數據回落，后續總量政策工具仍有發揮作用的空間。所以我們認為，對于貨幣政策仍然可以保持一個相對樂觀的態度。3月15日將有1000億MLF到期，疊加3月15-16日的聯儲議息會議，下周將會是重要的政策窗口期。

　　02

　　如何理解市場情緒與指數的背離

　　本周情緒指數與市場表現背離。根據我們追蹤的A股情緒指標來看，本周市場熱度指數為28.2，周均值較上周上升4.06，處于2013年以來55.6%分位水平。盡管市場情緒有所回溫，但A股整體下跌。而從歷史上看，情緒指數與市場表現的背離只在2018年10月中美貿易摩擦擔憂達到極限和2020年2月疫情導致市場恐慌時出現過，隨后市場都有快速修復。

　　當前來看，國內疫情反復所引發的對國內經濟放開進度的擔憂，可能是市場的主要擔心。據衛生健康委員會數據統計，3月12日當日我國新增確診病例1938例（境外輸入病例131例，本土病例1807例），新增無癥狀感染者1455例（境外輸入140例，本土1315例，主要集中在山東、吉林等地區。受疫情影響外資也出現大幅凈流出，本周北向資金累計凈流出363.20元，為歷史第三大單周凈流出規模。

　　03

　　景氣仍是市場反彈主線

　　高景氣仍然是市場反彈的主要線索。從申萬行業年初至今漲跌幅來看，幾乎全部行業收獲跌幅，但各行業表現和2021年及2022年盈利預測變動的依然保持同向相關度，盈利預期邊際向好的行業相對而言更為抗跌。時值業績窗口期，市場對于上市公司業績的關注度也出現提升。

　　業績窗口期盈利變動對于市場的影響作用更加顯著。從申萬一級行業12個月滾動漲跌幅與盈利預期變動幅度的相關性可以看出，行業景氣預期在市場定價中的作用呈現出季節性特征。2017年以來A股市場漲幅與盈利預期變動的相關性在年報、一季報與中報披露的窗口期出現較為明顯的上升，但在業績真空期反而呈現出穩定甚至下滑的趨勢。這也符合常理：畢竟年報、一季報及中報是A股上市公司盈利定價的重要資料來源，在A股業績披露完畢之前資金對上市公司業績預期進行積極博弈，并體現在股價的上漲與下跌之中，直至預期落地。

　　時值業績披露窗口期，業績因子的影響力正在走強，把握業績確定性是提高短期投資勝率的有效手段。從歷史經驗來看，在2019年2月初、2020年3月中旬以及2021年3月末起至年報季結束，行業表現與與盈利預期變動的同步性皆顯著上升，平均相關系數從1月末的0.13上升至4月末的0.46左右；個股層面上，2-4月期間盈利預期上調的個股取得超額收益的概率也明顯高于盈利預期下調的個股。而從今年情況來看，2月以來行業漲跌幅與盈利預期變動的相關性指標呈現出明顯的上行趨勢，從2月7日的-0.03上升至2月25日的0.16。從個股層面上來看，2月初至2月25日盈利預期上調的個股平均取得1.70%的超額收益，而盈利預期下調的個股平均超額收益為-1.16%，反映出業績因子對股價影響的作用正在走強。

　　3月10日至3月11日共有70家上市公司密集公布了年報業績情況。分行業來看，交通運輸、電力設備、基礎化工、電子、鋼鐵行公布行業的整體增速處于領先位置，顯示出景氣處于高位。個股層面來看，港口航運的中遠?？?/a>，電子的睿能科技、光伏設備的中環股份、鋰電的德方納米的凈利潤增速處于絕對高位，分別對應了景氣處于領先的行業。而從公布1-2月經營數據的公司表現來看，整體也強于市場走勢，本周48家公布1-2月經營數據公告的公司次日平均漲跌幅為4.10%，平均超額收益達到3.28%，也說明了景氣依然是當前市場反彈的主要方向。隨著季報披露期的到來，我們認為業績具有確定性的景氣賽道仍將是未來一段時間反彈行情的主線。

