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　　原標題：【廣發(fā)策略戴康團隊】如何看俄烏局勢對A股的影響？——周末五分鐘全知道（2月第4期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　● 俄烏局勢攪動全球大類資產，A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。24日俄烏沖突升級，全球風險資產普跌、避險資產大漲。25日歐美介入低預期，大類資產“反轉”，不過26日歐美制裁出現升級跡象。我們在2.24《地緣風險強化“慎思篤行”》中指出：地緣風險本身不主導股市的趨勢，如果原有股市趨勢是負面的，階段性“超跌反彈”將提供控制組合風險的良機。A股“慎思篤行”中的兩大預期差未得到完全化解，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹擔憂。

　　●22年較難重現21年3月“茅指數”微觀結構調整后的“增量行情”。21年2-3月熱門股“茅指數”微觀結構調整拖累A股大跌，但當時：1）以新能源車、半導體為代表的產業(yè)趨勢和業(yè)績披露超出市場預期；2）21年初大量新發(fā)基金的“抄底”動能。市場隨后重新集結在“寧組合”主線下，3月下旬迎來“增量行情”。當前A股大概率轉為“存量博弈”將制約市場反彈空間：（1）市場尚未形成具有貝塔效應的投資主線；（2）與21年不同，22年A股從三年“亢奮”轉向“速凍”缺乏增量資金，資金“存量博弈”將制約市場反彈空間。重現“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善吸引增量資金進入，但短期新增的地緣風險反而可能成為市場調整的助推器（類似18年貿易戰(zhàn)助推了去杠桿弱市）。

　　● 俄烏地緣風險仍將強化全球資源/材料的供給約束，關注3條投資線索。18年以來的“供給收縮常態(tài)化”政策下，中國資源/原料行業(yè)的產能周期被“熨平”，而歐美潛在制裁升級或強化全球供給約束，中國的部分資源/材料行業(yè)的“供需缺口”有望延續(xù)。關注通脹受益的3條投資線索：（1）“供需缺口”延續(xù)的資源品（石油/鋁/鉀）。（2）供給收緊擔憂的農產品（玉米、油脂油料）。（3）受益于避險情緒升溫的貴金屬（黃金、白銀）。

　　● 政治局會議繼續(xù)強調“穩(wěn)字當頭”，“穩(wěn)增長”政策聚焦3大投資方向。除了傳統(tǒng)的地產/基建鏈以外，國企“低碳轉型”、新基建“數字經濟”將共同承擔起“穩(wěn)增長/寬信用”新抓手的職能。“穩(wěn)增長”將是貫穿全年的政策主線，這使得“穩(wěn)增長”板塊類似獲得了一個期權。建議逢低布局。

　　●地緣風險強化“慎思篤行”，關注俄烏沖突3條線索和穩(wěn)增長3個方向。A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。地緣風險并不會主導股市趨勢，但會使得原本尚未形成共識的弱市加速。如果俄烏局勢有階段性緩解，將提供控制組合風險的良機。俄烏地緣風險加強全球資源/原材料的“供需缺口”，我們將其調入組合，維持高區(qū)-低區(qū)均衡配置：（1）“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料（煤炭/鋁/鉀肥）；（2）低區(qū)“穩(wěn)增長”和“雙碳新周期”的交集（地產/建材/煤化工）；（3）PEG逐漸合意的科技賽道股（新能源整車/風電光伏/數字經濟）。

　　●風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）俄烏局勢攪動全球大類資產，A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。24日俄烏沖突升級，全球股市普跌/能源和部分材料、農產品大漲/避險資產如黃金和美元指數大漲；25日市場發(fā)現歐美介入程度低于預期，且俄羅斯展現出談判意愿，全球避險情緒降溫，大類資產“反轉”。不過26日俄烏沖突和歐美制裁（將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統(tǒng)）均有升級的跡象。我們在2.24《地緣風險強化“慎思篤行”》中指出：地緣風險本身并不主導股市的趨勢，歷史經驗看，如果原有股市趨勢是負面的，“超跌反彈”反而是控制組合風險的良機——復盤1960年代以來的主要地緣風險事件，可以看到：64年越戰(zhàn)和91年海灣戰(zhàn)爭并沒有改變標普500中期上行趨勢，而01年阿富汗戰(zhàn)爭后中美股市雖“超跌反彈”但也未改變中期下行的頹勢。我們在21.12.5發(fā)布的《慎思篤行—22年A股策略展望》中的兩大預期差尚未完全化解——（1）全球流動性總閘門收緊是今年全球大類資產主線，我們對美聯儲中期的縮表指引仍持相對審慎態(tài)度，美國今年的主要目標是要降低高通脹，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹擔憂；（2）國內穩(wěn)增長要給予市場更強的信心可能需要解決兩個問題：地產是否會大松，執(zhí)行層面是否有更積極的措施？中期來看我們認為信用反彈的力度大概率偏弱。

