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　　原標題：【天風策略丨春季思考】云程發軔（PPT版）

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　1、我們在12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》給出了相對比較謹慎的結論，同時，也在年度策略中提出了上半年震蕩、不破不立、下半年才有大機會的判斷。得出這一結論主要依賴于“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型：

　　1）未來半年，信用-盈利二維框架中，①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處于均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，歷史上的信用擴張前期，市場表現都比較一般，只有超跌反彈的機會。

　　2）下半年再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④二十大前風險偏好較高——下半年可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

　　2、但是，坦率來說，過去2個月市場調整的幅度，仍然超出我們的預期。那么，總結來看，有沒有哪些領先指標，能夠預判這一次的大幅調整？在2021年的前兩次重要調整中，我們框架中的指標，都給出了比較明確的信號，也幫助我們提前做出了領先的判斷：

　　①第一次：2021年春節后的整體調整——在這一次調整開始之前，我們提出了“開辟超額收益的新戰場”，對核心資產和茅指數開始逐漸變得謹慎，其中一個重要指標是滬深300的股債收益差（10年國債-滬深300股息率）已經非常接近+2X標準差的極值點，給出了明確的賣出信號。

　　②第二次：2021年7-8月陸續開始的高景氣賽道調整——2021年1-2月和7-8月，對于高景氣賽道，我們都看到了換手率超過閾值的情況，相應地，這些賽道要么出現階段性調整、要么開始分化加大。

　　這次的超預期調整之前，我們只能通過“信用-盈利”的二維模型和股債收益差的模型給出市場沒有太大機會的信號，但是在領先指標層面上，并沒有找到特別好的信號，來提前預判這么多大幅度的下跌。

　　3、短期維度來看，美債和美股可能是導致A股跌幅超出預期的因素，這個邏輯事后復盤很清晰、但事前判斷難度太大。美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

　　4、中期維度來看，任何以宏觀環境（利率、通脹、流動性等）為依據，來判斷成長股的行情都是不科學的，反例不勝枚舉：

　　①75-79年美國滯脹階段（利率、通脹飆升），美股市場連續5年中小市值風格占優，背后是以半導體和微型計算機為代表的產業周期崛起，對應成長風格連續跑贏。

　　②80年代以后，6輪美聯儲加息周期，美股科技板塊3次大幅跑贏、1次小幅跑贏、2次跑輸。

　　③過去50年時間序列，美國科技行業估值變化，與美債利率幾乎無關，但是基本同步于全球半導體銷售周期。

　　④2010年，國內4萬億退出、利率上行、通脹二次探頂，但IPHONE智能手機滲透率提升，消費電子大幅跑贏。

　　⑤2013年，國內錢荒、利率大幅上行，美聯儲TAPER，但移動互聯網周期疊加外延并購，傳媒計算機大幅跑贏。

　　結論：決定成長股中期走勢的核心還是產業周期本身，宏觀環境（利率、通脹、流動性）只能帶來短期擾動。

　　5、春季A股市場展望：成長超跌反彈就在眼前

　　①信貸脈沖前30個交易日，市場整體下跌，穩增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

　　②信貸脈沖后60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長占優或者風格相對均衡。

　　③短期風格變化的具體細節：先金融/周期/價值，再成長。數據公布日之后的一段時間內，市場往往表現為金融、周期、價值占優（多數情況為延續此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公布日之后的10個交易日左右，此后，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性占優（19年、20年）。

　　6、哪些公司增速降速后，還能跑贏？——降速后增速大于30%，降速幅度不超過50%。依此篩選，成長方向中，重點關注：智能汽車、組件和逆變器、半導體設備和材料、電池和鋰電設備、金融IT、工業互聯網。

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責任編輯：張熠