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　　原標題：【國君策略】以盈利改善，御風險擾動

　　來源：陳顯順策略研究

　　陳顯順 方奕 黃維馳

　　本報告導讀

　　? 外部事件影響下，通脹有擾動，風險資產逐漸脫敏。風格上，低估值板塊仍占優，應當聚焦前期盈利受損、具備邊際改善動力的方向，把握穩增長，布局消費。

　　摘要

　　? 大勢研判：風險偏好的階段性擾動。受俄烏沖突等外圍事件影響，本周市場震蕩下挫，滬指收跌1.13%，風格層面呈現結構性的再平衡。短期來看，在盈利下行壓力尚未緩解、全球流動性拐點已至的背景下，風險偏好成為市場的主要擾動因子。關于俄烏沖突，其一影響風險偏好，當前避險情緒占據主導地位；其二，通過影響能源等大宗商品的供給，進而抬升全球通脹預期。從中期視角來看，國內經濟的復蘇仍是核心。考慮到房地產領域邊際放松（首付比例、限購限貸放寬），寬信用預期再次升溫，信用周期→盈利周期的驅動將提振穩增長行情修復。

　　? 俄烏沖突：通脹有擾動，風險資產漸脫敏。2月24日，普京授權俄軍在烏克蘭進行“特別行動”，俄烏沖突升級走向軍事化對抗。俄烏沖突之下，短期來看，以原油為代表的國際大宗商品價格顯著抬升，進而推動通脹壓力的上行延續，全球主要市場的加息與縮表進程難以扭轉。同時，在外部不確定性的提高背景下，資產價格波動率上升。于國內市場而言，長期主導因素在于經濟周期表現，本輪外部沖擊將相對有限，風險資產亦將逐步脫敏。

　　? 再論低估值：仍然占優。低估值板塊的盈利對經濟周期的敏感度高，其行情多來源于對穩增長政策托底經濟的預期。綜合過去六輪低估值板塊行情，其中第1/2/4/6輪行情經濟都處于信用周期底部位置，與本輪行情（21年11月至今）的經濟背景較為類似。低估值行情的持續時間與超額收益幅度與企業盈利的驗證高度相關：1）08-09年和16-17年兩輪低估值行情持續時間較長，主要由于企業盈利的持續驗證；2）其余四輪行情持續3-5個月，主要表現為春季躁動（12/13年），以及極端牛市（14年）/熊市（18年）下的風格切換，后續行情結束源于數據證偽，或市場出現新主線。考慮到本輪穩增長背景下盈利預期尚未扭轉，低估值板塊仍處于優勢階段，也就是我們1月提及的“水往低處流”。

　　? 業績預告視角：2021年年報業績預喜率達到58%左右，盈利處于回落區間。截至2月25日，A股3017家公司披露了2021年報業績預告（正式報告），整體披露比例達64%。其中，主板/創業板/科創板/北證的業績披露比例分別為59%/67%/93%/72%。從預告類型來看，目前已經披露年報預告的上市公司預喜率為58%，相比2021Q3（63%）有所下降。行業層面，汽車、交運、新能源及大部分周期行業盈利同比顯著上行，商貿零售、農林牧漁、房地產等行業盈利同比負增長。從基本面驅動出發，2022年上半年盈利仍難走出壓力區，但信用擴張邊際趨寬→訂單周期企穩回升→主動去庫難持續之下，2022年下半年盈利有望逐漸回溫。

　　? 行業配置：聚焦前期盈利受損、具備邊際改善動力的方向，尋找低估值與盈利改善的交集，推薦：基建/消費/金融/消費電子等。

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　　風險偏好的階段性擾動

　　大勢研判：風險偏好的階段性擾動。受俄烏沖突等外圍事件影響，本周市場震蕩下挫，滬指收跌1.13%，風格層面呈現結構性的再平衡。短期來看，在盈利下行壓力尚未緩解、全球流動性拐點已至的背景下，風險偏好成為市場的主要擾動因子。關于俄烏沖突，其一影響風險偏好，當前避險情緒占據主導地位；其二，通過影響能源等大宗商品的供給，進而抬升全球通脹預期。從中期視角來看，國內經濟的復蘇仍是核心。考慮到房地產領域邊際放松（首付比例、限購限貸放寬），寬信用預期再次升溫，信用周期→盈利周期的驅動將提振穩增長行情修復。

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　　俄烏沖突：通脹有擾動，風險資產漸脫敏

　　俄烏沖突：通脹有擾動，風險資產漸脫敏。2月24日，普京授權俄軍在烏克蘭進行“特別行動”，俄烏沖突升級走向軍事化對抗。俄烏沖突之下，短期來看，以原油為代表的國際大宗商品價格顯著抬升，進而推動通脹壓力的上行延續，全球主要市場的加息與縮表進程難以扭轉。同時，在外部不確定性的提高背景下，資產價格波動率上升。于國內市場而言，長期主導因素在于經濟周期表現，本輪外部沖擊將相對有限，風險資產亦將逐步脫敏。

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　　再論低估值：仍然占優

　　再論低估值：仍然占優。低估值板塊的盈利對經濟周期的敏感度高，其行情多來源于對穩增長政策托底經濟的預期。綜合過去六輪低估值板塊行情，其中第1/2/4/6輪行情經濟都處于信用周期底部位置，與本輪行情（21年11月至今）的經濟背景較為類似。低估值行情的持續時間與超額收益幅度與企業盈利的驗證高度相關：1）08-09年和16-17年兩輪低估值行情持續時間較長，主要由于企業盈利的持續驗證；2）其余四輪行情持續3-5個月，主要表現為春季躁動（12/13年），以及極端牛市（14年）/熊市（18年）下的風格切換，后續行情結束源于數據證偽，或市場出現新主線。考慮到本輪穩增長背景下盈利預期尚未扭轉，低估值板塊仍處于優勢階段，也就是我們1月提及的“水往低處流”。

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　　業績預告視角：成色幾何

　　2021年年報業績預喜率達到58%左右，盈利處于回落區間。截至2月25日，A股3017家公司披露了2021年報業績預告（正式報告），整體披露比例達64%。其中，主板/創業板/科創板/北證的業績披露比例分別為59%/67%/93%/72%。從預告類型來看，目前已經披露年報預告的上市公司預喜率為58%，相比2021Q3（63%）有所下降。行業層面，汽車、交運、新能源及大部分周期行業盈利同比顯著上行，商貿零售、農林牧漁、房地產等行業盈利同比負增長。從基本面驅動出發，2022年上半年盈利仍難走出壓力區，但信用擴張邊際趨寬→訂單周期企穩回升→主動去庫難持續之下，2022年下半年盈利有望逐漸回溫。

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　　行業配置：尋找低估值與盈利改善的交集

　　行業配置：尋找低估值與盈利改善的交集。水往低處流，聚焦前期盈利受損、具備邊際改善動力的方向，尋找低估值與盈利改善的交集，推薦：1）基建：煤炭/鋼鐵/交通運輸/建筑/化工/機械設備；2）消費：農林牧漁（生豬）/家電/消費者服務；3）金融：券商/銀行；4）消費電子。

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　　五維數據全景圖

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責任編輯：張熠