　　（二）22年A股大概率轉為“存量博弈”， 難現21年3月熱門股“茅指數” 微觀結構調整后的“增量行情”。21年2-3月熱門股“茅指數”微觀結構調整拖累A股大跌，但當時：1）以新能源車、半導體為代表的產業(yè)趨勢和業(yè)績披露超出市場預期；2）21年初大量新發(fā)基金的“抄底”動能。市場隨后重新集結在“寧組合” 主線下， 3月下旬迎來“增量行情”。當前A股大概率轉為“存量博弈”將制約市場反彈空間：（1）當前市場尚未形成具有貝塔效應的投資主線——從重點跟蹤公司業(yè)績預期變化情況來看，21年初到3月“寧組合”和半導體等板塊的盈利預期明顯調升，但22年初至今相關板塊盈利預期調升的幅度則相對有限（下圖3），顯示投資者尚未就22年的市場主線形成共識。（2）更重要的是，與21年不同，22年A股缺乏增量資金，資金“存量博弈”也將制約市場反彈空間——13-15年市場情緒逐步“亢奮”，新發(fā)基金規(guī)模不斷擴張，但15年2輪大跌之后市場情緒陷入“速凍”，16-17年新發(fā)基金規(guī)模驟降。類似的：19-21年市場情緒也逐步“亢奮”，經歷了21年至今的兩輪調整（21年2月“茅指數”微觀結構調整+21年末“寧組合”調整）后，22-23年公募基金發(fā)行將逐步陷入“速凍”。我們認為：22年初市場大跌和21年2月熱門股“茅指數”微觀結構調整不可簡單類比，從新發(fā)基金角度來看，22年更類似于16年的資金“存量博弈”，年初調整之后要重現“增量行情”需要更大的（政策/基本面）改善，以及增量資金進入，但目前來看，新增的地緣風險則可能成為市場進一步調整的助推器（類似于18年貿易戰(zhàn)助推了去杠桿弱市）。

　　（三）俄烏地緣風險關注3條投資線索：俄烏沖突仍有較大不確定性，將強化全球資源/材料/農業(yè)的供給約束。當前俄烏雙方談判前景尚不明朗，軍事行動仍在繼續(xù)，且歐美對俄制裁潛在升級也有可能強化俄烏地緣風險的不確定性，并進一步約束全球資源/材料/農業(yè)等領域的供給約束。我們判斷：俄烏地緣風險導致的全球供給約束擔憂下，A股部分資源/材料行業(yè)22年的盈利能力（預期）有望維持高位韌勁——我們在年度策略展望《慎思篤行》中提示：“供需缺口”漲價順周期是21年的3大貝塔之一，22年隨著產能周期步入“投產”階段，將會迎來結構性“供給過剩”。不過，在18年以來的“供給收縮常態(tài)化”政策約束下，資源和部分原材料行業(yè)的產能周期基本被“熨平”，22年供給較難擴張（下圖5），全球供給約束將延續(xù)中國的資源/材料行業(yè)的“供需缺口”和價格韌性。建議關注俄烏地緣風險相關的3條投資線索——（1）“供需缺口”延續(xù)的大宗商品（石油、天然氣）和有色金屬（鋁、鉀、銅）：隨著軍事沖突延續(xù)及潛在的歐美制裁，全球油氣供應緊縮擔憂，將支持石油、天然氣等大宗商品價格。同時，18年美國對俄鋁的制裁事件導致國際鋁價創(chuàng)7年新高，若22年新一輪制裁落地，也可能進一步擾亂全球金屬資源供應鏈，將支撐鋁、鉀、銅等有色金屬價格。（2）供給收緊擔憂的農產品（玉米、油脂油料）：今年南美干旱天氣引發(fā)大豆、玉米等減產，疊加俄烏地緣風險潛在升級的擔憂，烏克蘭玉米出口可能受阻，供給約束將會支撐全球玉米、油脂油料等農產品價格。（3）受益于避險情緒升溫的貴金屬（黃金、白銀）：俄烏地緣風險的不確定性擾動下，避險情緒有可能再次升溫，疊加美國1月CPI再創(chuàng)80年代以來新高，海外滯漲邏輯共振將繼續(xù)支撐黃金等貴金屬價格。