　　04

　　景氣賽道業績確定性，得到進一步指引

　　4.1

　　行業維度：周期、成長高增速，醫藥年報業績居前

　　2021年報業績快報披露超1000家，主要行業披露率超3成，業績樣本較為充分。截止2022年3月12日，已經有超過1000家A股上市公司公布2021年業績快報。從披露個數的行業分布來看，集中在機械設備披露135家、醫藥生物133家、電子119家、基礎化工89家、計算機80家和電力設備69家。從業績快報披露率來看，包括醫藥生物、電子、銀行、非銀金融的披露率均超過3成，機械、計算機、軍工披露率接近3成。綜合披露個數及披露率，主要行業的年報業績樣本已經較為充分。

　　行業層面看，周期、成長風格業績表現靠前，醫藥業績得到修復。根據凈利潤同比增速中位數排序，申萬一級行業中，煤炭、有色金屬、紡織服裝、商貿零售、鋼鐵、電子表現靠前。申萬二級行業中，行業表現得到進一步細分。一是周期中的化工、煤炭、有色等資源類行業，受到商品價格的上漲推動，包括化學原料、煤炭開采、小金屬、工業金屬凈利潤突出；二是成長賽道中新能源、半導體業績具有確定性，半導體、風電設備、光伏設備、電池等業績增速中位數均超過50%；三是醫藥板塊業績居前，醫療服務的業績增速超過50%，醫療器械、中藥增速也超過20%。

　　4.2

　　賽道維度：科技新能源賽道，年報業績突出

　　核心賽道中，成長板塊鋰電、半導體、光伏、風電業績表現最為突出。就景氣層面來看，行業分類并不能完全代表過去兩年處于景氣快速上行階段的核心賽道。因此，我們通過篩選包括科技、新能源、白酒等核心賽道的成分股業績表現，來進一步精確跟蹤賽道景氣。

　　一是科技新能源表現較優，鋰電、半導體、光伏、風電歸母凈利潤增速均值均超100%。鋰電方面，歸母凈利潤增速均值超600%，顯示出受益于上游原材料價格的上漲及供應偏緊，同時疊加下游新能源車的超高需求，顯示出絕對的高景氣。半導體方面，則受益于下游需求旺盛，疊加全球半導體供應鏈市場緊俏，帶來行業整體景氣度持續走高。

　　二是消費類的白酒和醫藥保持高增速，白酒業績增速均值約60%，新冠肺炎檢測指數和CRO的平均歸母凈利潤增速均接近50%，保持較高增速。其中，新冠肺炎檢測類受到全球對新冠檢測產品的需求，帶來了業績持續高速。

　　三是新、老基建增速相對較低，養殖業受豬周期影響仍處虧損。尤其是豬產業指數，受到2021年豬價周期性下行對業績的影響，對年報業績產生壓制。

　　4.3

　　高頻經營數據指引一季報，驗證賽道高景氣

　　龍頭上市公司密集發布月度經營數據，前瞻一季報，業績指引性更強。自2022年3月8日開始，以貴州茅臺為代表的一批龍頭股票密集披露1-2月的月度經營數據。截止3月12日，已經有近60家公司陸續發布，包括新能源的通威股份、天賜材料、當升科技；半導體的瀾起科技、華潤微、中芯國際；醫藥的藥明康德（維權）；商貿零售的中國中免、永輝超市；周期的川發龍蟒、江西銅業、云南銅業。隨著一季報披露的臨近，龍頭公司經營數據的披露對一季報業績指引性更強。

　　經營數據顯示，周期、成長賽道延續高景氣，公用事業、醫藥業績改善顯著。從行業維度來看，周期類和高景氣的科技新能源成長賽道，景氣得到了延續。周期方面，一季度有色、煤炭等資源類上市公司業績向好，主要受到俄烏戰爭的地緣沖突帶來供給缺口擔憂，推動大宗商品價格持續上漲。成長賽道方面，半導體、電池等景氣進一步提升，則是市場需求旺盛，疊加產能釋放，帶來主營業績的進一步攀升。除此以外，醫藥、公用事業的業績改善明顯。以醫藥生物為例，1-2月的凈利潤增速均值達到78.3%，即使剔除凈利潤同比超180%的東陽光，平均凈利潤增速也接近30%，顯示整體業績的改善。

　　具體到個股層面，賽道板塊對應的個股對比2021年業績也有提升。其中，新能源的通威股份，電子對應的瀾起科技，醫藥對應的濟川藥業等上市公司業績較2021年業績快報數據改善。其中，通威股份1-2月的凈利潤增速同比約650%，遠超2021年報業績。

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責任編輯：陳志杰