　　（四）“穩(wěn)增長”政策聚焦3大投資方向：政治局會議強調“加大宏觀政策實施力度”，除了地產/傳統(tǒng)基建鏈以外，國企“低碳轉型”以及新基建“數字經濟”，將共同承擔起“穩(wěn)增長/寬信用”新抓手的職能。我們在1.16《穩(wěn)增長回調，增持良機》中指出：歷史穩(wěn)增長右側，“定調轉向”即是增持“穩(wěn)增長”鏈條的時機。不過，在“房住不炒”和地方隱性債務約束下，地產/基建鏈“穩(wěn)增長/寬信用”的最終效果可能不及樂觀投資者預期，“穩(wěn)增長”鏈條的投資機會不僅限于地產/基建，還應該涵蓋國企“低碳轉型”/新基建“數字經濟”等方向——（1）地產/基建鏈：我們在2.21《地產鏈穩(wěn)增長，22年如何布局？》中提示，當前地產（或者地產鏈中的優(yōu)選）仍值得增配，關注“因城施政”地方新政策調整潛在帶來的地產銷售鏈條數據改善，并關注基建項目審批和基建投資的交互驗證；（2）國企傳統(tǒng)周期行業(yè)“低碳轉型”再加杠桿：我們在2.8《“雙碳”新思路：傳統(tǒng)產能再加杠桿》中指出，國企周期行業(yè)有能力/有意愿進行“低碳轉型”，再加杠桿能夠釋放約15萬億信貸擴張空間；（3）新基建“數字經濟”：數字經濟基礎層多與新基建相關。“東數西算”工程啟動推動了數字經濟底層技術與信息基礎設施建設，關注新基建與數字經濟交集區(qū)域：大數據、智能交通、人工智能、工業(yè)互聯網、智能制造等。25日政治局會議繼續(xù)強調“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，并重點提及“堅定實施擴大內需戰(zhàn)略”、“推動綠色低碳發(fā)展”等，我們認為：“穩(wěn)增長”將是貫穿全年的政策主線，這使得“穩(wěn)增長”板塊類似獲得了一個期權。如果一季度經濟數據不理想，我們預計二季度“穩(wěn)增長”政策還將加碼，建議逢低布局“穩(wěn)增長”3大投資方向。

　　（五）地緣風險強化“慎思篤行”，關注俄烏沖突的3條線索和“穩(wěn)增長”的3個方向。俄烏地緣風險攪動全球大類資產，并在一定程度上強化A股“慎思篤行”的兩個預期差之一（提升全球滯脹風險）。地緣風險本身并不主導股市的趨勢，A股虎年“開門紅”反彈遭遇俄烏地緣風險，反彈空間取決于俄烏局勢短期的演繹。22年的投資主線尚未形成共識，與21年熱門股“茅指數”微觀結構調整不同，本輪A股從三年“亢奮”轉向“速凍”，缺乏增量資金，較難重現21年的“增量行情”。如果俄烏局勢有階段性緩解，將提供控制組合風險的良機。關注通脹受益的3條投資線索。俄烏地緣風險加強全球資源/原材料的“供需缺口”，我們將其調入組合。“穩(wěn)增長”是貫穿全年的政策主線，內涵包括地產/傳統(tǒng)基建/新基建。建議關注“穩(wěn)增長”的3大投資方向。維持高區(qū)-低區(qū)均衡配置：（1）“供需缺口”通脹受益的資源/材料（煤炭/鋁/鉀肥）；（2）低區(qū)“穩(wěn)增長”和“雙碳新周期”的交集（地產/建材/煤化工）；（3）PEG逐漸合意的科技賽道股（新能源整車/風電光伏/數字經濟）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年02月24日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌28.54%，相比上周的-31.12%上升，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降42.96%，月同比下降26.15%，周環(huán)比上漲13.86%。

　　汽車：2月第三周的總體狹義乘用車市場零售達到日均4.7萬輛，環(huán)比1月同期零售下降32%，相對2021年2月的第三周上升67%。

　　航空：1月民航旅客周轉量為456.21億人公里，比2021年12月上升48.30億人公里。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均下降，螺紋鋼價格指數本周降1.17%至4868.99元/噸，冷軋價格指數降0.58%至5472.91元/噸。截止2月25日，螺紋鋼期貨收盤價為4617元/噸，比上周下降3.39%。鋼鐵網數據顯示，2月中旬重點鋼企粗鋼日均產量189.89萬噸，較2月上旬下降1.28%。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲0.12%至1113.00元/噸；庫存方面，港口鐵礦石庫存下降0.92%至15886.57萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌2.25%至88.14美元/桶，Brent漲1.01%至94.56美元/桶，LME金屬價格指數漲0.58%至4840.40，大宗商品CRB指數本周漲0.31%至264.44；BDI指數本周漲5.70%至2076.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周跌1.13%，行業(yè)漲幅前三為電氣設備（4.25%）、國防軍工（3.05%）和電子（2.45%）；漲幅后三為建筑裝飾（-6.53%）、建筑材料（-6.50%）和傳媒（-4.26%）。

　　動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周18.53倍下降到本周18.37倍，PB（LF）從上周1.87倍下降到本周1.85倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周29.12倍上升到本周29.08倍，PB（LF）從上周2.63倍維持在本周2.63倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周85.62倍上升到本周87.98倍，PB（LF）從上周4.95倍上升到本周5.01倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的53.46倍下降到本周53.33倍，PB（LF）從上周的5.30倍上升到本周5.39倍；A股總體總市值較上周下降0.83%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降0.15%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.11下降到本周2.06；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.83上升到本周7.18；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.32上升到本周3.45；股權風險溢價從上周0.64%上升到本周0.66%，股市收益率從上周3.34%上升到本周3.44%。

　　融資融券余額：截至2月24日周四，融資融券余額為17271.11億元，上周為17212.75億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持23.59億，本周減持最多的行業(yè)是計算機（-6.57億）、機械設備（-6.17億）、電子（-5.82億），本周增持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物（6.66億）、公用事業(yè)（1.96億）、交通運輸（0.98億）。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為138.83億份，上周為39.31億份；本周基金市場累計份額凈增加82.71億份。

　　限售股解禁：本周限售股解禁804.27億元，預計下一周解禁373.46億元。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流出64.13億元，上周凈流出23.99億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升至142.80，上周A/H股溢價指數為139.28。

　　2.3 流動性

　　截至2月25日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為8100億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計7600億元。

　　截至2022年2月25日，R007本周上漲38.46BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率上漲12.10BP至2.23%；期限利差本周下跌6.68BP至0.75%；信用利差漲3.94BP至0.83%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布美國1月新房銷售64千套，高于前值59千套；周四公布美國第四季度GDP（預估）環(huán)比折年率為7.00%，高于前值2.3%和預期值6.00%；周五公布美國1月核心PCE物價指數同比值為5.21，高于前值4.90%；

　　歐盟：周一公布2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值為58.40，低于前值58.70，低于預期值59.00；周三公布1月歐盟區(qū)CPI同比值5.60%，高于前值5.30%；周三公布1月歐元區(qū)CPI環(huán)比值0.30%，低于前值0.40%，1月歐元區(qū)CPI同比值為5.10%，高于前值5.00%；

　　日本：周一公布日本2月制造業(yè)PMI初值為52.90，低于前值54.60；

　　本周海外股市：標普500本周漲0.82%收于4384.65點；倫敦富時跌0.32%收于7489.46點；德國DAX跌3.16%收于14567.23點；日經225跌2.38%收于26476.50點；恒生跌6.41%收于22767.18點。

　　2.5 宏觀

　　2022年1月，中國國際服務貿易出口362億美元，進口427億美元，逆差64.99億美元，低于前值79.91億美元；2022年2月21日中國貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，均和前值相等。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國2月官方制造業(yè)PMI；美國2月制造業(yè)PMI；英國2月制造業(yè)PMI；1月歐盟PPI同比值；

　　2月28日周一：日本1月工業(yè)生產指數同比值；

　　3月01日周二：中國2月官方制造業(yè)PMI；美國2月制造業(yè)PMI；英國2月制造業(yè)PMI；

　　3月02日周三：1月歐盟PPI同比值；美國2月ADP就業(yè)人數環(huán)比（季調）；

　　3月03日周四：美國2月非制造業(yè)PMI；美國1月耐用品新增訂單；1月歐盟失業(yè)率；1月歐元區(qū)失業(yè)率（季調）；

　　3月04日周五：美國2月失業(yè)率季調；美國2月新增非農就業(yè)人數（季調）；

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　　風險提示

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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責任編輯：張熠